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2008 年 5 月 1 日 亞洲若出現震盪，香港弱點何在？ |
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步入年中，外匯市場出現了令人不安的訊號。根據Bloomberg對全球貨幣表現的排名，至6月13日止，美元兌G-10貨幣匯率有7隻錄得顯著跌幅，兌其餘3隻的升幅均頗為溫和，在3%之內。同期美元兌亞洲10隻主要貨幣其中的一半錄得升幅，兌另一半則錄得跌幅。而在美元兌18隻新興市場貨幣當中，亞洲區僅有新台幣和人民幣位居兌美元表現最佳的9隻貨幣之列，在表現最差的9隻貨幣當中，亞洲區貨幣卻佔5席，除馬幣因匯率釘住美元以外，亞洲金融風暴中飽受衝擊的泰銖、南韓圜和菲律賓比索赫然上榜。結合越南出現的危機，匯市正從一個側面顯示亞洲地區經濟和市場正在掀起暗湧。
從分道揚鑣到同道中人
如果再參考年內亞洲區股市的表現，惠於更印證了不尋常的市場訊號。至6月13日止，亞洲除台灣股市因受兩岸關係改善而錄得小幅上升之外，其餘全部顯著下挫，跌幅最大的越南股市更下跌逾六成，去年之星的內地和香港股市也分別下挫了42%和19%。四小龍其餘的南韓和新加坡股市也分別下跌17%和10%，泰國、菲律賓和印尼股市的跌幅也介乎一至兩成之間，印度股市的跌幅高達31%。這樣的跌幅如果出現在美、歐市場，一定已經引起恐慌，但廣泛出現在亞洲地區，而僅越南被市場認定是出現了危機，就反映問題的真正影響可能尚未全面浮現。
就經濟增長率而言，應該說今年至今在次按危機惡化，美國經濟在衰退邊緣掙紮的情況下，亞洲區經濟的表現是出奇地好。首季內地經濟保持著10.6%的高增長；日本經濟的增長年率也高達4.0%；香港經濟7.1%的按年增長率更高於去年任何一季；新加坡的經濟增長年率也高達14.1%；印度、南韓、台灣、泰國、馬來西亞、菲律賓、印尼和最先爆發危機的越南其首季經濟增長率按年也分別有8.8%、5.8%、6.1%、6.0%、7.1%、5.2%、6.3%和7.4%，表現較為理想，給人予繼續與美國分道揚鑣的格局。
但這種局面恐怕不能持續。原來市場擔心分道揚鑣的結束將循貿易途徑來進行，但迄今為止，雖然亞洲地區對美、歐、日的出口的確放緩，但對相互及其他市場的出口依然加速增長，大致彌補發達市場的不足，故整體貿易的表現仍然不俗。但新的威脅正在抬頭，那便是巨大的通脹壓力。越南最先出事，當其通脹飆升逾兩成後便引發緊縮政策，導致資金流走，加上貿易赤字惡化，其主權評級遭下調，股市出現大跌，有管理的浮動匯率貶值壓力大增。亞洲地區其餘經濟體的通脹水準雖然鮮有達到越南一般高，但是據Bloomberg的統計，目前從日本到中國，從香港到斯裏蘭卡等至少13個亞洲區經濟體的通脹水平均高於其基準利率，亦即呈現實質負利率，這本來是會進一步刺激通脹的，但在市場和資金開始憂慮這一組合的情況下，便有可能成為經濟和金融震盪的導火線。
這些出現實質負利率的經濟體的通脹水準其實差異很大，如日本的通脹水準雖然正處於10年高位，但就只在1.0%左右徘徊，內地和香港最新的通脹水準則分別為7.7%和5.4%，但印尼、巴基斯坦、斯裏蘭卡和越南的最新通脹水準卻分別已高達10.4%、19.3%、26.2%和25.2%，可以想像，一旦整體通脹水準高逾一成以上，其影響便會急劇惡化。
高通脹作為危機導火線的影響可以循以下幾個途徑：為壓抑通脹，貨幣政策便要大幅收緊，通過冷卻經濟來有效紓緩通脹，代價是經濟增長大幅放緩，資產價格顯著受壓，追逐利潤的熱錢大量流走；對於實行價格補貼或管制的經濟體，高能源和食品價格如果長時間持續，當國庫不敷應付時，財政赤字和評級下調等一連串問題便會接踵而來，結果同樣是資金外流，貨幣貶值，資產價格下挫；對於低收入的經濟體，此刻放寬價格管制卻可能導致社會危機，從而觸發經濟和金融危機；如果原本的貿易順差逆轉成為逆差，赤字、評級、貶值等問題同樣會產生；根據Interest Rate Parity理論，因高通脹而導致高利率的貨幣最終要以貶值收場。據此，即使經濟危機可以避免，資產價格和匯率大幅貶值也是無法有效壓抑通脹的最終結果。
香港的抗壓能力何在？
香港同樣面對越來越大的通脹壓力，但由於源頭主要來自外圍和不可能改變的匯率傳導，因此本身可以採取的措施有限。然而，儘管亞洲區經濟所面臨的問題和潛在的危機同樣適用於香港，但就條件及經濟乃至市場而言，香港的抗壓能力應較問題迫在眉睫的亞洲鄰國為強。
首先，不少亞洲鄰國所實行的價格管制和補貼對其公共財政構成重大壓力，在人為扭曲了其經濟對能源和食品需求之餘，一旦其財政無法再支撐下去時，財政赤字和評級下調便可能會引發連鎖反應，遭受像金融風暴一般的資金外逃甚至衝擊。但香港在通脹方面的措施剛好相反，在自由市場的原則下雖然能源和公共事業加價有程式要走，但基本能反映國際價格的走勢，並無人為扭曲，因此便基本上不存在因扭曲而造成供求失衡的問題。加上2007-08財政年度政府錄得創紀錄的1237億港元盈餘，財政儲備也升上創紀錄的4929億港元水準，預算案所作出的紓緩通脹的寬減措施是在力所能及的範圍之內，也沒有物價補貼的做法，故不虞對政府財政健康產生危害，料就不會成為危機的導火綫之一。
其次，香港的人均收入去年幾乎達到30000美元的水準，較亞洲地區6億人口每天只有1美元收入遠高得多。在同樣的通脹壓力之下，爆發社會危機的壓力就相對較低。對於受影響較大的低收入階層，政府能有針對性地、在不扭曲市場價格的情況下採取措施，故由經濟問題衍生出社會問題，再反噬經濟的風險也相對較低。
還有，香港的商品貿易當中逾九成是轉口，其表現好壞取決於內地乃至亞洲區內貿易的表現。如果出口受到嚴重影響，本港的進口也會相應放緩。就經常賬而言，轉口主導本港商品貿易就決定了本港的貿易赤字會相對較為穩定，加上服務貿易一向取得良好順差，故本港像許多出口型的亞洲區經濟體一樣因經常賬惡化而遭受衝擊的風險也相對較低。
最後，也是十分關鍵的，在美元今年年中展開反彈以前的6年時間裡，聯繫匯率令港元跟隨美元持續貶值，儘管期間本港經濟出現了20年一遇的連續4年高增長。這樣，過去幾年兌美元累積相當升值幅度的亞洲區貨幣因高通脹而產生一連串問題，要面對大幅貶值的危機在香港反而不成問題，因為港元經過6年的貶值後在與亞洲區貨幣比較時並沒有嚴重高估的問題，反而取得了不小的競爭力。就算未來通脹觸發亞洲區貨幣兌美元出現貶值潮，在相當的貶值幅度之內相信仍然不會改變港元匯率與其他亞洲貨幣之間的相對合理性。
香港的弱點何在？
不過，匯率強弱是相對的，亞洲金融風暴爆發的前兩年，美元已經開始走強，金融風暴刮起後亞洲貨幣被迫大幅貶值令美元強勢更盛，連帶港元匯率被推至高位，顯得格外昂貴，當投機力量一一攻陷亞洲各貨幣以後，便將火力轉向幣值嚴重高估的港元。那麼未來萬一通脹導致亞洲貨幣陷入貶值潮，另外的一面便會是美元和港元的強勢。換言之，在塵埃落定之後港元幣值仍然有機會變得相對昂貴，它承受壓力可能只是與亞洲區貨幣存在一個時間差而已。這是萬一亞洲出現震盪，香港經濟和金融體系潛在的弱點之一。
除港元匯率以外，亞洲如果持續震盪會暴露香港股市和樓市資產價格的弱點。恆生指數今年內的跌幅近兩成，從去年10月歷史高位的跌幅逾三成，可以說已處於較大調整當中。從正面角度解讀，如此大幅的調整未對實體經濟造成重大的衝擊，也沒有引起市場恐慌是不幸中之大幸，相信部份原因來自在去年巨大升幅的基礎上，該調整幅度雖大，但仍未能抹去去年全年近四成的升幅，而恆生指數當中內地企業的影響力日重，內地股市大調整導致相關股價下跌，從而導致恆生指數顯著下挫，也未必反映對香港經濟前景的預期。但從負面角度解讀，在香港名義存款利率為零，實質存款和按揭貸款利率為負的情況下，股市仍然無法受惠，若區內股市在今年本已不濟的基礎上繼續顯著下滑，迫使資金流出亞洲區，則疲弱的港股難免會對財富效應和經濟構成壓力。
在名義零利率和實質負利率的刺激下，加上供應偏緊和收入增加，本港樓市今年仍能繼續與美國及發達經濟體樓市分道揚鑣，首4個月住宅成交和平均樓價較去年同期各升40%和25%。但一旦亞洲形勢逆轉，資金流走及市場出現恐慌情緒，這些利好支持因素恐怕仍不足以再支撐本港樓市。當樓市表現一旦落後通脹，則本港資產價格便難有吸引力，屆時樓市出現持續調整對消費及至經濟增長的壓力便可能浮現。連同股市，本港資產價格的弱點是較為明顯的。
此外，還要密切留意本港國際收支和政府財政的發展。2007年本港經常賬錄得逾2000億港元的盈餘，主要因為服務貿易盈餘3302億港元抵消商品貿易1537億港元赤字所致，整體國際收支盈餘高達1145億港元。如果亞洲出現震盪，導致本港的經常賬乃至國際收支盈餘大幅收窄甚至逆轉，就像1998年和2002年一樣，就會對本港金融穩定的根基聯繫匯率構成壓力。另一方面，雖然政府財政盈餘和儲備剛剛創下紀錄，短期之內外圍的震盪也應無損其健康，但應留意有部份寬減措施是永久性的，在制訂預算案時相信也不曾把亞洲區可能出現重大震盪作為基礎，那麼未來是可能出現變數的。雖然高通脹令名義經濟活動活躍，有利政府稅收，但當通脹高至壓抑了實質經濟活動，通脹率甚至高於實質經濟增長率時，政府財政表現最好的時間便要告結束，甚至可能出現轉折。
面對這種種很多並非是香港可以控制的潛在風險，除寄望金融風暴不會在區內重演之外，香港可以做的相信就是致力紓緩通脹，監察資金流向，在現行機制範圍內準備好應對方案，以面對可能受到的波及。
高級經濟研究員
戴道華
亞洲區主要經濟體指標
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實質經濟增長率 (%) |
通脹率 (%) |
最優惠利率或 平均貸款利率(%) |
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2007年 |
2008Q1 |
2007年 |
2008年 4-5月 |
2007年 |
2008年 4-5月 |
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中國 |
11.9 |
10.6 |
4.8 |
7.7 |
6.93 |
7.47 |
|
南韓 |
5.0 |
5.8 |
2.5 |
4.9 |
6.64 |
6.91 |
|
台灣 |
5.7 |
6.1 |
1.8 |
3.7 |
6.07 |
6.32 |
|
新加坡 |
7.8 |
6.7 |
2.1 |
7.5 |
5.33 |
5.33 |
|
馬來西亞 |
6.3 |
7.1 |
2.0 |
3.0 |
6.75 |
6.75 |
|
泰國 |
4.8 |
6.0 |
2.3 |
7.6 |
7.03 |
7.25 |
|
印尼 |
6.3 |
6.3 |
6.4 |
10.4 |
15.77 |
15.58 |
|
菲律賓 |
7.2 |
5.2 |
2.8 |
9.6 |
8.69 |
n.a. |
|
印度 |
9.6 |
8.8 |
6.4 |
7.9 |
12.50 |
12.25 |
|
越南 |
7.9 |
7.4 |
8.3 |
25.2 |
8.25 |
14.00* |
|
香港 |
6.3 |
7.1 |
2.0 |
5.4 |
7.44 |
5.25 |
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經常賬盈餘佔 GDP比率(%) |
財政盈餘佔 GDP比率(%) |
外匯儲備 (億美元) |
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2007年 |
2007年 |
2007年 |
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中國 |
8.6 |
0.7 |
16,822 |
|
南韓 |
0.6 |
-2.3 |
2,605 |
|
台灣 |
8.6 |
-0.2 |
2,894 |
|
新加坡 |
24.3 |
12.2 |
1,758 |
|
馬來西亞 |
15.9 |
-3.2 |
1,196 |
|
泰國 |
6.1 |
-1.7 |
1,073 |
|
印尼 |
2.5 |
-1.2 |
590 |
|
菲律賓 |
4.4 |
-0.2 |
364 |
|
印度 |
-1.7 |
-4.2 |
2,753 |
|
越南 |
-8.0 |
-4.9 |
250 |
|
香港 |
13.3 |
7.2 |
1,599 |
