2008 年 1 月 1 日 美元貶值趨勢及崩潰風險探討	資料提供:

07 年 以 來，美 元 跌 勢 加 劇，美 匯 指 數 （ 本 文 用 的 是 美 元 兌 主 要 貨 幣 名 義 匯 率 指 數，Nominal Major Currencies Dollar Index，下 同 ） 在 11 月 上 旬 一 度 跌 至 71.1053 點，與 去 年 底 比 較，跌 幅 達 12.7%，全 年 則 下 跌 10%。美 元 急 跌 的 勢 頭 令 國 際 市 場 焦 慮 不 安。從 長 週 期 看，美 元 這 一 輪 跌 勢 始 於 2002 年 3 月 份¹。在 過 去 六 年 �堙A美 元 除 了 在 05 年 錄 得 溫 和 反 彈 之 外，其 餘 年 份 均 呈 不 同 幅 度 的 下 跌 （ 詳 見 下 表 ）。截 至 07 年 12 月 31 日，美 元 匯 率 指 數 跌 至 73.2693 點，是 1971 年 “ 美 元 與 黃 金 掛 �u 制 度 ” 被 解 除 以 來 的 新 低。07 年 底 與 2001 年 底 比 較，美 匯 指 數 的 累 積 跌 幅 達 到 34%；其 中 美 元 對 歐 元 的 累 計 跌 幅 達 39%，兌 英 鎊 的 跌 幅 27%，兌 日 元 的 跌 幅 14%，對 人 民 幣 的 跌 幅 為 12%。

美 元 積 弱 多 年，原 因 多 方 面：

（ 1 ） 支 持 美 國 經 濟 持 續 繁 榮 多 年 的 網 絡 科 技 概 念 終 於 在 2000 年 隨 著 網 路 股 泡 沫 破 滅 而 結 束，國 際 資 金 流 進 美 國 市 場，尤 其 是 投 資 納 斯 達 克 高 成 長、高 PE 企 業 的 誘 因 減 退。與 此 同 時，美 元 兌 主 要 貨 幣 在 1995 至 2002 年 經 濟 繁 榮 期 間 累 積 上 升 了 41 %，從 週 期 走 勢 看 具 有 調 整 需 要；

（ 2 ） 推 行 擴 張 性 貨 幣 政 策。為 了 支 撐 科 網 股 泡 沫 破 滅 後 的 經 濟 持 續 增 長，美 國 金 融 當 局 以 擴 張 性 貨 幣 政 策 刺 激 消 費，聯 邦 基 金 利 率 從 2001 年 的 6.5 厘 逐 步 降 至 03 年 中 的 1 厘，並 在 此 低 水 準 維 持 了 一 年 之 久，削 弱 了 美 元 資 產 的 吸 引 力。04 年 後 美 元 利 息 調 頭 上 升，聯 邦 基 金 利 率 累 積 上 升 4.25 厘，對 幣 值 穩 定 雖 然 有 一 定 作 用，但 不 足 於 扭 轉 美 元 弱 勢；

（ 3 ） 推 行 擴 張 性 財 政 政 策。布 殊 政 府 於 2000 年 執 政 以 來，一 方 面 減 稅，另 一 方 面 擴 大 公 共 支 出，尤 其 是 出 兵 攻 打 及 進 駐 伊 拉 克 令 軍 費 開 支 大 幅 飆 升，財 政 狀 況 快 速 惡 化。2002-2006 年 間，美 國 累 計 財 赤 達 15,146 億 美 元 , 年 度 財 赤 佔 本 地 GDP 比 重 在 2004 年 上 升 至 3.6%。這 些 赤 字 有 一 部 分 靠 發 債，有 一 部 分 則 靠 發 鈔 票 彌 補，其 結 果 是 外 債 及 貨 幣 投 放 量 的 持 續 增 加；

（ 4 ） 貿 易 赤 字 持 續 攀 升。美 國 的 經 常 帳 赤 字 在 06 年 升 至 8,115 億 美 元 的 歷 史 高 峰，2000 至 2006 年 間 的 累 計 赤 字 達 到 3.99 萬 億 美 元，貿 赤 佔 本 地 生 產 總 值 比 重 從 2001 年 的 3.8% 上 升 至 06 年 的 6.2%，超 過 了 一 般 認 為 的 安 全 線，投 資 者 對 美 元 資 產 信 心 疲 弱；

（ 5 ） 歐 元 成 為 硬 通 貨。歐 元 在 1999 年 1 月 1 日 面 世 時，以 1 歐 元 兌 1.18 美 元 的 比 值 登 場，初 期 表 現 疲 弱，在 2000 年 10 月 26 日 跌 至 1 歐 元 兌 0.8228 美 元 的 歷 史 地 位，此 後 開 始 回 穩，並 在 2002 年 後 步 入 升 軌，截 至 07 年 底，歐 元 兌 美 元 匯 率 上 升 至 1.4603，較 2000 年 底 位 的 累 積 升 幅 達 到 78%， 成 為 國 際 硬 通 貨。過 去 幾 年 歐 元 的 強 勢 增 強 了 其 作 為 國 際 儲 備 與 結 算 貨 幣 的 吸 引 力；歐 元 更 取 代 了 美 元 成 為 國 際 市 場 發 債 的 主 要 貨 幣；

（ 6 ） 次 級 債 危 機 蔓 延 及 擴 散。美 元 在 07 年 內 跌 勢 加 劇，主 要 與 次 級 債 危 機 蔓 延 及 擴 散 有 關 係，事 件 除 直 接 打 擊 投 資 者 對 美 國 信 用 體 系 及 美 元 資 產 的 信 心 外，亦 迫 使 美 聯 儲 冒 著 刺 激 通 脹 抬 頭 的 風 險 而 減 息，希 望 以 此 穩 定 房 地 產 市 場，防 止 經 濟 陷 入 衰 退 及 次 級 債 蔓 延。從 07 年 下 半 年 開 始，美 國 聯 邦 基 金 利 率 累 積 下 調 了 1 厘 至 4.25 厘，美 元 與 歐 元 的 息 差 優 勢 下 降 至 只 有 1 厘 左 右。

二 . 美 元 弱 勢 仍 難 扭 轉

美 元 是 當 今 最 主 要 的 國 際 結 算 貨 幣 及 儲 備 貨 幣，其 持 續 貶 值 給 全 球 經 濟 與 金 融 市 場 帶 來 了 廣 泛 影 響。石 油 出 口 國、中 國 及 日 本 等 經 濟 體，由 於 擁 有 大 量 美 元 儲 備 資 產，正 承 受 著 美 元 貶 值 帶 來 的 巨 大 匯 率 風 險；而 實 行 與 美 元 掛 �u 匯 率 制 度 的 經 濟 體，如 香 港 及 中 東 一 些 石 油 輸 出 國 的 物 價 與 資 產 價 格 的 穩 定 也 受 到 困 擾，面 對 輸 入 通 脹 壓 力。科 威 特 最 近 已 宣 佈 放 棄 與 美 元 掛 �u 的 匯 率 制 度，將 其 本 幣 匯 率 改 為 與 一 籃 子 貨 幣 掛 �u。

從 美 元 現 行 貨 幣 供 應 機 制、美 國 的 經 濟 形 勢、財 政 與 貿 易 狀 況、匯 率 政 策 傾 向 以 及 美 元 資 產 的 投 資 價 值 等 因 素 看，美 元 仍 難 以 扭 轉 目 前 的 弱 勢，具 體 理 由 如 下：

（ 1 ） 美 國 的 貨 幣 供 應 不 受 約 束 是 美 元 貶 值 的 根 源。西 方 國 家 曾 經 在 1944 年 達 成 佈 雷 頓 森 林 協 議 （ Bretton Woods Agreement ），確 立 了 以 美 元 為 中 心 的 國 際 貨 幣 體 系，當 時 規 定 美 元 以 35 美 元 兌 換 1 盎 斯 黃 金 的 比 價 與 黃 金 掛 �u，各 國 貨 幣 匯 率 與 美 元 掛 �u，即 實 行 所 謂 “ 雙 掛 �u ” 制 度。在 此 制 度 下，美 元 的 發 行 受 到 美 國 黃 金 儲 備 量 制 約，匯 率 具 有 穩 定 基 礎，因 此 在 五 十、六 十 年 代 期 間，美 元 匯 率 頗 為 穩 定。但 到 了 六 十 年 代 末 期，美 國 為 了 支 付 越 戰 帶 來 的 龐 大 軍 費 開 支，開 始 大 量 印 發 鈔 票，令 黃 金 儲 備 佔 美 元 發 行 量 的 比 重 不 斷 下 跌。在 已 沒 有 足 夠 黃 金 儲 備 來 支 持 美 元 與 黃 金 掛 �u 制 度 繼 續 運 作 的 情 況 下，尼 克 松 政 府 於 1971 年 單 方 面 宣 佈 取 消 這 種 掛 �u 制 度，自 此 美 元 貨 幣 發 行 已 不 受 制 約，主 要 靠 美 國 政 府 的 信 用 及 財 政 紀 律 作 保 證。過 去 三 十 多 年，美 國 執 政 當 局 普 遍 利 用 美 元 在 與 黃 金 掛 �u 時 期 建 立 起 來 的 國 際 儲 備 貨 幣 地 位 來 緩 解 國 內 財 政 入 不 敷 出 問 題，支 付 龐 大 的 貿 易 赤 字 與 軍 費 開 支，令 美 元 貨 幣 供 應 泛 濫，匯 率 呈 現 不 斷 貶 值 的 發 展 趨 勢。截 至 07 年 底，美 元 兌 主 要 貨 幣 匯 率 指 數 跌 至 73 點，只 有 1971 年 美 元 與 黃 金 脫 鉤 時 的 三 分 之 一，其 中，美 元 兌 日 元 從 1971 年 的 1 美 元 兌 360 日 元 跌 至 今 年 底 的 兌 111.7 日 元，貶 值 了 69%；兌 歐 元 匯 率 從 1999 年 歐 元 面 世 時 算 起 的 累 積 跌 幅 為 19%，如 果 以 歐 元 在 2000 年 的 低 位 0.8228 計 算，累 計 貶 幅 則 達 44%。

1971 年 尼 克 松 政 府 宣 佈 美 元 與 黃 金 脫 鉤，令 美 元 隨 即 大 幅 貶 值、國 際 貨 幣 市 場 陷 入 混 亂 時，時 任 美 國 財 長 John Connally 對 其 歐 洲 盟 友 說：美 元 可 能 是 我 們 的 貨 幣，但 是 你 們 的 問 題 （ “ It may be our currency, but it's your problem ” ）。Connally 這 句 當 時 引 起 世 界 譁 然 並 感 到 上 當 無 奈² 的 話，生 動 說 出 了 美 元 與 美 國 及 世 界 的 關 係。30 多 年 一 晃 而 過，這 句 經 典 的 話 仍 然 適 用 於 今 天。只 要 世 界 未 能 改 變 這 一 已 經 沒 有 信 用 約 束 基 礎 的 以 美 元 為 中 心 的 國 際 貨 幣 體 系，美 國 現 行 的 貨 幣 供 應 制 度 維 持 不 變，美 元 貶 值 的 根 源 便 一 直 存 在。

（ 2 ） 從 經 濟 形 勢 看，目 前 美 元 疲 弱 與 經 濟 疲 弱 並 存，兩 者 一 時 難 以 兼 顧。美 國 面 對 的 政 策 選 擇，一 是 大 幅 加 息，拉 闊 美 元 與 歐 元 息 差，增 強 美 元 投 資 吸 引 力，穩 定 國 際 投 資 者 對 美 元 的 信 心，但 這 樣 做 將 會 傷 及 已 經 放 緩 的 美 國 經 濟，尤 其 是 房 地 產 市 場，次 級 債 問 題 可 能 因 此 惡 化；另 一 個 選 擇 是 繼 續 減 息 挽 救 經 濟 與 樓 市，這 樣 美 元 的 跌 勢 將 會 持 續。美 國 近 期 接 連 減 息 1 厘，反 映 了 在 支 持 美 元 與 支 持 經 濟 之 間，美 國 選 擇 了 後 者，美 元 弱 勢 問 題 暫 時 並 非 在 美 國 經 濟 與 貨 幣 政 策 的 首 要 考 慮 位 置。

（ 3 ） 歐 元 堅 挺 的 勢 頭，有 利 於 其 增 強 國 際 儲 備 貨 幣 功 能，分 流 美 元 的 角 色。根 據 國 際 貨 幣 基 金 組 織 的 統 計，美 元 在 世 界 各 國 央 行 儲 備 中 的 比 重 已 從 1999 年 的 71% 大 幅 下 降 至 07 年 中 的 64.8%， 而 歐 元 的 比 重 則 從 2002 年 初 的 19.7% 上 升 至 07 年 中 的 25.6%。根 據 諾 貝 爾 經 濟 學 獎 得 主 史 蒂 格 勒 斯 (Joseph Stiglitz) 的 預 測，未 來 美 元 作 為 儲 備 貨 幣 的 比 重 仍 有 持 續 下 降 的 壓 力。如 果 美 元 維 持 弱 勢，按 過 去 六 年 美 元 儲 備 資 產 比 重 下 降 的 速 度，筆 者 估 計，未 來 5 年 將 有 至 少 1 萬 億 美 元 儲 備 資 產 被 轉 為 其 他 貨 幣，美 元 與 歐 元 資 產 在 世 界 央 行 儲 備 中 的 比 重 將 進 一 步 此 消 彼 長，調 整 至 60% 及 30% 左 右。

（ 4 ） 產 油 國 調 整 石 油 標 價 與 結 算 制 度。近 年 來，海 灣 合 作 組 織 （ Gulf Co-Operation Council ） 六 成 員 國 對 美 元 持 續 貶 值 的 趨 勢 十 分 不 滿，多 次 聲 明 會 檢 討 及 調 整 現 行 的 以 美 元 作 為 石 油 標 價 與 結 算 貨 幣 制 度 。伊 朗 已 率 先 改 用 歐 元 作 為 石 油 標 價 與 結 算 貨 幣。從 國 際 關 係 看，委 內 瑞 拉 也 有 可 能 調 整 有 關 制 度。而 歐 元 作 為 國 際 結 算 與 儲 備 貨 幣 的 比 重 一 旦 突 破 某 一 界 限，形 成 規 模 效 應，將 可 能 加 速 發 展，這 將 大 幅 削 弱 國 際 市 場 對 美 元 的 需 求。

（ 5 ） 人 民 幣 對 美 元 仍 然 有 較 大 升 值 壓 力。近 幾 年，美 國 一 直 以 中 美 貿 易 逆 差 擴 大 為 理 由 迫 人 民 幣 升 值。人 民 幣 從 05 年 7 月 21 日 宣 佈 調 整 匯 率 機 制 以 來 對 美 元 累 積 升 值 了 14%，但 此 幅 度 遠 未 能 滿 足 美 國 方 面 的 要 求。另 外，在 07 年 11 月 底 舉 行 的 “ 中 歐 峰 會 ” 上，歐 盟 對 人 民 幣 升 值 問 題 亦 擺 出 強 硬 態 度。歐 美 合 力 無 疑 加 重 了 人 民 幣 升 值 壓 力。

上 個 世 紀 八 十 年 代 中 期，美 國 亦 曾 經 以 貿 易 逆 差 為 理 由 壓 迫 日 元 兌 美 元 匯 率 持 續 升 值 了 十 年，從 1985 年 9 月 “ 廣 場 協 定 ” 前 的 1 美 元 兌 240 日 元，上 升 至 1995 年 4 月 初 的 1 美 元 兌 79 日 元，十 年 間 日 元 兌 美 元 的 累 計 升 幅 達 到 203 %。由 於 匯 率 過 度 升 值，日 本 出 口 及 經 濟 競 爭 力 遭 受 削 弱，最 終 釀 成 巨 大 泡 沫 及 破 滅。從 日 本 的 經 驗 看，有 理 由 相 信，美 國 正 在 針 對 人 民 幣 進 行 一 場 類 似 20 年 前 美 元 兌 日 元 那 樣 的 戰 略 性 匯 率 貶 值，希 望 以 此 鞏 固 美 國 經 濟 及 美 元 在 世 界 的 主 導 地 位。從 迄 今 人 民 幣 兌 美 元 只 升 值 14% 的 幅 度 看，人 民 幣 的 升 值 歷 程 似 乎 還 很 漫 長。

三 . 美 元 過 度 貶 值 不 符 合 各 方 利 益 及 美 國 的 長 遠 利 益

但 也 應 該 看 到，如 今 的 世 界 經 濟 與 金 融 環 境 與 20 年 前 有 很 大 差 別，今 天 的 中 國 亦 不 是 當 年 的 日 本。從 改 善 經 濟 與 負 債 的 角 度 看，美 國 似 乎 樂 見 美 元 繼 續 貶 值，尤 其 是 美 元 兌 人 民 幣 大 幅 貶 值，因 此，迄 今 為 止，一 直 不 對 美 元 弱 勢 進 行 干 預。但 美 國 亦 需 要 謹 慎 平 衡 其 中 的 利 弊，以 免 美 元 貶 值 發 展 到 失 控 或 崩 潰 的 地 步。目 前 有 若 干 因 素 約 束 美 元 持 續 大 幅 貶 值，包 括：

（ 1 ） 歐 元 的 崛 起 已 直 接 威 脅 美 元 作 為 世 界 主 要 儲 備 與 結 算 貨 幣 的 地 位，成 為 美 國 的 心 病。從 長 遠 利 益 考 慮，美 國 需 要 穩 定 美 元 匯 率，克 制 濫 發、濫 用 美 元，以 鞏 固 投 資 者 對 美 元 的 信 心 及 美 元 的 國 際 地 位。
 
（ 2 ） 美 國 總 統 將 在 08 年 換 屆，如 民 主 黨 上 臺 執 政，美 國 有 很 大 機 會 重 新 回 到 克 林 頓 年 代 審 慎 理 財 的 施 政 方 向，這 將 有 利 於 美 元 穩 定。克 林 頓 執 政 期 間 （ 1992-1999 ），受 惠 於 美 國 將 財 政 收 支 扭 虧 為 盈，美 元 匯 率 累 計 上 升 了 14%，是 佈 雷 頓 森 林 體 制 解 體 以 來 美 元 維 持 強 勢 最 長 的 時 期³ 。

（ 3 ） 中 國、日 本 等 亞 洲 地 區 是 目 前 的 外 匯 儲 備 大 國，持 有 大 量 美 元 資 產，並 不 希 望 見 到 美 元 匯 率 急 劇 下 跌，因 此，在 調 整 外 匯 儲 備 資 產 組 合 時，會 傾 向 有 秩 序 地 減 持、而 非 拋 售 美 元 資 產。從 經 濟 層 面 看，中 國 及 日 本 均 是 出 口 大 國，尤 其 是 日 本 經 濟 正 由 出 口 帶 動 復 蘇，匯 率 過 度 升 值 不 利 於 經 濟 競 爭 力，亦 希 望 美 元 穩 定。

（ 4 ） 歐 元 對 美 元 匯 率 2000 年 以 來 已 累 積 上 升 接 近 八 成，給 歐 元 區 的 出 口 競 爭 力 帶 來 很 大 壓 力，歐 盟 亦 不 希 望 歐 元 兌 美 元 匯 率 繼 續 上 升；從 國 際 貨 幣 地 位 看，歐 元 的 流 動 性 仍 低，結 算 系 統 亦 未 完 善，仍 然 難 以 大 幅 取 代 美 元 作 為 國 際 經 貿 往 來 及 金 融 交 易 結 算 貨 幣 的 角 色。

（ 5 ） 近 兩 年 美 國 的 財 政 狀 況 已 出 現 好 轉，財 赤 占 GDP 比 重 從 2004 年 的 3.6% 回 落 至 06 年 的 1.9%，07 年 預 計 將 進 一 步 下 降。而 今 年 以 來，美 國 的 出 口 亦 有 不 俗 表 現，貿 易 赤 字 趨 向 改 善，07 年 經 常 賬 赤 字 佔 GDP 比 重 預 計 將 收 縮 至 5.8%，比 06 年 下 降 0.4 個 百 分 點，這 些 均 有 利 於 美 元 的 穩 定 穩 定。

總 體 而 言，從 基 本 因 素 看，美 元 弱 勢 仍 難 以 在 短 期 內 扭 轉，但 經 過 多 年 的 持 續 貶 值 之 後，美 元 的 累 計 跌 幅 已 經 不 小；歐 元 經 濟 區、日 本 以 及 中 國 都 不 願 意 看 到 美 元 持 續 貶 值，加 上 從 鞏 固 國 際 儲 備 與 結 算 貨 幣 地 位 的 長 遠 利 益 出 發，美 國 亦 不 能 過 於 放 縱 美 元 貶 值，預 計 美 元 跌 勢 出 現 失 控 或 崩 潰 的 機 會 很 小。08 年，美 元 走 勢 有 較 大 機 會 趨 向 個 別 發 展，對 歐 元、英 鎊、日 元 等 主 要 貨 幣 穩 中 偏 軟，甚 至 有 短 暫 反 彈；但 兌 人 民 幣 的 貶 值 遠 未 結 束，將 是 一 個 長 期 的 過 程。人 民 幣 匯 率 問 題 已 成 為 中 美 兩 國 在 發 展 全 面 經 貿 關 係 較 量 過 程 中 的 戰 略 核 心 環 節，其 發 展 趨 勢 已 非 主 要 由 經 濟 因 素 決 定。

美國債務狀況

Source: Bureau of Economic Analysis, Congressional Budget Office, USA

高 級 經 濟 研 究 員
謝 國 樑