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2007 年 11 月 1 日 香港與內地股市的聯動：新趨勢與新問題 |
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近 幾 個 月，香 港 股 市 與 內 地 股 市 的 聯 動 有 增 強 的 跡 象，港 股 的 波 動 性 和 受 內 地 政 策 影 響 的 程 度 也 明 顯 加 大，並 引 發 港 股 是 否 “ A 股 化 ” 和 成 為 “ 政 策 市 ” 的 爭 議。對 此 做 出 一 個 定 性 可 能 還 為 時 尚 早，但 是 有 關 的 動 向 值 得 關 注 和 探 討，因 為 它 們 不 僅 涉 及 到 對 市 場 走 勢 的 評 估，而 且 關 係 到 兩 地 市 場 的 一 些 基 礎 性、長 期 性 的 問 題。
聯 動 的 增 強
8 月 中 下 旬 開 始，香 港 和 內 地 股 市 都 經 歷 了 大 幅 的 波 動。前 一 階 段，港 股 受 到 美 聯 儲 減 息 救 市 和 內 地 “ 港 股 直 通 車 ” 議 題 的 刺 激 而 大 漲，內 地 股 市 亦 在 牛 市 基 礎 上 加 速 上 升；10 月 底 以 後，港 股 在 美 國 次 按 問 題 和 內 地 資 金 效 應 淡 化 的 情 況 下 明 顯 調 整，內 地 股 市 也 同 時 出 現 了 兩 年 來 持 續 時 間 最 長、累 積 幅 度 最 大 的 調 整 行 情。值 得 注 意 的 是，這 一 時 期 兩 地 股 市 的 走 勢 出 現 頗 為 少 見 的 趨 同 情 況，而 且 互 相 影 響，特 別 是 11 月 以 後，除 了 國 際 市 場，內 地 A 股 的 行 情 直 接 影 響 到 港 股 的 市 場 氣 氛，A 股 也 幾 乎 前 所 未 有 的 受 到 包 括 港 股 在 內 的 國 際 市 場 的 帶 動。粗 略 統 計，8 月 20 日 -11 月 23 日，上 證 綜 合 指 數 與 恒 生 指 數 的 相 關 系 數 達 到 0.79 （ 只 計 兩 市 都 有 交 易 的 日 子，下 同 ）， 明 顯 高 於 今 年 上 半 年 的 0.64，特 別 是 11 月 以 來 的 17 個 交 易 日，相 關 系 數 更 達 到 0.94。這 個 數 字 在 2005 年 還 是 -0.28，當 然 那 一 年 內 地 處 在 股 權 分 置 改 革 時 期，與 現 在 缺 少 可 比 性，但 至 少 從 現 象 上 看，港 股 與 內 地 股 市 的 聯 動 性 正 在 增 強。
在 機 制 上，今 年 出 現 了 一 些 新 的 情 況，可 以 解 釋 兩 地 市 場 的 相 關 度 問 題：
其 一，大 型 國 企 回 歸 A 股，兩 地 上 市 公 司 結 構 更 加 趨 同，含 H 股 公 司 在 A 股 市 場 的 影 響 力 大 大 提 升。今 年 以 來，H 股 公 司 回 歸 A 股 上 市 的 步 伐 加 快，包 括 中 人 壽、平 安、建 行、交 行、神 華、中 石 油 等 一 批 龍 頭 性 金 融、資 源 類 企 業，特 別 是 中 石 油 於 11 月 初 上 市，占 了 A 股 市 值 比 重 的 20% 以 上，按 照 11 月 20 日 的 統 計，僅 前 五 大 權 重 股 中 石 油、工 商 銀 行、中 石 化、中 國 人 壽 和 中 國 銀 行 在 上 證 綜 指 的 權 重 就 已 經 達 到 47.2%，這 些 公 司 都 在 港 發 行 H 股，換 言 之 在 A 股 市 場，H 股 的 表 現 已 經 越 來 越 不 能 忽 視。
值 得 一 提 的 是 中 石 油 上 市，以 它 在 A 股 中 的 地 位，無 疑 令 內 地 的 投 資 者 對 國 際 市 場 多 了 一 些 關 注，因 為 和 多 數 內 地 企 業 不 同，中 石 油 的 表 現 直 接 受 到 國 際 因 素 的 影 響，包 括 國 際 油 價 的 走 勢，以 及 油 價 背 後 的 世 界 經 濟 週 期 與 供 求 關 係 的 問 題，這 可 能 也 是 近 來 外 圍 波 動 開 始 影 響 內 地 股 市 的 一 個 原 因，也 可 以 視 為 內 地 股 市 的 國 際 因 素 正 在 增 加。
其 二，內 地 企 業 的 盈 利，越 來 越 受 到 股 市 走 勢 的 影 響，香 港 上 市 的 中 資 企 業 也 不 例 外。今 年 隨 著 內 地 股 市 的 大 幅 上 漲，企 業 盈 利 明 顯 受 到 股 市 的 帶 動。根 據 深 圳 交 易 所 於 9 月 發 佈 的 上 市 公 司 半 年 報 分 析，上 市 公 司 上 半 年 總 體 業 績 有 跳 躍 性 的 增 長，但 是 和 去 年 同 期 相 比，投 資 收 益 對 利 潤 的 貢 獻 率 提 高 了 50.19 ％，而 主 營 業 務 的 貢 獻 率 則 下 降 了 27.32 ％。深 市 的 這 個 統 計 在 很 大 程 度 上 反 映 了 內 地 企 業 的 整 體 情 況。而 且 這 種 情 況 在 下 半 年 只 會 更 加 明 顯，上 證 指 數 繼 上 半 年 上 漲 3 成 之 後，在 7-10 月 進 一 步 上 漲 了 50%。投 資 收 益 既 來 自 企 業 因 相 互 持 股 產 生 的 帳 面 資 產 膨 脹，也 來 自 證 券 投 資 的 豐 收，此 外 銀 行 等 金 融 機 構 還 有 大 量 收 益 間 接 受 惠 於 股 市，例 如 股 市 暢 旺 造 成 的 中 間 業 務 的 增 加。也 就 是 說，內 地 出 現 了 企 業 贏 利 ─ ─ 股 市 走 勢 循 環 推 動 的 局 面。這 一 特 徵 同 樣 適 用 於 在 內 地 經 營 而 在 香 港 上 市 的 中 資 企 業，尤 其 是 占 H 股 主 導 地 位 的 銀 行、保 險 等 金 融 類 股，即 香 港 中 資 股 的 贏 利 和 估 值，已 經 對 內 地 股 市 的 表 現 相 當 敏 感。
恒 指 服 務 公 司 於 11 月 宣 佈 再 次 調 整 恆 指 成 份 股，加 入 中 國 神 華、中 國 石 油 和 中 國 海 外，令 中 資 企 業 占 恒 指 成 份 股 的 比 重 將 超 過 50%，目 前 港 股 的 成 交 量 裡 中 資 股 也 占 了 六 成 以 上。按 照 港 股 的 市 場 結 構、中 資 股 的 贏 利 結 構，內 地 股 市 的 走 勢 已 經 足 以 影 響 到 香 港 市 場。
其 三，兩 地 市 場 的 聯 繫，正 在 從 企 業 的 聯 繫，擴 大 到 資 金 的 聯 繫。大 量 中 資 企 業 在 港 上 市，再 加 上 越 為 越 多 香 港 企 業 的 盈 利 來 自 內 地 業 務，使 兩 地 市 場 早 已 有 了 聯 動 的 基 礎，唯 一 的 障 礙 是 資 金 不 能 互 通。正 因 如 此，資 金 流 動 方 面 的 任 何 變 化 都 會 給 兩 市 關 係 帶 來 實 質 性 的 影 響。今 年 以 來，內 地 機 構 與 個 人 資 金 的 流 出 都 有 加 速 之 勢，如 QDII 的 範 圍 不 斷 擴 大，“ 港 股 直 通 車 ” 儘 管 並 未 落 實，但 種 種 跡 象 顯 示，受 此 議 題 刺 激，大 量 個 人 資 金 通 過 各 種 非 正 規 管 道 提 前 進 了 香 港，相 信 兩 地 市 場 聯 動 的 增 強，與 此 不 無 關 係。
這 種 資 金 因 素，更 因 為 國 際 資 金 的 加 入 和 對 有 關 議 題 的 炒 作，被 成 倍 地 放 大。隨 著 中 國 國 力 的 增 強 和 不 斷 地 開 放，來 自 中 國 的 消 息 似 已 牽 動 全 球 市 場 的 神 經，尤 其 是 在 世 界 經 濟 金 融 環 境 因 美 國 次 按 問 題 而 充 滿 變 數、大 量 遊 資 正 四 處 尋 找 新 的 出 路 的 時 侯，這 個 情 況 就 更 加 明 顯，並 且 集 中 在 香 港 市 場 體 現。
兩 地 股 市 聯 動 的 增 加 儘 管 還 只 是 個 跡 象，但 是 從 香 港 中 資 股 繼 續 回 歸 A 股 上 市，以 及 影 響 中 國 股 市 的 國 際 因 素 正 在 增 加、內 地 資 金 正 加 速 流 向 境 外 市 場 的 情 況 看，這 種 聯 動 性 會 越 來 越 明 顯。對 此，從 香 港 股 市 的 角 度 看，可 以 預 期 A 股 會 逐 漸 成 為 美 股 以 外 的 另 一 大 最 重 要 的 外 圍 因 素，而 且 由 於 內 地 這 個 市 場 相 當 特 殊，它 對 香 港 的 影 響 方 式，也 很 可 能 會 有 不 少 特 殊 之 處。
“ 政 策 市 ” 與 投 資 文 化 的 問 題
在 中 資 股 占 港 股 半 壁 江 山 的 同 時，又 多 了 一 個 內 地 資 金 的 因 素，這 自 然 引 起 了 香 港 股 市 會 不 會 “ A 股 化 ” 的 疑 問。近 來 港 股 的 表 現 也 確 實 與 以 往 有 所 不 同，不 僅 成 交 量 和 波 幅 驚 人，而 且 不 時 地 受 到 內 地 政 策、消 息 的 影 響，大 到 持 續 數 月 的 “ 港 股 直 通 車 ” 議 題，小 到 近 日 深 圳 銀 行 限 制 提 款 的 消 息，都 讓 港 股 大 起 大 落，似 乎 顯 示 內 地 “ 政 策 市 ” 的 特 點 以 及 短 線 操 作、炒 作 政 策 消 息 的 投 資 文 化，已 經 傳 到 香 港。
這 個 問 題 還 需 要 具 體 的 分 析。相 對 於 成 熟 市 場，內 地 股 市 確 有 “ 政 策 市 ” 的 特 點。這 種 政 策 因 素 首 先 表 現 在 政 策 出 臺 相 當 頻 密，影 響 面 也 非 常 廣，與 股 市 有 關 的 至 少 有 三 個 層 面：一 是 宏 觀 經 濟 政 策，如 近 年 來 的 宏 觀 調 控，其 中 既 有 加 息 等 常 規 手 段，也 有 較 特 殊 的 行 政 措 施；二 是 股 票 市 場 的 層 面，如 新 股 上 市 或 香 港 國 企、紅 籌 的 回 歸、國 企 股 的 減 持，以 及 QFII、QDII 等 有 關 對 外 開 放 的 問 題，無 一 不 涉 及 政 策；三 是 行 業、企 業 的 層 面，除 了 國 家 的 產 業 政 策，壟 斷 性 行 業 的 重 組、國 企 的 改 革，甚 至 個 別 重 要 企 業 的 併 購、注 資 等 行 為，也 都 涉 及 敏 感 的 政 策 問 題。政 策 的 不 確 定 性 也 比 較 大，因 為 不 少 是 成 熟 市 場 沒 有 的，而 且 即 使 是 同 樣 的 政 策，在 不 同 時 期 執 行 的 力 度 也 可 能 不 同，實 際 影 響 有 很 大 差 異，也 就 更 加 難 以 預 測。
以 上 可 以 看 出，內 地 的 政 策，很 多 是 與 改 革 和 開 放 的 問 題 交 織 在 一 起 的，或 者 說 是 制 度 性 變 革 和 市 場 建 設 的 一 部 份，因 此 “ 政 策 市 ” 的 特 點，在 中 國 經 濟 的 轉 軌 階 段 和 改 革 開 放 關 鍵 時 期，有 其 必 然 性。在 今 後 相 當 長 時 間 裡，內 地 股 市 仍 會 不 斷 地 受 到 各 種 政 策 的 影 響。對 此，投 資 者 應 有 充 分 的 思 想 準 備。
另 一 方 面，內 地 的 這 種 特 點 會 不 會 影 響 到 香 港 的 市 場 機 制 ？ 這 個 問 題 似 不 必 過 於 擔 心。實 際 上 香 港 對 政 策 因 素 並 不 陌 生，例 如 CEPA、內 地 宏 觀 調 控 這 類 重 大 的 政 策，美 聯 儲 的 利 率 政 策 也 是 個 典 型 的 例 子，它 往 往 會 影 響 到 全 球 的 市 場。市 場 也 不 乏 對 政 策 消 息 的 炒 作，例 如 11 月 20 日 港 股 出 現 了 典 型 的 V 型 行 情，就 是 與 其 他 亞、歐 市 場 和 美 股 期 貨 一 起，受 到 有 關 美 聯 儲 召 開 緊 急 會 議 要 提 前 減 息 傳 言 的 刺 激。至 於 所 謂 A 股 的 投 資 文 化，其 影 響 力 不 應 誇 大。香 港 本 來 就 是 全 球 資 金 和 各 類 型 投 資 者 的 聚 集 地，內 地 資 金 的 加 入 只 是 增 加 了 它 的 多 元 化。近 來 港 股 波 幅 和 成 交 的 放 大，正 是 各 種 力 量、各 種 看 法 激 勵 爭 執 的 結 果，某 種 意 義 上 說 也 是 市 場 機 制 的 體 現。而 且 內 地 的 一 些 投 資 文 化 與 散 戶 為 主 的 投 資 結 構 有 關，不 一 定 能 移 植 到 以 國 際 機 構 為 主 的 香 港 市 場。簡 言 之，僅 政 策 因 素 本 身 和 內 地 投 資 者 的 加 入，應 該 不 足 以 改 變 香 港 市 場 的 基 本 生 態。更 樂 觀 一 點 看，港 股 和 國 際 市 場 已 經 進 入 內 地 投 資 者 的 視 線，再 加 上 境 外 投 資 經 驗 的 開 始 積 累，都 有 利 於 內 地 投 資 者 和 股 市 漸 趨 成 熟。
新 的 課 題
相 比 之 下，更 加 需 要 注 意 的 是 另 外 兩 個 議 題，因 為 它 們 可 能 涉 及 香 港 市 場 的 基 礎。
第 一 是 有 關 資 訊 披 露 和 內 幕 交 易 的 問 題。市 場 經 濟 有 消 化 政 策 影 響 的 能 力，但 怕 的 是 政 策 資 訊 傳 遞 管 道 的 不 透 明 和 不 同 投 資 者 在 政 策 知 情 權 上 的 不 公 正。內 地 的 政 策 性 議 題 量 多 而 面 廣，但 政 策 資 訊 的 披 露 還 不 夠 制 度 化 和 規 範 化，容 易 帶 來 不 必 要 的 市 場 波 動，如 果 法 制 環 境 不 夠 完 善，亦 可 變 成 滋 生 內 幕 交 易 的 土 壤。
兩 地 市 場 聯 動 的 增 加 對 內 地 在 政 策 資 訊 披 露 上 提 出 了 更 高 要 求。如 前 所 述，內 地 政 策 的 外 部 影 響 已 日 趨 明 顯，不 僅 涉 及 香 港，而 且 開 始 牽 動 國 際 市 場，並 且 可 能 反 過 來 影 響 政 策 的 效 果。這 增 加 了 政 策 制 定 和 執 行 的 難 度，也 要 求 有 關 的 資 訊 披 露 更 加 規 範 和 更 加 有 技 巧。
在 內 幕 交 易 方 面，目 前 內 地 的 監 管 不 及 香 港 健 全，執 法 的 重 點 還 主 要 在 打 擊 市 場 操 縱 方 面。隨 著 內 地 的 一 些 政 策 影 響 通 過 中 資 上 市 公 司 和 內 地 投 資 者 延 伸 到 香 港，內 幕 交 易 也 可 能 成 為 副 產 品，而 且 香 港 市 場 有 大 量 具 有 槓 桿 功 能 的 衍 生 工 具，即 同 樣 的 內 幕 資 訊，在 香 港 的 收 益 可 以 倍 數 放 大，這 就 會 進 一 步 增 加 它 的 誘 因。由 於 有 關 的 資 訊 本 身 或 者 當 事 人 可 能 並 不 在 香 港 境 內，監 管 的 難 度 也 會 較 大。
第 二 個 問 題，涉 及 到 行 政 力 量 在 股 市 運 行 中 的 作 用。除 了 一 些 重 大 的 制 度 性 問 題，例 如 股 權 分 置 改 革、國 有 股 減 持、市 場 對 外 開 放 等 以 外，內 地 股 市 在 走 勢 上，有 時 也 會 直 接 受 到 某 種 行 政 力 量 的 影 響，較 典 型 的 是 監 管 部 門 可 能 根 據 市 場 走 勢 來 處 理 新 股 上 市、基 金 發 行 的 規 模、節 奏 等 具 體 問 題。例 如，針 對 股 市 泡 沫 風 險，政 府 於 5 月 30 日 調 高 了 印 花 稅，但 在 市 場 大 跌 的 情 況 下，監 管 者 立 即 在 言 論 和 政 策 上 去 穩 定 市 場 信 心；10 月 中 旬 上 證 指 數 升 至 6000 點 時，基 金 的 發 行 被 停 止，到 11 月 指 數 跌 至 5000 點 左 右 時，監 管 部 門 又 重 新 批 准 了 基 金 的 發 行。這 些 做 法 的 出 發 點 都 是 希 望 市 場 穩 定 發 展，但 是 客 觀 上，政 府 從 一 個 監 管 者，變 成 了 一 個 市 場 調 控 者，擔 起 了 判 斷 市 場 “ 超 買 ” 還 是 “ 超 賣 ”、估 計 “ 頂 部 ” 或 “ 底 部 ” 的 責 任。隨 著 與 香 港 股 市 的 關 聯 度 增 強，這 種 行 政 力 量 會 不 會 延 伸 到 香 港 市 場 ？ 這 是 個 需 要 關 注 的 問 題。就 內 地 而 言，如 何 盡 量 避 免 影 響 香 港 的 市 場 運 行 機 制，以 盡 可 能 維 護 香 港 作 為 一 個 成 熟、國 際 化 市 場 對 於 內 地 的 獨 特 價 值，也 是 值 得 考 慮 的。
綜 上 所 述，近 期 香 港 與 內 地 市 場 聯 動 的 增 強，有 趨 勢 性，它 反 映 了 兩 地 在 某 些 領 域 的 加 快 融 合，也 反 映 內 地 開 始 日 益 面 對 國 際 市 場 的 外 部 影 響。對 此，投 資 者 需 要 準 備 適 應，兩 地 的 監 管 者 更 是 需 要 共 同 面 對 新 的 課 題，加 強 彼 此 的 合 作。如 能 處 理 好 一 些 潛 在 的 問 題，內 地 股 市 可 望 在 與 國 際 接 軌 的 過 程 中 更 快 地 成 熟，香 港 亦 可 從 中 進 一 步 受 益。
高 級 經 濟 研 究 員
蘇 志 欣
