2008 年 4 月 1 日 次按風暴演化的一些啟思	資料提供:

信貸評級體系的重審

追��次按風暴的源頭，是在於低息環境的大量廉價資金泛濫、在於資產負債表外特別投資工具的監管不足、在於美國消費者的過度消費等。但是，一般投資者較難辨識次按相關投資產品的風險，論及次按衝擊範圍之廣的根由，評級公司給予高風險信貸衍生產品可投資的信用級別，正是不同投資者都被捲入這場大風波的主要原因之一。

事後市場對評級機構的分析提出各種各樣的質疑，其中最嚴厲的批評莫過於評級機構與發行者之間存在利益衝突。與其他金融機構一樣，評級機構近年更傾向混業經營的發展模式，除了本身評級業務外，評級機構也不斷開拓包括商業諮詢及風險管理顧問等周邊業務，周邊業務佔營運收入比重日增。以往評級費用主要是由投資者及評級使用者負擔，但隨�荍賳窶ㄚ~日趨複雜，分析師需索取大量資料進行分析，分析費用也開始由發行者分擔。發行者既為受評機構，亦同時為評級機構服務的購買者，投資者對當中利益關係重疊感到憂慮不無道理。

不過，對於是否出於利益衝突的存在，使大批投資產品評級無法正常反映風險的觀點，筆者仍抱懷疑態度。首先，發行者的收費仍佔評級機構整體收入較輕的一部份，評級服務費用基本上不需要周邊業務收入的補貼，有關評級分析師的獨立性因業務考慮而出現妥協的威脅尚未顯著。更重要的是，評級機構明瞭評級的可靠性為其立家之本，相信不會有太多的評級機構願意以其評級的權威性及可靠性作為賭注。即使掌有權威數據的聯儲局官員也無法識別有關風險，完全歸咎於評級機構或略欠公允。只能指出評級機構評估的準確性有待商榷，至於信貸評估系統問題的癥結是否出於發行人付款、buy-side客戶付款，或是sell-side客戶付款的問題之上，則存在一定疑問。

相較於付款方式，評級機構間無法互相制衡對信貸體系造成的打擊更大。理論上，評級機構的准入門檻不高，只要符合一定資本要求，便可在網上發表信貸評級報告。但顯而易見，金融機構一般不會引用權威評級機構以外的評估，評級機構某程度的壟斷使不同利益背景的評級機構難以互相監察。美國設有「全國認定的評級組織」(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)讓符合既定資格的評級機構加入，該組織的成員代表國家認可的評級機構。但目前只有五家評級機構符合資格並成為該組織成員，當中單是標普及穆迪已佔了整體市場份額的八成。美國官方有意增加審批的透明性，向其他評級機構提供建立評級權威的平台，藉以提升信貸系統互相監察的功能，故料有關問題將逐步得到改善。

另一點值得一提的是評級機構資料披露的透明度。雖然評級機構並無法定權力要求發行者提交一切資料，但由於遭受評級下調、甚至拒絶發出評級所付的代價甚高，受評機構一般會向評級機構提供所需的重要資料，包括部份內部資金佈置、收入及風險預測等不公開資料，以協助其評估風險。部份觀點認為評級機構擁有處理不公開資料的權力有助提升評級的可信性，但另一方面，投資者無法辨別評估過程那部份涉及不公開資料的推估，那部份不涉及不公開資料，結果是難以自行檢討評級的合理性，而只能從評級的基礎上進行風險管理。在評級假設被推翻後，不同金融機構無法辨別當中涉及的風險，問題便如潮水般湧現。評級機構不願意把所有資料公開，目的是不希望個別機構為提升評級而修改某些受監控指標，但評級機構仍有責任向客戶清楚解釋有關評估的假設及風險所在，特別是不公開資料的應用方面。訊息透明度的增加將有助減低各金融機構對評級的依賴，對降低系統性危機爆發也具正面作用。

聯儲局救市措施與道德風險

在次按問題持續兩年以來，市場不時傳出大型金融機構崩盤的揣測。踏入08年信貸緊縮狀況顯著惡化，英國Northern Rock銀行被暫時國有化，大型對沖基金Carlyle Capital也告垮台，近期市場轟動市場的則是Bear Stearns被摩根大通收購的事件。聯儲局在事發前後推出多項救市措施，從中分析也可為監管當局帶來一些啟思。

各國央行一般均以防止系統性危機爆發為有首要任務，並尋求與道德風險的平衡，具體操作手法則因不同國家，市況而各有相異。針對信貸緊縮的問題，聯儲局推出多項創新融資工具，先是增設定期拍賣工具(Term Auction Facility)其增大其額度至1,000億美元，其後推出定期證券借貸工具(Term Securities Lending Facility)，接受Agency MBS 及 non-Agency AAA級的RMBS作為換取國庫債券的抵押。在Bear Stearns宣佈被收購的同日，聯儲局推出一級交易商信貸工具(Primary Credit Dealer Facility)，向一級交易商直接開放貼現窗口。這不僅改變了聯儲局75年來一直只向傳統商業銀行開放貼現窗的規則，最具爭議的是，聯儲局史無前例接受該批次按相關的衍生投資產品為抵押品，部份市場人士認為是把壞賬國有化，為投資銀行的高風險活動包底。

推出定期證券借貸工具，容許以優質按揭債券作抵押，換入變現能力較強的國庫債券，旨在促進金融機構之間的拆借活動，紓緩信貸緊縮壓力。聯儲局主要根據其抵押品的市值折算出貸款額，而不是嘗試為這些產品的價值劃出底線。雖然其折扣多少是聯儲局自行計算，也可能折射在市場價格之上，抵押品價格最終還是由市場決定。聯儲局目標是在於為這些有價無市的投資產品提供長期管理的平台，打破信貸市場幾近完全凍結的困局，為該批產品回復正常定價提供契機。諷刺的是，正是因為Bear Stearns的交易對手不認為聯儲局的創新融資工具是為這些投行包底，紛紛向Bear Stearns 提出撤離資金的要求，才出現後來該行被低價收購的事件。

當然，聯儲局放手讓Bear Stearns清盤，讓市場決定其資產的真實價格是一種解決辨法，其代價是引發系統性危機的可能。箇中衡量的是道德風險與系統性危機，央行只能作兩害取其輕的決定。Bear Stearns變賣資產很可能對有關資產價格構成龐大壓力，價格下跌又使金融機構被追繳按金，帶動新一輪的動盪。信貸持續緊縮拉動credit spread上升，亦會影響到聯儲局減息在實體經濟所發揮的作用。若聯儲局不採取任何措施，系統性危機、衰退危機的代價不小，有損聯儲局維持金融系統穩定的職責。若彷效英國暫時國有化Northern Rock銀行，即變相由納稅人直接買單，道德風險也是聯儲局所顧慮的。

聯儲局選擇的做法是從中間落墨，提供特別融資予收購機構，讓市場為其資產餘值定價，聯儲局本身並無參與摩根大通收購價的釐定。作於購買了貝爾斯登股票的投資者而言，即使大摩提高收購價至10美元後，其股價仍較最高位時蒸發超過九成，這將使投資者重新審視金融機構高槓桿營運模式的可持續性，降低央行的道德風險。但不要忘記，降低道德風險的同時，聯儲局需要負上2美元會否引起市場人士猜測投行已經是資不抵債的風險。從後來的市場反應看來，聯儲局還是拿�郃鼽�佳的平衡，有關的危機處理手法值得其他央行未來在危機處理借鑑與參考。近日不同市場參與者均高呼市場干預、救市是成熟市場所不能或缺，但從聯儲局的處理手法可以見到，央行需要綜合多方因素，經過相當審慎的考慮才能推出有關措施，投資者對道德風險也應予更高的關注。

減息對融資文化的影響及副作用

金融機構把流動性低的按揭貸款包裝成高流動性的CMO、CDO，透過金融創新賺取息差本身並無不妥。只是隨著金融工具的不斷創新，市場槓桿操作增加，金融機構過度集中於金融創新的項目之上，而忽視傳統存貸業務，資金高度依賴短期票據的時候，金融機構資金狀況即受短期融資市場變化而變得相當脆弱。不過，聯儲局近期的大幅減息，使基準利率從高峰的5.25%回調至今的2.25%，未來息口下調至2%以下的機會頗高，對於壓低短息有很大幫助。另一方面全球性通脹形成推高長息，孳息曲率斜率增加有助提高銀行重新發展借短息、放長息傳統業務的誘因，對於銀行降低槓桿比率、改善資金結構等融資文化的問題也將帶來一定貢獻。

不過，央行無視通脹風險再度大手減息卻是隱含危機。在科網泡沫爆破及911事件發生後，聯儲局當年大幅減息刺激經濟，基準利率被削減至1%的超低水平，也同時為全球經濟注入大量流動性。現時聯儲局已把挽回經濟劣勢放在政策首位，央行冀望以寬鬆的貨幣政策來協助經濟避過嚴重衰退，似乎正是重演當年泡沫形成的一幕。當年流動性氾濫引發的是次貸泡沫，而這次減息可能正成為催化商品泡沫的�鄑氶C

各國主要央行釋放出過剩的流動性，而相對於股債市場表現而言，作為另類投資主力的商品市場顯得更為吸引。資金流入大宗商品市場最後演化成為通脹，作為通脹對沖工具的大宗商品反過來又吸引更多資本流入。根據紐約商品交易所的數字，4月首週紐約期油長短倉總合約數量超過250萬張，每日涉及25億桶原油，比起全球每日原油消耗量8,600萬桶高出近30倍。按此計算參與紐約期油市場的資金總額達2,600億美元，不過參與期貨只需繳納按金，當中真正涉及的金額可能只是1,000-1,500億美元之間，未來可能還有更多資金參與商品市場。當然，這個數字相對起全球股、債、匯市的總值少得多，但正如次按佔GDP比率並不高一樣，持續的金融創新使不同產品盤根錯節，一旦商品泡沫爆破，對全球市場產生的蝴蝶效應是難以估計的。次按最壞時刻尚未過去，新的問題似已在悄悄形成了。

分析員
林俊泓

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