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2007 年 5 月 1 日 重大的貨幣政策挑戰 |
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中 國 內 地 正 面 對 重 大 的 貨 幣 政 策 挑 戰。龐 大 的 貿 易 盈 餘 及 資 金 不 斷 湧 入，令 內 地 金 融 市 場 資 金 充 斥。刻 下，人 民 銀 行 有 需 要 結 合 不 同 的 貨 幣 政 策 手 段，配 合 匯 率 及 其 他 相 關 措 施，以 恢 復 對 外 收 支 平 衡 及 控 制 流 動 資 金 的 增 長。此 項 工 作 相 當 艱 巨，尤 其 現 時 股 市 不 斷 攀 升 加 添 了 額 外 的 風 險 與 不 明 朗 因 素。
於 不 足 一 個 月 內，中 國 人 民 銀 行 繼 宣 佈 調 高 存 款 儲 備 金 比 率 百 分 之 零 點 五 至 百 分 之 十 一 後，於 五 月 十 八 日 復 又 宣 佈 三 項 措 施，給 市 場 來 個 措 手 不 及。是 次 除 進 一 步 提 高 存 款 儲 備 金 比 率 至 百 分 之 十 一 點 五 外，同 時 更 增 加 利 率，人 民 幣 兌 美 元 匯 率 的 浮 動 幅 度 亦 由 百 分 之 零 點 三 擴 大 至 百 分 之 零 點 五，對 於 針 對 經 濟 過 熱 及 股 市 急 升，顯 示 一 定 的 決 心。
中 國 政 府 於 一 年 前 開 始 推 出 連 串 貨 幣 緊 縮 措 施，初 期 著 眼 於 控 制 固 定 資 產 投 資 導 致 經 濟 增 長 過 急 的 情 況。現 在，雖 然 固 定 資 產 投 資 增 長 已 經 放 緩，由 二 零 零 六 年 上 半 年 的 百 分 之 二 十 九 點 八 減 慢 至 二 零 零 七 年 第 一 季 的 百 分 之 二 十 三 點 七，但 問 題 仍 未 完 全 解 決，原 因 是 銀 行 體 系 內 的 流 動 資 金 繼 續 急 升，總 存 款 額 在 四 年 間 差 不 多 已 翻 了 一 番 增 至 三 十 五 萬 九 千 億 元 人 民 幣，使 到 資 產 價 格 膨 脹。尤 其 A 股 市 場 更 見 瘋 狂，如 不 冷 卻 的 話，最 終 價 格 大 幅 下 瀉，令 大 量 民 間 財 富 蒸 發，將 對 經 濟 帶 來 負 面 衝 擊。這 是 中 國 內 地 目 前 面 對 的 最 大 經 濟 挑 戰。
作 為 中 央 銀 行，中 國 人 民 銀 行 採 取 貨 幣 政 策 手 段 控 制 貨 幣 供 應，以 達 致 減 低 通 脹、維 持 匯 率 穩 定 以 保 持 對 外 收 支 平 衡，以 及 實 現 全 民 就 業 或 經 濟 增 長 等 目 標。有 關 貨 幣 政 策 手 段 涉 及 調 整 利 率 （ 直 接 或 間 接 地 參 與 公 開 市 場 操 作 ）、調 校 存 款 儲 備 金 率、提 供 貼 現 窗 借 貸 或 在 外 匯 市 場 進 行 買 賣。為 應 付 當 前 經 濟 情 況，人 民 銀 行 幾 乎 已 動 用 所 有 政 策 工 具。
存 款 儲 備 金 率 連 番 遞 升
過 去 十 二 個 月，調 整 存 款 儲 備 金 率 是 內 地 最 常 使 用 作 為 應 付 流 動 資 金 過 剩 的 工 具。自 二 零 零 三 年 九 月 以 來，存 款 儲 備 金 率 經 歷 十 次 調 升，其 中 五 次 便 於 今 年 進 行，使 到 存 款 儲 備 金 率 增 至 目 前 的 百 分 之 十 一 點 五。中 國 人 民 銀 行 透 過 調 高 存 款 儲 備 金 率，可 限 制 銀 行 體 系 增 加 新 增 貸 款 以 及 存 款 增 長 的 能 力。提 高 比 率 有 助 減 慢 貨 幣 增 長，減 少 坊 間 的 流 動 資 金。
於 二 零 零 六 年 三 月 至 二 零 零 七 年 三 月 期 間，人 民 銀 行 在 市 場 以 人 民 幣 買 入 外 幣，吸 納 外 貿 盈 餘 帶 來 的 外 匯，令 人 民 銀 行 的 外 匯 儲 備 增 加 三 千 二 百 七 十 億 美 元 （ 相 等 於 二 萬 七 千 五 百 億 元 人 民 幣 ）。由 於 人 民 銀 行 透 過 定 期 出 售 短 期 票 據 抽 走 部 份 新 增 的 人 民 幣 流 動 資 金 （ 即 所 謂 的 沖 銷 ），因 此 新 增 儲 備 貨 幣 僅 餘 一 萬 四 千 四 百 四 十 億 人 民 幣 （ 圖 一 ）。這 些 新 增 儲 備 貨 幣 稱 為「高 能 貨 幣」，是 銀 行 體 系 中 創 造 存 款 的 來 源。
實 際 存 款 儲 備 金 率 是 按 實 際 存 款 儲 備 金 除 以 存 款 額 計 算 的 比 率。於 二 零 零 七 年 三 月 前 的 十 二 個 月，內 地 存 款 增 加 四 萬 三 千 三 百 七 十 億 元 人 民 幣 （ 或 百 分 之 十 四 點 六 的 增 長 率 ），但 儲 備 貨 幣 卻 增 加 一 萬 零 三 百 七 十 億 元 人 民 幣 （ 或 百 分 之 二 十 六 點 六 的 增 長 率 ），使 實 際 存 款 儲 備 金 率，由 二 零 零 六 年 第 一 季 的 百 分 之 十 點 五 推 高 至 二 零 零 七 年 第 一 季 的 百 分 之 十 二 點 九。
這 解 釋 了 過 往 十 二 個 月 大 幅 提 高 存 款 儲 備 金 率，其 實 是 為 了 緊 貼 實 際 存 款 儲 備 金 率 的 增 長 步 伐。如 目 前 的 增 長 速 度 維 持 不 變，至 二 零 零 八 年 三 月，內 地 的 實 際 存 款 儲 備 金 率 將 會 達 到 百 分 之 十 三 點 八 的 水 平。當 局 將 須 再 度 調 高 存 款 儲 備 金 率，以 確 保 新 增 存 款 儲 備 不 會 加 劇 流 動 資 金 過 剩 的 問 題。
然 而，提 高 存 款 儲 備 金 率 只 可 拖 慢 流 動 資 金 的 增 長，如 國 際 盈 餘 繼 續 攀 升 --- 相 信 此 乃 大 勢 所 趨 --- 人 民 銀 行 便 只 能 繼 續 被 動 地 調 升 存 款 儲 備 金 率。
利 率 上 調 幅 度 未 夠
與 存 款 儲 備 金 率 的 升 幅 比 較，內 地 的 利 率 升 幅 相 當 溫 和。去 年 迄 今 只 有 兩 次 加 息，而 二 零 零 四 年 十 一 月 至 今 亦 只 有 四 次。根 據 五 月 十 八 日 的 公 佈，一 年 期 定 期 存 款 利 率 的 加 幅 為 二 十 七 個 基 點，高 於 一 年 期 借 貸 利 率 十 八 個 基 點 的 增 幅，而 較 長 定 期 存 款 的 利 率 增 幅 則 較 高，以 針 對 越 來 越 多 存 戶 提 取 存 款 投 資 股 票 所 作 出 的 相 應 措 施。現 時，一 年 期 存 款 基 準 利 率 為 百 分 之 三 點 零 六，僅 僅 高 於 百 分 之 三 的 消 費 物 價 通 脹 率。而 且，在 扣 除 百 分 之 二 十 利 息 稅 後，實 際 利 率 仍 處 於 負 數 水 平 （ 圖 二 ）。
提 高 借 貸 利 率 對 股 市 以 至 整 體 經 濟 活 動 的 影 響 均 較 為 強 而 有 力。然 而，人 民 銀 行 似 乎 未 準 備 將 利 率 進 一 步 提 升，反 映 目 前 政 策 官 員 尚 未 就 經 濟 是 否 真 正 過 熱 取 得 共 識。第 一 季 國 內 生 產 總 值 數 字 公 佈 後，中 國 政 府 曾 表 示 國 內 經 濟 只 是「再 加 速」，並 無 直 言 出 現 過 熱 情 況。雖 然 通 脹 數 字 一 直 向 上，但 人 民 銀 行 於 其 整 體 經 濟 評 估 中，尤 其 有 關 實 行 貨 幣 政 策 措 施 方 面，仍 未 強 調 通 脹 所 構 成 的 風 險。
無 論 如 何，相 對 現 時 百 分 之 三 的 通 脹 率 及 百 分 之 十 五 點 九 的 名 義 國 內 生 產 總 值 增 長 率，目 前 的 資 金 成 本 水 平 （ 一 年 期 借 貸 基 準 利 率 為 百 分 之 六 點 五 七 ） 實 在 過 低。鑑 於 實 際 利 率 仍 然 偏 低，內 地 有 相 當 大 的 加 息 空 間。存 款 利 率 固 然 應 進 一 步 提 高，增 加 借 貸 利 率 亦 有 助 遏 止 貸 款 增 長，在 阻 截 銀 行 體 系 內 的 信 貸 膨 脹 擔 當 重 要 角 色。
恢 復 國 際 收 支 平 衡 至 為 關 鍵
若 外 貿 盈 餘 繼 續 急 增，控 制 流 動 資 金 的 增 長 將 會 十 分 艱 巨。中 國 內 地 可 透 過 兩 個 主 要 途 徑 解 決 外 匯 儲 備 急 速 膨 脹 的 問 題：減 低 外 匯 儲 備 增 長 及 ／ 或 增 加 資 金 流 出。
內 地 公 佈 人 民 幣 兌 美 元 匯 率 按 中 間 價 上 下 浮 動 的 幅 度 由 百 分 之 零 點 三 擴 大 至 百 分 之 零 點 五，在 技 術 上 為 人 民 幣 加 快 升 值 設 下 佈 局。理 論 上，內 地 可 透 過 加 快 人 民 幣 升 值，減 慢 外 匯 儲 備 增 長 的 速 度。在 今 年 五 月 份，人 民 幣 按 年 計 升 值 速 度 已 加 快 至 百 分 之 九 點 七，而 早 前 九 個 月 的 按 年 升 值 速 度 只 有 百 分 之 四 點 二 （ 圖 三 ）。到 底 人 民 幣 升 值 會 否 繼 續 加 速，而 上 述 策 略 最 終 能 否 帶 來 理 想 效 果，一 切 有 待 揭 盅。然 而，包 括 於 二 零 零 五 年 七 月 二 十 一 日 實 施 的 單 次 調 升 幅 度，至 目 前 為 止 人 民 幣 已 升 值 百 分 之 七 點 四，但 內 地 的 貿 易 盈 餘 仍 屢 創 新 高。
最 近，合 資 格 境 內 機 構 投 資 者 (QDII) 獲 准 投 資 海 外 股 票，是 增 加 資 金 外 流 的 重 要 一 步。不 過，即 使 目 前 的 QDII 配 額 全 面 動 用，預 計 外 流 資 金 只 有 七 十 二 點 五 億 美 元，並 不 足 以 帶 來 明 顯 的 影 響 — 至 少 於 短 期 內 如 是。
再 者，內 地 投 資 者 對 投 資 海 外 的 反 應 不 大 踴 躍，原 因 是 任 何 海 外 投 資 回 報 均 會 受 到 人 民 幣 持 續 升 值 帶 來 的 損 失 所 影 響。因 此，目 前 內 地 股 市 對 國 內 投 資 者 較 為 吸 引。新 成 立 的 國 家 外 匯 投 資 公 司 亦 可 協 助 資 金 流 出，雖 然 有 關 公 司 的 具 體 安 排 在 現 階 段 尚 未 清 晰。
恢 復 國 際 收 支 平 衡 涉 及 多 方 面 的 結 構 性 調 整，需 經 過 相 當 時 日 方 見 成 效。短 期 而 言，當 局 料 會 繼 續 依 賴 調 控 措 施 控 制 流 動 資 金 的 增 長。
總 結
目 前 的 貨 幣 政 策 挑 戰 在 內 地 的 經 濟 史 上 少 見。中 國 於 數 年 前 加 入 世 界 貿 易 組 織 後，龐 大 的 貿 易 盈 餘 及 資 金 不 斷 湧 入，尤 其 隨 著 金 融 體 系 逐 漸 對 外 開 放，對 內 地 的 金 融 環 境 造 成 很 大 影 響。刻 下，人 民 銀 行 有 需 要 結 合 不 同 的 貨 幣 政 策 手 段，配 合 匯 率 及 其 他 資 金 管 制 措 施，以 恢 復 國 際 收 支 平 衡 及 保 持 經 濟 增 長。此 項 工 作 相 當 艱 巨，尤 其 現 時 股 市 不 斷 攀 升，加 添 了 額 外 的 風 險 與 不 明 朗 因 素。儘 管 如 此，政 府 不 能 因 此 分 心，貨 幣 政 策 的 焦 點 應 該 集 中 於 調 控 宏 觀 經 濟。
主要經濟指標
恒生經濟月報 (2007年5月) 。版權為恒生銀行有限公司所有。各方如有轉載本月報，不論全部或局部，均請註明來源。如有任何垂詢，請郵寄香港郵政總局郵箱第二九八五號與財資策劃及研究部聯絡。
