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2008 年 1 月 31 日 已發展市場與新興市場之間的關係 |
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面 對 已 發 展 經 濟 體 系 的 形 勢 變 化，新 興 市 場 仍 未 能 獨 善 其 身。
大 家 可 能 留 意 到 分 析 員 愈 來 愈 多 使 用「分 道 揚 鑣」(decoupling) 來 解 釋 已 發 展 市 場 ( 尤 其 美 國 ) 與 新 興 市 場 ( 尤 其 亞 洲 ) 在 經 濟 及 金 融 表 現 方 面 的 差 距。亞 洲 新 興 市 場 近 年 經 濟 增 長 確 實 持 續 強 勁，美 國 經 濟 則 顯 得 呆 滯 不 前；亞 洲 金 融 市 場 表 現 亦 較 美 國 的 突 出 得 多，並 以 2007 年 的 情 況 尤 為 明 顯。
「分 道 揚 鑣」一 詞 似 乎 代 表 了 亞 洲 新 興 市 場 的 經 濟 或 金 融 環 節 已 經 不 再 依 賴 美 國，但 這 卻 未 必 是 事 實，因 此 我 對 其 近 乎 被 濫 用 有 點 保 留。亞 洲 區 內 貿 易 的 增 長 步 伐，無 疑 遠 較 亞 洲 與 美 國 之 間 的 迅 速，反 映 亞 洲 各 國 較 以 往 更 為 互 相 依 賴，但 美 國 仍 是 全 球 規 模 最 大 的 經 濟 體 系，約 佔 全 球 總 產 值 的 兩 成 ( 儘 管 比 率 正 逐 漸 下 降 )。此 外，大 部 分 輸 往 美 國 的 出 口 是 供 應 消 費 市 場 的 製 成 品，反 觀 亞 洲 經 濟 體 系 則 仍 在 這 些 製 成 品 的 生 產 過 程 中 各 事 專 長，負 責 不 同 生 產 工 序，因 此 區 內 貿 易 以 半 成 品 為 主。隨 著 資 訊 科 技 改 善 生 產 及 貿 易 的 物 流 安 排，各 經 濟 體 系 的 宏 觀 經 濟 狀 況 亦 較 以 往 更 快 透 過 貿 易 渠 道 互 相 影 響。因 此，一 旦 美 國 經 濟 出 現 顯 著 放 緩 甚 至 衰 退，亞 洲 新 興 市 場 很 難 獨 善 其 身，不 受 影 響。當 然，這 一 切 都 只 是 程 度 大 小 的 問 題，大 家 亦 應 明 白 儘 管 美 國 的 經 濟 前 景 非 常 受 到 關 注，但 其 在 截 至 2007 年 第 3 季 次 按 危 機 加 劇 前 的 表 現 其 實 仍 然 相 當 出 色。
儘 管 環 球 資 產 價 格 偶 爾 會 出 現 急 速 並 且 同 步 的 波 動，但 近 期 美 國 及 亞 洲 新 興 經 濟 體 系 在 金 融 市 場 的 表 現 有 點 不 同，用「分 道 揚 鑣」來 形 容 其 實 無 可 厚 非，但 我 認 為 應 該 分 開 短 期 及 長 期 兩 方 面 來 看。次 按 危 機 源 自 美 國，儘 管 金 融 機 構 及 投 資 者 因 涉 足 次 按 相 關 的 結 構 性 產 品 而 受 到 不 同 程 度 的 影 響，但 幸 好 證 券 化 尚 未 在 亞 洲 區 普 及，因 此 我 們 並 無 出 現 類 似 的 危 機。次 按 危 機 導 致 信 貸 緊 縮 的 現 象，亦 大 概 只 局 限 於 美 國 及 已 發 展 市 場，使 其 金 融 市 場 的 投 資 氣 氛 受 到 影 響。然 而，這 已 足 以 引 發 全 球 資 金 從 已 發 展 市 場 流 向 新 興 市 場，而 實 際 或 市 場 預 期 的 匯 率 波 動，對 資 金 流 向 轉 移 的 趨 勢 更 產 生 推 波 助 瀾 的 作 用。例 如，世 界 銀 行 估 計 2007 年 流 向 東 亞 地 區 的 資 金 總 額 達 1,700 億 美 元，促 使 新 興 經 濟 體 系 的 股 市 表 現 較 已 發 展 市 場 的 超 出 三 成 以 上。
然 而，長 遠 而 言，金 融 市 場 表 現 應 該 反 映 經 濟 狀 況。大 型 的 發 展 中 國 家 開 放 金 融，助 長 金 融 市 場 進 一 步 全 球 化，似 乎 已 不 可 逆 轉。由 於 全 球 投 資 組 合 很 自 然 會 透 過 分 散 投 資 來 尋 求 更 高 長 期 回 報，因 此 至 少 從 理 論 上 來 說，已 發 展 國 家 與 新 興 經 濟 體 系 的 金 融 市 場 之 間 的 相 互 關 係 可 能 不 減 反 增。暫 時 我 們 仍 未 掌 握 到 這 種 關 係 的 實 證 數 據，但 我 相 信 這 只 代 表 發 展 中 國 家 ( 尤 其 中 國 ) 仍 在 繼 續 朝 著 開 放 金 融 的 步 伐 向 前。
因 此，正 當 投 資 者 受 惠 於 亞 洲 新 興 市 場 的 蓬 勃 發 展，不 少 人 更 逐 漸 相 信「分 道 揚 鑣 理 論」時，我 們 應 該 緊 記 這 可 能 只 屬 短 期 現 象，特 別 是 當 金 融 市 場 的 亢 奮 表 現 超 越 實 質 經 濟 基 礎 及 前 景 支 持 的 時 候。例 如，部 分 新 興 經 濟 體 系 一 直 依 賴 環 球 金 融 機 構 在 工 業 國 市 場 融 資，而 目 前 已 發 展 市 場 正 受 信 貸 緊 縮 之 苦。由 於 這 些 金 融 機 構 要 忙 於 應 付 次 按 危 機，新 興 經 濟 體 系 的 融 資 環 境 可 能 漸 轉 萎 縮，其 整 體 經 濟 及 金 融 市 場 亦 很 難 可 以 免 疫。
香 港 金 融 管 理 局 總 裁
任 志 剛
