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2007 年 10 月 4 日 證券化及其對金融穩定的影響 |
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歐 美 貨 幣 市 場 動 盪 不 穩，亞 洲 經 濟 體 系 不 一 定 能 免 受 牽 連。
銀 行 需 要 資 本 營 運，銀 行 監 管 機 構 則 制 定 資 本 充 足 比 率 及 其 他 監 管 措 施，以 確 保 銀 行 有 充 足 資 本 應 付 在 運 用 客 戶 存 款 的 過 程 中 所 承 擔 的 風 險。這 些 措 施 令 銀 行 擴 展 業 務 的 能 力 受 到 限 制，尤 其 資 本 充 足 比 率 貼 近 最 低 監 管 要 求 的 水 平 的 銀 行。因 此，銀 行 自 然 希 望 能 以 較 少 的 資 本 做 較 多 的 生 意，從 而 為 股 東 爭 取 更 多 利 潤。
常 用 的 方 法 是 透 過 推 出 資 產 擔 保 證 券 或 按 揭 證 券 （ 如 資 產 為 按 揭 貸 款 ），將 本 來 會 記 入 銀 行 資 產 負 債 表 的 資 產 證 券 化。證 券 化 的 過 程 可 以 由 銀 行 自 行 處 理，或 透 過 特 別 投 資 公 司 向 銀 行 購 入 資 產，然 後 因 應 投 資 者 的 風 險 要 求 予 以 組 合 及 分 拆。這 樣 銀 行 便 可 以 將 資 本 用 於 其 他 業 務，同 時 又 可 透 過 繼 續 提 供 按 揭 供 款 管 理 服 務 或 包 銷 服 務 而 賺 取 費 用 收 入，以 及 從 事 有 關 證 券 的 莊 家 活 動 而 賺 取 交 易 收 入。特 別 投 資 公 司 為 籌 集 向 銀 行 購 買 資 產 的 資 金，會 發 行 不 同 形 式 的 證 券，例 如 資 產 擔 保 商 業 票 據。這 類 證 券 年 期 較 短，並 不 是 穩 定 的 資 金 來 源，因 此 銀 行 往 往 會 為 特 別 投 資 公 司 提 供 備 用 信 貸 額 度 （ 在 《 資 本 協 定 一 》 下，這 類 信 貸 安 排 無 需 資 本 支 持 ） 及 提 供 信 用 提 升 服 務，從 而 使 有 關 的 資 產 擔 保 商 業 票 據 獲 得 較 高 評 級，例 如 AAA 級。
就 如 工 廠 一 樣，先 進 市 場 的 金 融 體 系 產 生 資 產 （ 如 按 揭 貸 款 ），並 將 資 產 存 庫、組 合、或 將 之 分 拆，以 推 出 各 式 各 樣 的 資 產 擔 保 證 券，亦 可 能 會 混 合 其 他 金 融 資 產，成 為 有 抵 押 債 務 證 券 等 不 同 形 式 的 證 券，然 後 銷 售 予 全 球 各 地 的 投 資 者，包 括 銀 行、退 休 基 金 及 對 沖 基 金 等。金 融 體 系 在 這 方 面 非 常 有 效 率，因 此 很 多 人 都 視 這 類 金 融 產 品 為 理 所 當 然，甚 少 提 出 質 疑。反 正 風 險 都 會 轉 移 至 其 他 人 身 上，又 何 必 擔 心 這 類 資 產 的 質 素 ？ 就 讓 輸 送 帶 加 快 運 作，多 做 點 生 意，提 供 多 些 備 用 信 貸 及 信 用 提 升 服 務 以 增 加 費 用 收 入，反 正 這 類 安 排 幾 乎 不 需 要 資 本，還 可 以 透 過 買 賣 有 關 證 券 增 加 收 入，利 潤 亦 自 然 會 上 升。次 級 按 揭 ？ 不 用 擔 心，我 們 很 快 就 可 以 從 資 產 負 債 表 中 除 去 這 類 資 產。何 況 物 業 價 格 一 直 上 升，次 級 按 揭 也 是 好 的 資 產。即 使 我 們 不 做 這 些 生 意，其 他 人 亦 會 做。評 級 機 構 亦 很 滿 意 資 產 質 素，即 使 它 們 不 滿 意，我 們 可 以 將 這 類 資 產 與 其 他 質 素 較 好 的 資 產 組 合，成 為 一 組 多 元 化 的 資 產，作 為 下 一 批 有 抵 押 債 務 證 券 的 抵 押 品。雪 球 就 這 樣 一 直 滾 下 去。
直 至 今 年 較 早 前 美 國 住 房 市 場 的 問 題 造 成 次 級 按 揭 的 拖 欠 比 率 飊 升，引 發 以 下 連 串 事 件：
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次 級 按 揭 證 券 評 級 下 調
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投 資 者 對 潛 在 風 險 承 擔 的 憂 慮 增 加
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多 種 結 構 性 產 品 （ 按 揭 證 券、資 產 擔 保 證 券、有 抵 押 債 務 證 券、資 產 擔 保 商 業 票 據 ） 的 息 差 急 速 擴 大
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風 險 重 新 訂 價 過 程 失 序
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市 場 對 結 構 性 產 品 的 評 級 制 度 失 去 信 心
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結 構 性 產 品 訂 價 出 現 困 難 及 流 動 性 驟 減
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特 別 投 資 公 司 無 法 將 資 產 擔 保 商 業 票 據 續 期，需 要 動 用 銀 行 提 供 的 備 用 信 貸 額 度
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結 構 性 產 品 的 相 關 資 產 再 度 記 入 銀 行 的 資 產 負 債 表 內，這 個 過 程 稱 為「再 中 介 化」（ re-intermediation ）
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銀 行 面 對 的 風 險 顯 著 增 加，對 銀 行 同 業 市 場 的 信 心 下 降
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即 使 中 央 銀 行 增 加 提 供 流 動 資 金，但 銀 根 仍 然 緊 絀。
我 們 不 清 楚 歐 美 貨 幣 市 場 何 時 會 回 復 穩 定，又 或 者 央 行 貨 幣 政 策 的 轉 變 對 事 情 是 否 會 有 幫 助。值 得 注 意 的 是，直 至 目 前 為 止 新 興 市 場 受 到 的 連 鎖 影 響 相 當 輕 微，相 信 這 是 因 為 新 興 市 場 的 銀 行 的 緩 衝 資 本 水 平 一 般 遠 高 於 法 定 要 求，因 此 證 券 化 這 項 金 融 創 新 活 動 並 未 如 先 進 市 場 般 普 及。然 而，若 信 貸 緊 縮 的 情 況 持 續 一 段 長 時 間，先 進 市 場 的 經 濟 及 資 產 價 格 都 會 受 到 不 利 影 響，最 終 會 影 響 全 球 經 濟。
香 港 金 融 管 理 局 總 裁
任 志 剛
