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2008 年 3 月 1 日 實質負利率下的經濟環境和銀行業經營 |
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香港2008年1月份的綜合消費物價指數報3.2%，但如果把政府寬減首季差餉的影響撇除，實際的通脹率達到4.3%，與此同時，美國為救經濟和救市不計短期通脹代價而繼續大幅減息，香港市場資金仍然充裕，同業拆息仍然偏低於美息，在聯繫匯率之下有繼續跟隨減息的空間，令亞洲金融風暴之後首次出現的實質負利率程度進一步加深，這對本港經濟和銀行業經營將產生多方面的影響。
實質負利率及歷史情況比較
實質負利率指的是經通脹調整後的實質利率水平為負數，由於香港的利率名目繁多，故實質負利率其實也有許多種。下文主要從存、貸利率、銀行同業拆息以及外匯基金票據/債券收益率三大類利率來做分析。即使不就政府寬減措施作出調整而直接比較通脹數據，今年1月份時從儲蓄存款利率到定期存款利率全線都已呈實質負利率；最優惠貸款利率雖然仍然高出通脹水平逾2個百分點，但佔本地貸款約四分之一的按揭貸款，由於九成是以P-2.50厘或更多的利率敘做，故按揭貸款其實已呈實質負利率；一年期之內的銀行同業拆息亦全線呈實質負利率；外匯基金票據/債券全線的收益率也呈實質負利率；還有，金管局近年才開始編算的綜合利率亦呈實質負利率。據此，可以說香港自去年第四季開始已進入了全面實質負利率的時代。
未來實質負利率會發展到什麼程度？主要取決於通脹的走勢，因為港元利率，尤其是基準存、貸款利率很快將降至減無可減的地步。美國聯邦基金利率現為3.00厘，市場普遍預期3月中的議息會議上聯儲局將再度減息半厘。參考2001至2003年的減息週期，聯邦基金利率一度減到1.00厘的40年低位，這一次由次按危機引發的經濟衰退及金融動蕩的威脅更大，那麼美息就很可能重演上一次的下降軌跡。
但本港銀行很難有再額外減息2.00厘的空間。現時，大型銀行的基準存、貸款利率分別為0.50厘及5.75厘，當儲蓄存款利率再減半厘至零的水平以後，相信美息再減，香港亦將不為其所動，因為存款利率不可能減至負數，為保持息差，貸款利率也不會自行下調。那麼最優惠貸款利率最多減至5.00-5.25厘便會見底。上一次減息週期，美國最後四次共1.50厘的減息，香港銀行亦由於同樣的原因沒有跟隨或跟足，最優惠貸款利率率先於5.00厘見底。這樣，未來在本港利率下調空間不大的情況下，實質負利率如何發展便主要取決於通脹走勢。通脹亦要從兩個方面來看，一是政府落實寬減措施會在技術上紓緩其上升壓力，使通脹指標得以維持在3-4%之間；二是如果撇除這些措施的影響，則實際的通脹水平會增至4-5%。
2005年中，當香港走出長達68個月的通縮期，通脹開始回升，但基準存、貸款利率還是維持在零及5.00厘的低位時，香港曾出現過一段存款呈實質負利率的時期，但並未引起市場太大的關注，而且其持續的時間不長。更早之前，香港在整個九十年代直至亞洲金融風暴爆發初期，無論是存款還是貸款利率都一直低於通脹。此外，銀行同業拆息以及外匯基金票據/債券收益率亦持續多年全線呈實質負利率，期間香港長期處於高通脹年代，1990至1997年的年平均通脹水平為8.8%，並經常出現雙位數字的通脹。事後證明，這是極其容易催生經濟及資產泡沫的利率環境。
自1990年第四季至1995年第三季，香港甚至連最優惠貸款利率都呈實質負利率，難怪回歸伊始便在外部的重大衝擊下引發泡沫爆破。與現時不同，當年的按揭貸款絕大部份以P+的方式敘做，加的幅度在約數十點子至1.00厘甚至更高一些，但實際的按揭利率仍然低於通脹，因此在本港樓市飆升得最瘋狂的九十年代初，按揭利率呈實質負利率起了推波助瀾的作用。
實質負利率與實體經濟表現
現時，香港剛剛進入全面的實質負利率時期，而且程度較輕，但基於對未來通脹不斷升溫的預期，實質負利率在年內料會不斷加深。政府在取得創紀錄的財政盈餘後作出了力度很大的寬減措施，可以在一定程度上紓緩通脹的升幅，但這種影響是技術性和暫時性的，而且減稅、減收費和增加開支等措施本身，如同美國以積極的財政政策來刺激經濟一樣，會同時刺激通脹。因此這些措施對實質負利率程度惡化難以起到有效抑制作用。
如果把實質負利率的成因分解為利率下降與通脹升溫，則利率下降部份對經濟的影響應是中性，通脹升溫才會對經濟產生較大的刺激，但這種刺激將會蘊藏越來越大的風險。增長形勢一旦逆轉，有關的風險便會全面暴露。
減息無疑屬刺激性的措施，聯繫匯率之下香港在本身經濟基本因素依然健康的情況下跟隨美國減息，對本港經濟的刺激作用應該會更大。然而，不應忽視這次減息的原因。美國極其積極的貨幣政策的目的是為了拯救美國經濟，同時化解信貸危機及股市危機。美國經濟不景必然削弱對進口產品的需求，香港外向型的經濟當中轉口佔整體出口比重高逾九成的商品貿易就不可能倖免，香港經濟難以完全與美國經濟分道揚鑣。香港的商品進出口總值高達GDP的1.7倍以上，因此其放緩會是牽一髮而動全身的。減息只能刺激香港的內部消費和投資，並不能刺激出口的表現。此外，美國次按危機蔓延到全球股票市場，香港亦難以獨善其身，持續減息之下美、港股市均在牛熊分水嶺邊緣掙扎便是例證。據此，實質負利率背後的減息部份對香港經濟的整體影響應是中性的，尤其是危機下的減息可能只能防止經濟顯著下滑。
實質負利率對經濟的刺激主要來自通脹部份。香港的本地生產總值内含平減物價指數較綜合消費物價指數的升幅還要高，說明香港除消費環節以外，投資及貿易環節的通脹壓力其實更大。在通脹本來就有升溫壓力之下，香港因為聯繫匯率的緣故要跟隨美國連續減息，港元匯率跟隨美元繼續貶值，大幅財政盈餘下減稅減收費，亦就翻版了美國貨幣、匯率和財政政策三管齊下刺激經濟的組合，看來通脹在年內繼續升溫難以避免。
九十年代直至1997年香港利率跟隨美國有加有減，實質負利率主要是由高通脹所致。全面的實質負利率令香港經濟、股市和樓市資產價格出現泡沫。以此為參考，未來一年以通脹為主要動力的實質負利率情況惡化，香港經濟短期可能表現出對外圍經濟全面放緩、美國經濟衰退有較強的抗壓能力，但當經濟增長中通脹的水份越來越大，其可持續增長所面對的風險相應增加。資產價格方面，港股以往深受美國股市的影響，九十年代直至亞洲金融風暴之前甚至基本上與美股風雨同行，但現時由於香港股市中內地企業的實力達到左右成交、總市值及大市走勢的地步，故內地政策因素對這類股份乃至港股大市的影響就會超出實質負利率的影響。本港樓市現正受到按揭貸款已呈實質負利率的刺激，是最大的受惠者，但與經濟同理，短期越繁榮，所積壓的風險亦越大。歷史一再證明，靠利率刺激產生的資產泡沫和經濟表面繁榮是極其脆弱的，一旦形勢逆轉，整個社會要為此付出沉重的代價。
實質負利率與銀行業經營
全面的實質負利率對消費和投資活動產生的刺激可以部份抵消外圍經濟全面放緩對貿易的影響，刺激本港經濟增長保持在較佳的水平，對銀行的經營整體繼續提供支持。但具體到銀行存、貸款業務乃至投資的層面，則帶來不同的影響。
存款方面，無論是儲蓄存款還是定期存款在持續減息和通脹繼續升溫的情況下，其實質負利率的程度年內會不斷惡化，這就會形成一個減少儲蓄，增加消費和投資的氛圍。而在存款分佈中，儲蓄存款利率減至零的情況可能在年中便會出現，屆時就可能會刺激存款向定期存款轉移，另外存款從港元和美元向其他幣種的轉移相信亦會加快。在這情況下，一方面過去兩年以來存款增長明顯快於貸款的情況或會有所改變，貸存比率可望有所改善，另一方面銀行又將迎來資金成本最低廉的時代，這對存款基礎雄厚的銀行的經營較為有利。
2003年美國減息至40年低位後，香港跟隨減息也曾出現了存款零利率，但由於當時香港仍然處於通縮期，故實質存款利率仍然為正數。而在九十年代初長期的存款實質負利率年代，其實儲蓄存款利率從未減至零的水平，最低時在1992至1993年期間為1.50厘，因此未來存款實質負利率由名義存款利率減至零加通脹升溫的組合是香港銀行業經營歷史上十分罕有的。
在這種情況下，相信未來銀行業存款的增長並不會因為名義存款利率降至零、存款呈實質負利率而停滯，與九十年代整個存款實質負利率週期香港銀行業的存款增長幾乎年年都達雙位數字的原因一樣，香港經濟增長、財富積累、金融中心地位發展和資產流入等因素加總足以抵消實質負利率令存款向消費和投資轉移的影響有餘。不過，港元跟隨美元持續貶值以及港元利率跟隨美息下調，就會令港元和美元存款相對於其他外幣存款的吸引力不斷下降，香港居民自身的存款或會出現明顯的幣種轉移，追捧高息和具升值潛力的貨幣(如人民幣)，雖然其規模無法確定，但相信會不小，這種轉移相信也有一個漸進的過程。至於其餘流入香港、主要以投資港元資產為目的的存款的增長則不受此影響。另外，港元存款從儲蓄向定期轉移的情況在九十年代的實質負利率年代十分明顯，未來在名義儲蓄存款利率將減至零的情況下相信將重演。這一轉移反而令銀行低成本資金的比重降低。
貸款方面，歷史經驗恐也難以直接適用於今天。九十年代初樓市泡沫帶動按揭貸款連年以兩、三成幅度上升時，按揭貸款呈實質負利率可能只是一個次要的因素。過去幾年香港樓市大幅復甦，但樓市按揭貸款餘額增長率在2008年初也只不過為5.4%。按揭貸款呈現實質負利率，加上匯率因素令本港樓市資產變得更為吸引，吸引外來資金流入本港樓市，則按揭貸款餘額增長步伐有所加快應是正常的預期。但同理，按揭貸款呈實質負利率只是其中一個因素，甚至未必是主導因素，而且因為還款的緣故其增幅相信仍然會低於對其他經濟環節的貸款。而且，樓市當中的豪宅部份出現泡沫並向樓市其他部分蔓延，便會令按揭貸款潛在的風險加大，其貸款質素的最佳時代恐怕亦會在市道最佳的時候過去。而樓市泡沫最瘋狂的時候，往往是相應的貸款風險最高的時候，因一旦市況逆轉，這批高位入貨的按揭資產最容易出現問題。
在其他因素不變的情況下，實質負利率對貸款有正面的刺激作用，但不利存款的增長，因此香港銀行業近年來貸存比率不斷下降的趨勢在未來一年可能出現變化，即使不能即時改善，其不斷下降的趨勢也會因為實質負利率對貸款更大的刺激而得到緩解，但銀行面對更多剩餘資金要進行投資的局面就不會改變。存、貸款利率在存款利率減至零以後便不會再往下調，但無論是銀行同業拆息還是以外匯基金票據/債券為代表的港元債券的收益率就依然會跟隨美國減息而持續下降，直至減息結束為止。那麼在通脹不斷升溫的情況下，這類穩健的金融投資的收益率呈實質負利率的情況就會惡化。銀行要增加收入所能做的，要麼是延長有關投資的年期，要麼是承擔更大的信貸風險。對於後者，由於實質負利率的成因之一是美國次按危機蔓延，在本港銀行需要承擔更大的信貸風險之時，也恰逢銀行的風險胃納正在收縮之時。因此隨著實質負利率的惡化，銀行業過去幾年債券投資收益對盈利產生較大貢獻的局面恐將告一段落。
高級經濟研究員
戴道華
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