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2007 年 6 月 1 日 香港回歸十年：前途透視 |
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未 來 十 年，兩 地 金 融 市 場 應 會 加 速 融 合，朝 向 單 一 市 場 發 展。
香 港 回 歸 祖 國 十 年 以 來，經 濟 上 經 歷 不 少 波 折。首 先 是 亞 洲 金 融 風 暴 使 到 本 港 經 濟 陷 入 長 達 六 年 的 調 整 期，接 著 二 零 零 三 年 春 季 又 爆 發 沙 士 疫 症，本 地 經 濟 信 心 跌 至 回 歸 以 來 的 歷 史 低 位。
猶 幸 至 夏 季 疫 情 減 退，加 上 港 府 與 中 國 內 地 簽 署 更 緊 密 經 貿 關 係 安 排 (CEPA) 協 議，為 香 港 經 濟 注 入 強 心 針， 使 到 經 濟 迅 速 及 持 續 復 甦。四 年 後 的 今 天，復 甦 步 伐 不 但 未 見 放 慢，近 期 股 市 更 屢 創 新 高，本 港 經 濟 亦 已 回 穩，昂 然 邁 向 作 為 中 國 特 別 行 政 區 的 第 二 個 十 年。然 而，前 路 仍 然 充 滿 新 挑 戰。
二 零 零 七 年 與 一 九 九 七 年 的 對 照
一 九 九 七 年 至 今 十 年，本 地 經 濟 曾 跌 進 深 谷，再 由 谷 底 迅 速 回 升 收 復 失 地。若 以 最 廣 義 的 經 濟 指 標 名 義 本 地 生 產 總 值 計 算，香 港 經 濟 似 已 完 全 復 原。香 港 的 名 義 本 地 生 產 總 值 在 二 零 零 六 年 為 一 萬 四 千 七 百 四 十 億 港 元，比 九 七 年 的 一 萬 三 千 六 百 五 十 億 港 元 上 升 百 分 之 七 點 八。然 而，其 他 指 標 顯 示 的 經 濟 景 況 則 未 必 同 樣 漂 亮。二 零 零 六 年 的 人 均 本 地 生 產 總 值 為 二 十 一 萬 五 千 零 六 港 元，比 九 七 年 僅 增 加 百 分 之 二 點 二，顯 示 與 十 年 前 情 況 大 體 相 若。
失 業 率 雖 然 近 年 已 有 改 善，但 相 較 九 七 年 時 的 水 平 仍 高 一 倍。雖 然 豪 宅 物 業 價 格 已 超 越 九 七 年 的 水 平，但 整 體 物 業 價 格 仍 較 九 七 年 的 高 峰 低 百 分 之 四 十 四。
金 融 市 場 的 表 現 或 許 是 最 注 目 的 亮 點。恒 生 指 數 由 一 九 九 八 年 六 千 六 百 六 十 點 的 低 位 攀 升 至 近 期 二 萬 二 千 點 的 水 平，較 九 七 年 的 高 峰 多 出 百 分 之 三 十 三，亦 較 二 零 零 零 年 科 網 熱 潮 的 高 位 超 出 百 分 之 二 十 四。港 股 總 市 值 更 達 到 十 五 萬 億 港 元，為 本 地 生 產 總 值 的 十 倍，相 比 九 七 年 的 總 市 值 僅 四 萬 七 千 五 百 萬 億 港 元，為 當 年 本 地 生 產 總 值 的 三 點 五 倍。
另 一 方 面，政 府 最 近 的 收 入 分 佈 調 查 顯 示，隨 著 香 港 朝 向 以 金 融 服 務 業 主 導 的 知 識 型 經 濟 進 發，經 濟 亦 趨 兩 極 化。一 九 九 六 年 至 二 零 零 六 年 期 間，家 庭 月 入 中 位 數 由 一 萬 七 千 五 百 港 元 微 跌 至 一 萬 七 千 二 百 五 十 港 元，貧 富 收 入 差 距 亦 擴 大。低 收 入 家 庭 的 月 入 下 滑 百 分 之 二 十，但 高 收 入 家 庭 的 月 入 卻 增 加 超 過 百 分 之 十 一。
汲 取 經 驗 : 建 固 與 變 通
從 香 港 回 歸 十 年 的 經 濟 表 現，可 汲 取 的 經 驗 極 多。總 的 來 說，最 值 得 汲 取 的 經 驗 是 香 港 的 經 濟 如 何 在 某 些 固 有 建 制 下 調 整，以 及 當 障 礙 剔 除 後，經 濟 如 何 出 現 復 甦。價 格 欠 缺 彈 性，是 令 本 港 經 濟 經 歷 漫 長 和 沉 重 的 經 濟 調 整 的 主 要 原 因。而 隨 著 香 港 的 經 濟 引 入 一 些 新 安 排，增 加 內 地 與 香 港 的 資 金 流 通 後，本 地 經 濟 又 重 現 新 的 動 力。
一 九 九 七 至 九 八 年 期 間，香 港 鄰 近 地 區 的 貨 幣 大 幅 貶 值。由 於 港 元 與 美 元 掛 鉤，使 到 香 港 的 經 濟 需 透 過 全 面 價 格 下 調 來 調 整，包 括 本 地 的 資 產 價 格、整 體 價 格 水 平 及 工 資。雖 然 這 些 價 格 調 整 步 伐 有 快 有 慢，但 二 零 零 零 年 科 網 泡 沫 的 爆 破、二 零 零 一 至 零 二 年 美 國 九 一 一 恐 怖 襲 擊 及 當 地 經 濟 衰 退，加 上 二 零 零 三 年 本 地 爆 發 沙 士 疫 症，連 串 事 件 延 長 了 這 個 調 整 期。勞 工 市 場 的 調 整 是 透 過 失 業 率 劇 增 至 百 分 之 八 點 七 下 痛 苦 地 完 成。住 宅 物 業 的 價 格 更 下 瀉 接 近 七 成 方 喘 定，而 消 費 價 格 通 縮 更 歷 時 達 六 十 八 個 月 才 告 終。
最 終 香 港 領 會 到 不 可 低 估 資 產 價 格 調 整 的 威 力。它 所 帶 來 的 財 富 委 縮，加 上 工 資 下 跌 和 失 業 上 升，可 摧 毀 信 心，促 使 價 格 與 工 資 的 跌 勢 出 現 惡 性 循 環。面 對 貶 值 與 通 縮 之 間 的 取 捨，香 港 選 擇 了 後 者。
此 外，當 價 格 出 現 大 幅 調 整 後，在 外 圍 刺 激 下 經 濟 可 以 大 幅 扭 轉，而 且 反 彈 速 度 之 快 及 幅 度 之 大 不 但 教 悲 觀 派 意 想 不 到，就 連 樂 觀 者 亦 感 到 意 外。
使 到 本 港 經 濟 在 二 零 零 三 年 扭 轉 劣 勢 的 外 圍 因 素 便 是 中 國 內 地，或 更 準 確 地 說 是 本 地 與 急 速 增 長 的 內 地 經 濟 出 現 的 深 化 經 濟 整 合。
CEPA 的 第 一 階 段 於 二 零 零 四 年 展 開，隨 後 數 年 兩 地 的 貨 物 與 服 務 貿 易、人 才 與 資 金 交 流 進 一 步 擴 大。香 港 的 本 土 市 場 規 模 限 制 了 本 身 的 發 展 機 會，而 內 部 因 素 未 能 重 新 啟 動 增 長 動 力；CEPA 帶 來 新 的 靈 活 性，包 括 容 許 更 多 內 地 旅 客 及 商 客 來 港，讓 更 多 內 地 企 業 前 來 集 資，以 及 准 許 本 港 公 司 可 更 容 易 進 入 內 地 龐 大 的 市 場。結 果，本 港 經 濟 出 現 強 勁 復 甦，本 地 生 產 總 值 增 長 連 續 十 三 季 在 趨 勢 以 上。
未 來 十 年 ︰ 金 融 服 務 主 導
目 前，認 為 香 港 的 經 濟 前 景 緊 繫 於 繼 續 與 內 地 經 濟 深 化 整 合 的 觀 點 已 深 獲 認 同。本 港 眾 多 服 務 業 的 前 景 實 有 賴 進 入 龐 大 的 內 地 市 場 尋 找 新 市 場 及 客 源。但 服 務 業 向 外 遷 移，亦 可 能 導 致 香 港 經 濟 活 動 轉 移 至 內 地，即 使 是 仍 然 享 有 領 導 地 位 的 香 港 金 融 服 務 業 亦 不 無 威 脅。
作 為 主 要 的 國 際 金 融 中 心，香 港 對 處 理 跨 境 的 金 融 交 易 具 有 豐 富 經 驗。未 來 十 年，最 大 的 市 場 以 及 最 大 的 金 融 服 務 需 求，極 可 能 以 內 地 為 中 心；本 港 享 有 各 種 優 勢，可 抓 緊 內 地 的 龐 大 需 求。唯 香 港 務 必 以 發 展 成 為 這 些 交 易 的 首 選 市 場 為 目 標。
在 香 港 開 展 的 人 民 幣 金 融 服 務，包 括 即 將 在 港 發 行 的 人 民 幣 債 券，即 使 初 期 規 模 不 大，仍 至 為 重 要。凡 促 進 兩 地 資 金 交 流 的 計 劃 皆 可 惠 及 內 地 與 香 港 市 場。合 資 格 境 外 機 構 投 資 者 (QFII) 及 合 資 格 境 內 機 構 投 資 者 (QDII) 計 劃 肯 定 會 隨 著 內 地 於 日 後 進 一 步 放 寬 金 融 市 場 與 資 金 管 制 而 逐 步 擴 大，因 此，香 港 有 需 要 預 先 部 署 以 捕 捉 此 發 展 帶 來 的 龐 大 機 會。
香 港 亦 應 為 人 民 幣 全 面 自 由 兌 換 來 臨 的 一 日 作 好 準 備。人 民 幣 自 由 兌 換 是 否 在 未 來 十 年 內 實 現，這 視 乎 我 們 如 何 詮 釋「自 由 兌 換」一 詞。但 肯 定 的 是，未 來 人 民 幣 在 國 際 市 場 的 流 通 將 會 更 廣，而 人 民 幣 匯 率 的 彈 性 亦 會 越 來 越 高。當 人 民 幣 自 由 兌 換 來 臨 之 時，兩 地 金 融 市 場 之 間 的 壁 壘 將 會 進 一 步 消 除，兩 地 的 市 場 運 作 亦 可 能 更 趨 合 一。
透 視 前 途 ︰「一 市 一 制」
內 地 與 香 港 兩 地 金 融 市 場 最 終 發 展 為「一 市 一 制」這 個 說 法，或 會 教 人 感 到 言 之 尚 早。然 而，兩 地 市 場 的 發 展 及 措 施 均 大 有 使 兩 市 融 合 之 勢。有 助 兩 地 市 場 資 金 交 流 的 QFII 及 QDII 即 為 一 個 例 子，容 許 本 地 推 出 人 民 幣 存 款 及 發 行 人 民 幣 債 券 為 其 二。近 期 有 關 A 股、H 股 價 格 並 軌 的 輿 論，更 可 成 為 兩 市 融 合 趨 勢 的 鮮 明 詮 釋。
內 地 股 市 及 香 港 股 市 現 時 為 內 地 企 業 扮 演 不 同 角 色，被 投 資 者 視 為 兩 個 不 同 的 市 場。現 時，有 四 十 五 隻 國 企 股 同 時 在 香 港 發 行 H 股 及 在 內 地 發 行 A 股。雖 然 H 股 及 A 股 基 本 上 享 有 相 同 的 股 權 及 投 票 權，但 它 們 是 以 不 同 的 貨 幣 交 易，為 不 同 的 投 資 者 而 設，所 受 監 管 及 規 管 要 求 亦 有 所 不 同。
在 兩 個 市 場 間 欠 缺 一 個 有 效 的 套 戥 機 制 之 下，H 股 及 A 股 價 格 不 同 並 非 不 合 理，因 為 兩 者 是 兩 個「獨 立 市 場」的「獨 立 產 品」，股 價 乃 由 各 自 的 供 求 情 況 決 定。
A 股 及 H 股 出 現 兩 個 價 格，正 好 反 映 兩 個 不 同 市 場 的 存 在。任 何 意 圖 收 窄 或 消 取 兩 者 差 價 的 行 動，皆 等 如 促 成 兩 個 市 場 融 合。
若 A 股 及 H 股 可 最 終 可 跨 市 買 賣，兩 個 市 場 便 成 為 一 體，而 兩 者 價 格 亦 會 同 步。雖 然 任 何 措 施 現 階 段 僅 涉 及 同 時 在 兩 地 上 市 的 少 數 A-H 股 公 司，但 長 遠 而 言，當 兩 地 上 市 越 趨 普 遍 時，將 會 影 響 到 更 多 的 公 司。
當 兩 市 融 合，最 終 會 有 一 市 佔 優。企 業 及 投 資 者 將 會 選 擇 在 效 率 最 高，亦 即 是 提 供 最 好 價 格 及 最 低 交 易 成 本 的 市 場 交 易。
對 於 香 港，最 大 挑 戰 是 可 如 何 從 兩 地 市 場 一 體 化 下 受 惠。當 兩 地 的 股 票 價 格 劃 一，哪 個 市 場 可 佔 優 ？ 投 資 者 會 選 擇 在 哪 個 市 場 交 易 ？ 為 什 麼 ？ 這 些 問 題 不 單 適 用 於 股 票 市 場，其 他 金 融 行 業 亦 面 對 同 樣 的 挑 戰。
結 語
未 來 十 年 內 地 與 香 港 經 濟 勢 將 加 快 融 合，而 兩 地 金 融 市 場 的 整 合 應 會 更 加 急 速，原 因 是 金 融 交 易 屬 高 度 流 通，一 般 流 向 效 率 最 高、價 格 最 好、交 易 成 本 最 低 的 市 場。香 港 現 時 就 必 須 正 視 這 些 挑 戰，作 好 各 種 必 須 的 部 署，確 保 可 繼 續 成 為 區 內 首 選 的 市 場。這 挑 戰 不 單 適 用 於 金 融 行 業，其 他 行 業 亦 然。
主要經濟指標
恒生經濟月報 (2007年6月) 。版權為恒生銀行有限公司所有。各方如有轉載本月報，不論全部或局部，均請註明來源。如有任何垂詢，請郵寄香港郵政總局郵箱第二九八五號與財資策劃及研究部聯絡。
