2008 年 6 月 1 日 內地經濟放慢、宏調面對考驗，對香港影響如何？	資料提供:

中國海關總署的統計顯示¹，今年6月份內地出口1215.3億美元，增長17.6%，增幅比5月份的28.1%下降10.5個百分點，而上半年的累計出口總額6,666億美元，同比增長21.9％，增速比去年同期低5.7個百分點。受此影響，6月份的貿易順差同比縮減了55.4億美元或20.6%，是連續第3個月出現下跌，而上半年的累計順差同比下降11.8%，淨減少132.1億美元。

內地的貿易數據以美元計價，且以名義價值計算，今年上半年內地通脹率同比上升7.9%、人民幣兌美元匯率則升值6%，因此，若剔除通脹及匯率因素，上半年出口的實質增長率低於10%，比名義數據 還要差。

對外貿易一直是推動內地經濟增長的主要動力之一，近月來出現的出口貿易持續放慢，盈餘減少，對內地經濟增長的影響已經浮現。第二季度GDP增幅10.1%，比第一季度的增幅10.6%下降0.5個百分點，比去年同期增幅下降1.8個百分點。

在經濟增長放慢的同時，通脹率則大幅攀升，6月份的消費物價指數增幅為7.1%，比去年同期的增幅 3.4%高出3.7個百分點，而上半年的同比增幅為7.9%，比去年同期的增幅3.2%高出4.7個百分點。

二. 宏觀調控政策進退兩難，但通脹仍是首要問題

經濟放慢、通脹上升，令內地的宏觀調控政策陷於兩難境地，緊縮貨幣政策要不要調整，如何調整，受到市場高度關注，也成為一個頗具爭議的問題。一方面出口與經濟增長已明顯放慢，如堅持緊縮銀根，經濟存在硬著陸的風險；另一方面在通脹水平仍然較高時貿然放鬆銀根，將可能刺激物價進一步攀升，令通脹惡化。目前，主張放鬆緊縮政策的聲音以及主張堅持緊縮貨幣政策的聲音均有；也有專家提出宏觀調控應該在抑制通脹及維持經濟高速增長間尋求平衡。

經濟放慢將引發失業，通脹上升將影響民生，兩者均有社會風險，宏觀調控政策的調整需要仔細平衡這兩種風險。內地宏調政策如果能做到既防止經濟滑坡，又抑制通脹上升當然最好不過，惟兩者存在明顯衝突，在實際操作中並不容易兼顧。美國的經濟與物價在七十年代初遭遇到石油危機衝擊時，當時的尼克松政府及聯儲局主席Arthur Burns² 便試圖在保就業及抑通脹之間尋找貨幣政策的平衡，設定失業率及利率上限，結果是顧此失彼，通脹率從1970年的6%逐年攀升至1974年的超過12%，導致經濟陷入多年的滯脹困局。從目前的經濟形勢看，儘管內地會儘量保護出口、就業與經濟增長，但穩定物價仍然是首要任務，預計在通脹率回落至正常水平之前，如2-3%，緊縮貨幣政策仍然不會發生方向性改變，主要理由如下：

1. 通脹影響民生，需要優先對付。新中國成立以來，內地居民長期在物價穩定的環境下生活，低收入家庭數量及比例大，對通脹的承受力低。改革開放三十年，內地經濟發展出現的幾次較大波動均與通脹抬頭影響基層家庭生活有直接關係，充分反映了物價穩定是內地社會安定及工商業發展的基礎，高通脹對內地經濟與社會穩定發展具有較大威脅，是需要優先對付的問題。

從國際環境看，反通脹已成為全球主要經濟體的共同價值觀。美國、英國等西方國家在七十年代期間陷入的滯脹困局直至Paul Volcker³ 於1979年接掌聯儲局主席後以大幅加息壓下通脹，不惜讓經濟在1980及1982年兩度陷入衰退，才得以擺脫。過去二十多年，尤其是上世紀九十年代期間，與通脹率掛�u的貨幣政策開始在國際流行⁴，西方主要經濟體基本上均把2%的通脹率視作社會的容忍度，反通脹成為宏觀管理的優先目標，甚至是唯一目標。在全球經濟面對新一輪滯脹威脅時，主要經濟體將把控制通脹放在首要位置，這點似乎是不用懷疑的。

2. 內地仍然面對較大的通貨膨脹壓力。內地近期的消費物價指數增幅雖然有所放慢，但國際油價高企、國內油價上調、鐵礦石等初級商品的進口價格大幅上漲，生產價格增幅高於消費價格增幅⁵，顯示下半年消費物價仍有上升壓力。從週邊環境看，歐美主要貿易夥伴的通脹壓力仍在上升。美國以12個月平均移動計算的6月份批發價格指數暴漲了9.2%，為1981年以來的最高漲幅，6月份的消費物價指數環比升幅達1.1%，為1982年以來的第二高；歐羅區5月份的生產者價格指數也大幅飆升7.1%，顯示內地仍將面對較大的輸入性通脹壓力。

此外，目前的通貨膨脹是一個全球性問題。一般認為，食品及油價大幅上漲是引發此輪通脹的主要原因，但從貨幣的角度看，源頭還是在美國的貨幣政策。過去幾年，美國一直維持低利率及寬鬆貨幣政策，加上美元持續貶值，影響了全球範圍的流動性過剩。在經濟全球化時代，主要經濟體貿易往來密切，據世界銀行的統計，全球出口總額佔全球GDP比重從1980年的21%上升至2007年的32%，通脹的全球傳導性大大增強。如果美國不大幅收緊貨幣供應量，中國作為全球第三大進出口貿易大國亦難以靠自身力量控制通脹。

3. 近期內地出口放慢受到多方面因素的影響，包括：（1）勞動力和原材料成本上升、土地和環保要求提升，人民幣對美元加速升值，一些鼓勵出口的優惠政策取消，這些因素加起來可能一定程度上削弱了中國低附加值產品的出口競爭力；（2）全球經濟放慢，影響外需；（3）出口下降，盈餘減少，也可能與近期國家採取多項防止熱錢透過虛假貿易流入的措施見效，擠壓了部分出口水分有關。

從上述因素看，放鬆銀根對於改善出口的幫助似乎有限：首先，由外需減弱引起出口增長放慢部分，屬於週期性因素，隨著週邊經濟改善，出口便可增加，目前內地能做的並不多；其次，近期出口降幅較大的主要是服裝、紡織、鞋類製品等附加值較低的傳統大宗商品，裝備及高科技產品的出口增長則依然強勁，反映出口下降也有結構性因素，相信內地一方面會研究緩解對策，另一方面仍會有所堅持。

4. 保經濟增長，改善出口貿易可借助財稅及匯率手段。較低增值的出口企業吸納了大量的低技能勞工，這類企業的生死存亡對內地的就業有較大影響。現階段，相信內地政府仍然會很重視這類企業的發展問題，採取一些措施幫助他們渡過難關。這方面雖然貨幣政策的操作空間不大，但財政及匯率手段仍然可以運用，比如適當調升紡織等困難行業的出口退稅率，對特殊個案提供特別支援，暫緩人民幣升值等措施便有助於減輕出口企業的經營壓力。

從經濟增長的角度看，在目前環境下，內地要維持較高的經濟增長率仍然是有可能的。目前內地經濟較疲弱的環節是外部需求，按照上半年貿易順差990億美元的規模推算，如下半年出口持續放慢，預計2008年全年貿易順差約1,500億美元左右，比去年的順差2,620億美元減少約四成；而內部消費需求在股市、樓市陷入低迷後亦可能有所放慢。但內地的潛在投資需求仍然強勁，尤其是四川地震災後重建可以給基建投資增加不少動力。內地只要適度推進大型基建項目上馬便可以抵消出口與消費減弱的影響，因此，下半年經濟增長率出現大幅滑坡的機會不大，惟經濟增長可能在一定程度上回到投資拉動模式，而這是過去幾年內地一直希望調整的增長模式。
 

2002至2008年內地商品貿易盈餘

三.內地經濟形勢對香港的影響

內地近期出現的出口與經濟增長放慢已即時影響到香港市場的氣氛，加上歐美市場受到經濟衰退的新一輪衝擊，香港股市從5月份開始出現新一輪調整，樓市亦有所回軟。在美國經濟陷入衰退，外需轉弱影響下，下半年香港的出口增長將會減速，惟港元持續貶值有利於吸引外來購買力流入，帶旺旅遊及零售業，可部分抵消商品出口放慢的影響。另一方面，香港的通脹仍在大幅攀升，消費物價指數繼5月份創5.7%的高位後，6月份攀升至6.1%，創11年來新高。內地通脹依然高企，香港通脹亦一時難以回落。預計全年香港經濟增長率將從2007年的6.3%下降至5%，而整體通脹率將從2007年的2%上升至約4%，基本通脹率則從2.8 %上升至6%⁶。

內地推動產業轉型對港資企業的影響是一個備受關注的問題，但現階段要做出準確評估並不容易。這幾年，內地港商面對勞工成本及土地成本上升、稅務優惠減少等因素的影響，普遍叫苦連天。但應該說，這並非是突如其來的轉變。內地先後於2006年開始實施十一五規劃，落實節能減排，轉變生產方式的目標；2007年6月全國人大常委會通過《勞動合同法》⁷，並確定於2008年1月實施；2007年6月五部委聯合公佈調整部分商品出口退稅安排⁸，主要是調低對污染性行業的出口退稅率；2007年7月商務部公佈將會執行《加工貿易限制類商品目錄》所規定的保證金管理制度⁹。面對這些逐步出台的轉型政策，港商普遍對未來的調整有所認識、有所準備，這在一定程度上減緩了這一輪全球性經濟調整的衝擊。儘管這樣，仍然有相當數量的中小型企業，甚至大型企業陷於極大困境。

珠三角與長三角的勞工與土地成本均已大幅上升，製造業往高增值發展已是必然趨勢，這一點社會都較認同，但亦要防止操之過急，在舊模式式微後，新模式未能接上，造成產業真空。珠三角一些港資企業的營運模式或許已不配合該地區產業轉型需要，但這些企業擁有頗穩固的海外市場網絡，這是過去三十年累積下來的無形資產。如果廣東方面能夠以此為契機，積極幫助他們就地轉型或者就近遷移，其中的關鍵是幫助他們打造自有品牌，提升產業附加值，對於強化廣東的本土經濟，鞏固出口地位及就業基礎仍具有戰略價值。

內地宏觀調控對香港銀行體系資金流向的影響也頗明顯。今年以來，香港銀行體系的資金流向頗不尋常，主要是持續了多年的存款大幅增長勢頭忽然在去年11月份調頭向下，而疲弱多年的貸款需求則轉趨強勁。從具體數據看，截至今年5月底，香港銀行體系的存款餘額比去年底下降1,380億港元或2.4%，其中港元存款減少1,403億元或4.6%；外幣存款則輕微增加22.4億港元或0.08%。放款總額則增加3,173億港元或10.7%，其中，港幣放款增加1,419億港元或6.5%，外幣放款增加1,755億港元或22.6%。有多項理由可以解釋港幣存款與放款發展趨勢調轉的現象，包括：今年以來港元負利率幅度拉擴及港元匯率隨美元加速貶值，尤其是對人民幣貶值，抑制了港幣存款的吸引力；另一方面，人民幣升值趨勢則推動了香港銀行體系的存款透過不同管道搬進內地，這點與今年以來內地存款大幅上升的情形頗為配合。而年內香港銀行業放款，尤其是外幣放款大幅飆升則可能與內地企業在內地收緊信貸後轉向香港尋求融資有關。

如上文分析，內地在短中期內仍會堅持緊縮政策的基調，資金緊缺的局面暫難改善，特別是內地的房地產市場陷於低迷，出口企業面對外需放慢壓力，普遍需要資金接濟。下半年，預期內地對香港貸款需求仍然維持殷切，惟這部份貸款具有較大的行業風險，加上內地收緊外債政策¹⁰，而香港本地銀行的貸存比率普遍升至上限，缺乏新的資本金去支持更多的貸款，香港貸款業務的增長可能不及上半年。另外，在資金較緊絀的環境下，銀行自然會各出奇招，爭搶存款，沉寂了多年的吸存工具，如存款證，有可能重新活躍。

總體上看，就現階段而言，內地與香港經濟仍可以在複雜的國際、國內經濟形勢下維持一定的增長動力，呈現高通脹（指通脹率高於2%）、高增長（指經濟增長高於趨勢增長率）的特點。但如果美歐經濟陷入深度衰退，內地通脹又未能得到有效控制，兩地經濟便可能進入高通脹、低增長，甚至陷入滯脹困局。

高級經濟研究員 
謝國樑