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2007 年 12 月 6 日 港元利率與匯率的關係 |
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近 期 市 況 令 港 元 利 率 及 匯 率 的 關 係 出 現 異 常 現 象。
相 信 大 家 都 留 意 到 我 們 一 直 都 關 注 港 元 利 率 與 匯 率 的 關 係；更 確 切 的 說，我 們 所 關 注 的 是 港 元 利 率 相 對 同 期 美 元 利 率 的 水 平，以 及 在 強 方 與 弱 方 兌 換 保 證 匯 率 所 界 定 的 兌 換 範 圍 內 的 港 元 匯 率 水 平。為 引 發 利 率 套 戥 活 動，在 匯 率 弱 於 7.80 時，港 元 利 率 應 高 於 同 期 美 元 利 率。相 反，在 匯 率 強 於 7.80 時，港 元 利 率 應 低 於 同 期 美 元 利 率。但 事 實 上 這 種 關 係 並 非 必 然。由 於 市 場 對 銀 行 同 業 流 動 資 金 的 需 求 會 有 增 減，但 供 應 （ 即 總 結 餘 ） 則 是 固 定 的，因 此 利 率 往 往 被 推 至 超 越 上 述 的 理 論 水 平，但 又 沒 有 引 起 理 論 上 應 會 出 現 的 套 戥 交 易。大 家 可 以 細 閱 附 圖，該 圖 顯 示 自 2005 年 5 月 推 出 三 項 聯 匯 制 度 優 化 措 施 以 來，利 率 溢 價 與 兌 換 範 圍 內 匯 率 水 平 的 關 係 的 每 日 觀 察 結 果。
我 們 按 上、下、左、右 將 附 圖 分 為 四 部 分，理 論 上 觀 察 結 果 應 集 中 於 右 上 及 左 下 兩 部 分，但 大 家 會 發 覺 左 上 及 右 下 兩 部 分 有 不 少 觀 察 結 果。即 使 是 在 極 具 公 信 力 的 固 定 匯 率 制 度 下，市 場 人 士 進 行 利 率 及 匯 率 套 戥 活 動 始 終 要 面 對 風 險，加 上 輕 微 偏 離 理 論 水 平 的 套 戥 活 動 的 得 益 有 限，因 此 利 率 與 匯 率 的 關 係 在 一 定 程 度 上 偏 離 理 論 水 平 是 可 以 理 解 和 可 以 接 受 的。
然 而，在 匯 率 非 常 貼 近 強 方 兌 換 保 證 匯 率 時 仍 出 現 大 幅 度 的 利 率 溢 價 的 情 況，卻 值 得 關 注。匯 率 若 進 一 步 略 為 轉 強，便 可 能 觸 發 兌 換 保 證 交 易。鑑 於 外 匯 市 場 的 每 日 成 交 額 非 常 龐 大，銀 行 可 能 會 向 金 管 局 沽 出 大 量 美 元 以 換 取 港 元，令 總 結 餘 大 幅 增 加，銀 行 同 業 拆 息 急 挫。因 此 雖 然 利 率 調 整 的 方 向 很 明 顯，大 家 都 能 預 料 到，但 調 整 的 幅 度 卻 會 影 響 金 融 穩 定。
同 一 道 理，當 匯 率 貼 近 弱 方 兌 換 保 證 匯 率，而 同 業 市 場 的 供 求 狀 況 促 使 利 率 出 現 折 讓 時，亦 會 出 現 相 若 情 況。港 元 利 率 相 對 同 期 美 元 利 率 可 能 會 在 短 時 間 內 由 大 幅 折 讓 變 為 大 幅 溢 價，這 個 情 況 同 樣 會 影 響 金 融 穩 定。
在 9 月 及 10 月 大 部 分 時 間，本 港 利 率，特 別 是 短 期 利 率 持 續 高 於 同 期 美 元 利 率。出 現 這 種 情 況 是 有 多 項 因 素 使 然。第 一，在 一 段 頗 長 的 時 間 內 接 連 有 多 隻 新 股 上 市，引 致 對 港 元 資 金 的 需 求 一 直 保 持 強 勁。第 二，銀 行 在 次 按 問 題 發 生 後 對 管 理 同 業 拆 借 變 得 謹 慎，並 加 強 信 貸 風 險 管 理。第 三，股 市 交 投 大 幅 增 加，客 戶 的 資 金 流 向 變 得 難 以 預 測。銀 行 於 是 採 取 較 為 保 守 的 策 略 管 理 流 動 資 金，日 終 持 有 的 結 餘 較 平 日 多，以 應 付 翌 日 早 晨 結 算 股 票 交 易。儘 管 大 量 與 投 資 股 票 有 關 的 資 金 流 入 令 港 元 轉 強，但 上 述 因 素 仍 短 暫 推 高 利 率。這 種 情 況 促 使 金 管 局 近 期 進 行 市 場 操 作，向 市 場 注 入 港 元 令 利 率 回 落，港 元 匯 率 回 軟，不 再 貼 近 強 方 兌 換 保 證 匯 率 水 平。
有 意 見 指 金 管 局 可 以 在 兌 換 範 圍 內 進 行 市 場 操 作，透 過 調 節 總 結 餘 來 應 付 不 斷 轉 變 的 流 動 資 金 需 求，從 而 理 順 利 率 變 動 的 問 題。一 方 面，在 適 當 時 間 進 行 操 作 可 帶 來 循 序 漸 進 的 效 果，甚 至 可 能 降 低 兌 換 保 證 交 易 被 觸 發 的 機 會。但 另 一 方 面，金 管 局 這 些 市 場 操 作 有 可 能 被 誤 解 為 要 設 定 目 標 利 率。因 此 我 們 需 要 詳 細 考 慮 這 些 意 見，確 保 無 論 我 們 採 取 甚 麼 措 施，都 完 全 符 合 貨 幣 發 行 局 的 規 則，即 貨 幣 基 礎 必 須 由 外 匯 儲 備 提 供 十 足 支 持。
由 於 股 市 交 投 持 續 增 加，以 及 不 時 有 新 股 獲 大 幅 超 額 認 購，我 們 確 有 需 要 加 強 管 理 金 融 體 系 的 流 動 資 金。我 們 會 繼 續 鼓 勵 銀 行 加 強 流 動 資 金 管 理，並 考 慮 將 新 股 上 市 涉 及 的 資 金 迅 速 有 效 地 回 流 市 場 的 方 法。我 們 亦 正 與 銀 行 業 研 究 新 措 施，以 提 高 股 票 交 易 的 現 金 結 算 效 率，避 免 銀 行 預 留 過 量 資 金，以 應 付 翌 日 早 晨 結 算 股 票 交 易。
香 港 金 融 管 理 局 總 裁
任 志 剛
