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2007 年 7 月 5 日 對沖基金的角色 |
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對 沖 基 金 對 金 融 市 場 既 有 好 處，亦 帶 來 風 險。透 過 監 管 對 沖 基 金 的 交 易 對 手，是 否 足 以 管 理 好 這 些 風 險 ？
若 是 在 1997 年 提 出 討 論 對 沖 基 金 在 金 融 市 場 的 角 色，恐 怕 會 引 起 很 大 爭 議。亞 洲 當 年 受 到 一 場 極 嚴 重 的 金 融 風 暴 衝 擊，各 界 廣 泛 認 為 這 是 由 一 些 極 度 進 取 的 對 沖 基 金 觸 發。十 年 已 過，對 沖 基 金 行 業 變 化 很 大，其 在 亞 太 區 的 活 動 仍 備 受 關 注。
事 實 上，對 沖 基 金 本 身 仍 具 爭 議 性，去 年 Amaranth 基 金 的 倒 閉 和 近 期 貝 爾 斯 登 兩 個 對 沖 基 金 的 困 局 再 次 引 發 有 關 這 種 投 資 工 具 的 討 論。對 沖 基 金 既 為 金 融 市 場 帶 來 重 大 得 益，但 也 對 整 個 金 融 體 系 構 成 系 統 性 風 險。得 益 方 面，對 沖 基 金 較 願 意 承 受 風 險 進 行 套 戥，因 而 增 進 金 融 市 場 的 流 通 性 和 效 率。此 外，對 沖 基 金 積 極 參 與 複 雜 的 新 金 融 產 品 ( 如 信 貸 衍 生 工 具 ) 的 發 展 和 買 賣，有 助 促 進 金 融 市 場 的 創 新 發 展。對 沖 基 金 傾 向 承 受 較 大 風 險，因 而 增 加 全 球 金 融 體 系 承 受 風 險 的 能 力，同 時 其「反 向 投 資」的 投 資 方 式 亦 有 利 於 維 持 市 場 在 資 產 價 格 暴 跌 時 的 流 通 性，因 而 有 助 金 融 市 場 回 復 穩 定。
然 而，對 沖 基 金 亦 可 能 帶 來 重 大 的 系 統 性 風 險，而 且 由 於 其 資 產 值 和 所 佔 的 市 場 交 易 比 率 日 漸 增 加，這 方 面 的 情 況 更 愈 受 關 注。目 前 全 球 約 有 10,000 個 對 沖 基 金，管 理 資 產 值 約 達 1 萬 6 千 億 美 元，個 人 及 機 構 投 資 者 的 參 與 均 逐 漸 增 加。對 沖 基 金 現 時 分 別 約 佔 主 要 股 市 及 信 貸 衍 生 工 具 成 交 額 的 四 成 及 兩 成 半，並 持 有 約 四 分 之 一 的 高 收 益 債 券。
若 某 個 龐 大 而 與 其 他 金 融 機 構 有 大 額 交 易 的 對 沖 基 金 倒 閉，便 最 有 可 能 引 發 系 統 性 風 險。倒 閉 事 件 本 身 加 上 其 後 的 恐 慌 性 拋 售 有 可 能 推 高 風 險 溢 價，令 資 產 價 格 急 跌，最 終 令 市 場 成 交 萎 縮。此 外，這 也 可 能 觸 發 一 些 成 熟 程 度 較 低 的 對 沖 基 金 的 羊 群 效 應。有 些 人 認 為 對 沖 基 金 的 回 報 跟 股 市 表 現 的 相 關 系 數 愈 來 愈 高，顯 示 部 分 對 沖 基 金 承 受 的 市 場 風 險 其 實 較 市 場 想 像 大。持 倉 過 於 一 面 倒 及 集 中，一 旦 市 場 受 到 突 如 其 來 的 衝 擊 或 市 場 參 與 者 爭 相 平 倉 離 場，金 融 市 場 的 穩 定 性 便 較 易 受 到 影 響。
潛 在 系 統 性 風 險 亦 會 因 對 沖 基 金 資 本 基 礎 不 穩 定 而 增 加。市 況 不 利 的 時 候，投 資 者 可 能 爭 相 贖 回 基 金，或 因 對 沖 基 金 本 身 的 高 槓 桿 比 率 放 大 虧 損，以 致 資 本 額 迅 速 下 降。由 於 結 構 複 雜 的 金 融 產 品 所 潛 藏 的 槓 桿 成 分 難 以 準 確 計 算，因 此 槓 桿 比 率 過 高 所 牽 涉 的 問 題 日 趨 嚴 重。
對 沖 基 金 亦 為 監 管 機 構 帶 來 前 所 未 有 的 挑 戰。大 多 數 對 沖 基 金 都 不 受 任 何 監 管。由 於 對 沖 基 金 可 輕 易 遷 冊 至 監 管 較 寬 鬆 的 地 區，因 此 很 難 對 它 們 進 行 妥 善 的 直 接 監 管。監 管 對 沖 基 金 的 難 處 在 於 要 小 心 避 免 窒 礙 金 融 創 新 的 動 力，重 點 是 一 方 面 要 保 留 對 沖 基 金 為 金 融 市 場 帶 來 的 得 益，同 時 又 要 制 訂 防 護 機 制 應 付 對 沖 基 金 可 能 引 發 的 系 統 性 風 險。這 項 工 作 並 不 容 易。
對 沖 基 金 亦 對 國 際 金 融 體 系 的 結 構 造 成 基 本 上 的 改 變。正 如 法 國 央 行 行 長 Noyer 所 說，目 前 資 金 融 通 與 銀 行 體 系 的 關 係 已 愈 漸 疏 離。透 過 證 券 化 交 易 及 採 用 信 貸 衍 生 工 具，銀 行 體 系 往 往 能 將 信 貸 風 險 大 規 模 轉 移 至 對 沖 基 金。由 於 銀 行 無 需 承 受 最 終 的 信 貸 風 險，其 審 慎 貸 款 的 意 識 可 能 會 減 弱，導 致 信 貸 標 準 變 得 寬 鬆。而 對 沖 基 金 作 為 最 終 承 受 風 險 的 一 方，卻 未 必 能 夠 掌 握 其 所 購 入 結 構 性 產 品 的 基 本 信 貸 風 險 的 資 訊。近 期 貝 爾 斯 登 兩 個 專 門 投 資 次 級 按 揭 貸 款 抵 押 證 券 的 對 沖 基 金 面 臨 倒 閉 便 凸 顯 了 這 些 問 題。儘 管 信 貸 評 級 機 構 或 可 彌 補 資 料 的 不 足，但 產 品 定 價 仍 可 能 不 足 以 反 映 真 正 的 信 貸 風 險。
面 對 這 些 挑 戰，大 多 數 監 管 機 構 都 選 擇 透 過 監 管 對 沖 基 金 的 交 易 對 手 ( 主 要 是 銀 行 和 證 券 商 ) 來 管 理 對 沖 基 金 帶 來 的 系 統 性 風 險。這 種 間 接 監 管 的 好 處 是 它 能 維 持 對 沖 基 金 金 融 創 新 的 活 力，況 且 要 直 接 監 管 對 沖 基 金 非 常 困 難，這 也 算 是 個 折 衷 的 務 實 做 法。
然 而，間 接 監 管 是 否 足 以 應 付 對 沖 基 金 涉 及 的 系 統 性 風 險，仍 存 疑 問。我 下 周 會 探 討 這 一 點，並 談 談 採 取 甚 麼 監 管 模 式 最 好。
香 港 金 融 管 理 局 總 裁
任 志 剛
