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2007 年 9 月 1 日 減息救次按成效將如何？ |
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9 月 18 日，美 國 聯 儲 局 公 開 市 場 委 員 會 在 議 息 會 議 上 一 致 決 定 削 減 聯 邦 基 金 目 標 利 率 以 及 貼 現 率 各 0.50 厘，正 式 啟 動 了 減 息 週 期。雖 然 減 息 的 決 定 在 市 場 預 期 之 中，但 半 厘 的 減 幅 卻 是 在 市 場 主 流 預 期 之 外，而 且 貼 現 率 也 一 同 削 減 半 厘 的 這 個 組 合 就 是 市 場 始 料 不 及 的，因 此 也 就 收 到 了 巨 大 的 正 面 效 果，道 指 當 日 錄 得 了 自 2003 年 以 來 最 大 的 單 日 升 幅，市 場 利 率 也 顯 著 回 落。雖 然 減 息 半 厘 也 暗 示 著 次 按 所 帶 來 的 負 面 衝 擊 要 較 原 來 估 計 的 嚴 重，但 股 市 和 債 市 的 正 面 反 應 說 明 投 資 者 還 是 對 中 央 銀 行 積 極 介 入 可 以 解 決 次 按 相 關 問 題 投 了 信 心 一 票。
減 息 的 不 尋 常 之 處
是 次 減 息 除 減 幅 的 不 尋 常 以 外，其 決 定 的 一 致 達 成 本 身 雖 不 意 外，但 較 對 上 一 次 議 息 會 議 時 公 開 市 場 委 員 會 的 立 場 出 現 根 本 轉 變 卻 頗 不 尋 常。就 在 8 月 7 日 那 次 議 息 會 議 舉 行 前 後，次 按 問 題 其 實 已 在 惡 化 當 中，但 當 時 聯 儲 局 維 持 利 率 不 變 之 餘，還 專 門 強 調 通 脹 是 首 要 關 注 的 政 策 目 標，這 通 常 是 利 率 將 繼 續 橫 行 的 暗 示。但 其 後 全 球 性 信 貸 緊 縮 惡 化 加 劇，因 此 在 十 天 之 後，聯 儲 局 採 取 了 極 不 尋 常 的 在 兩 次 議 息 會 議 之 間 削 減 貼 現 率 半 厘，但 維 持 聯 邦 基 金 利 率 不 變 的 緊 急 但 過 度 性 的 措 施。不 過，這 依 然 無 助 由 於 次 按 證 券 和 衍 生 產 品 廣 泛 應 用 而 引 起 的 投 資 者 和 貸 款 人 互 不 信 任，包 括 銀 行 貸 款、商 業 票 據 融 資 以 及 各 種 債 券 融 資 全 面 收 緊 的 全 球 性 信 貸 緊 縮，因 此 減 息 才 成 為 必 然 的 最 終 手 段。在 形 勢 急 轉 直 下 的 情 況 下，聯 儲 局 迅 速 調 整 立 場 雖 不 尋 常，但 應 是 正 確 的 決 定。
正 因 如 此，這 次 從 加 息 週 期 結 束 到 減 息 週 期 開 始，共 歷 時 15 個 月，時 間 雖 長，但 未 能 打 破 1997-1998 年 間 長 達 18 個 月 的 息 口 橫 行 記 錄。這 次 首 次 減 息 便 達 半 厘，與 2001 年 1 月 3 日 啟 動 減 息 週 期 對 抗 因 科 技 股 泡 沫 爆 破 所 造 成 的 經 濟 衰 退 威 脅 時 的 減 幅 相 若，但 較 1998 年 9 月 29 日 為 化 解 LTCM 危 機 首 次 所 減 的 1/4 厘 要 高，說 明 這 次 減 息 在 防 止 美 國 經 濟 滑 向 衰 退 方 面 的 意 味 並 不 遜 於 穩 定 金 融 市 場，是 減 息 的 另 一 不 尋 常 之 處。
與 1998 年 及 2001 年 啟 動 減 息 週 期 時 不 同，這 次 聯 儲 局 在 信 貸 市 場 爆 發 危 機，但 實 體 經 濟 尚 未 受 到 重 創 時 大 手 啟 動 減 息 週 期，其 前 瞻 性 就 有 別 於 對 上 兩 次 減 息 的 背 景。1998 年 時 啓 動 減 息 是 為 了 平 息 亞 洲 金 融 風 暴 蔓 延 到 俄 羅 斯，導 致 其 債 務 違 約，繼 而 觸 發 的 LTCM 危 機，但 當 時 的 美 國 經 濟 可 說 是 毫 髮 無 損，在 減 息 開 始 的 第 3 季 其 增 長 年 率 高 達 4.7%，第 4 季 更 達 到 6.2%。但 在 2001 年，情 況 就 完 全 不 同，早 在 2000 年 第 3 季，科 技 股 泡 沫 爆 破 已 令 美 國 經 濟 收 縮 0.5%，在 第 4 季 作 技 術 反 彈 後，2001 年 首 季 減 息 週 期 開 始 時 再 收 縮 0.5%，可 見 2001 年 的 減 息 主 要 是 以 經 濟 增 長 為 考 慮 的，惟 事 後 看 來 減 息 似 乎 還 是 來 得 太 遲，未 能 預 防 經 濟 衰 退 的 出 現。相 比 之 下，在 今 年 首 兩 季 美 國 經 濟 分 別 有 0.6% 和 4.0% 的 實 質 增 長 的 情 況 下，減 息 週 期 提 前 啟 動 就 經 濟 增 長 而 言 是 具 前 瞻 性 的，聯 儲 局 在 經 濟 放 緩 週 期 較 早 階 段 便 介 入，儘 管 其 出 發 點 是 信 貸 市 場 危 機，但 對 於 市 場 和 實 體 經 濟 來 說 意 義 應 是 積 極 的。
減 息 如 何 能 救 次 按 ？
要 化 解 次 按 危 機，任 何 政 策 措 施 都 要 同 時 達 到 兩 個 目 標 ﹕第 一 是 止 血，遏 止 次 按 繼 續 惡 化 的 趨 勢；第 二 是 回 到 次 按 的 根 源 上，穩 住 美 國 樓 市。要 達 成 第 一 個 目 標，政 策 反 應 必 須 具 前 瞻 性，能 預 期 到 次 按 繼 續 惡 化 將 在 那 些 方 面 產 生 影 響，並 有 針 對 性 地 採 取 措 施。對 此，減 息 是 有 幫 助 的，惟 減 息 的 幅 度 一 定 要 足 夠。
在 減 息 之 前，次 按 危 機 不 斷 惡 化 的 趨 勢 再 明 顯 不 過，例 如 次 按 的 拖 欠 比 率 在 今 年 年 中 時 升 至 14.82% 的 5 年 高 位，儘 管 該 拖 欠 比 率 自 有 統 計 以 來 從 未 低 至 單 位 數 字，但 其 在 過 去 一 年 惡 化 速 度 之 快 是 少 見 的。現 時 在 美 國 所 有 新 造 按 揭 貸 款 當 中 浮 息 貸 款 只 佔 一 成 多 一 點，但 在 次 按 貸 款 當 中，浮 息 貸 款 的 比 例 高 達 七 成 以 上。根 據 市 場 的 普 遍 估 計，今 年 年 底 之 前 整 個 美 國 按 揭 貸 款 市 場 將 有 約 5000 億 美 元 的 浮 息 貸 款 將 重 訂 利 率，而 明 年 底 之 前 會 再 有 約 7000 億 美 元 浮 息 貸 款 需 要 重 訂 利 率，當 中 涉 及 次 按 貸 款 過 半。當 初 浮 息 次 按 承 造 時 多 是 以 首 兩、三 年 還 款 利 率 遠 低 於 市 場 利 率 作 為 甜 頭 的，但 當 利 率 重 訂 時，還 款 的 利 息 擔 會 突 然 加 重。現 時 30 年 定 息 按 揭 利 率 為 6.29 厘，那 麽 浮 息 次 按 利 率 重 訂 時 相 信 會 使 供 款 人 每 月 利 率 支 出 隨 時 翻 倍 （ 首 兩 年 的 利 率 可 能 低 至 1-3 厘 不 等 ），如 沒 有 措 施 紓 緩 的 話，拖 欠 比 率 只 會 繼 續 創 新 高，最 終 的 壞 賬 率 也 會 越 來 越 高。
在 這 種 情 況 下，如 果 減 息 累 積 一 定 的 幅 度，而 聯 儲 局 又 能 令 市 場 信 心 有 所 恢 復 的 話，對 紓 緩 浮 息 次 按 貸 款 利 率 重 訂 時 所 引 發 的 另 一 輪 惡 化 會 有 幫 助。不 過，減 息 並 不 能 根 本 解 決 問 題。一 來 次 按 貸 款 利 率 重 訂 是 不 斷 進 行 的，只 是 今、明 兩 年 會 因 過 去 承 造 條 款 的 關 係 出 現 高 峰 期，由 於 還 有 其 他 的 考 慮，在 這 樣 短 的 時 間 內，聯 儲 局 累 積 減 息 的 幅 度 能 達 到 2.00 厘 的 機 會 並 非 太 高，即 使 是 利 率 期 貨 市 場 也 不 敢 作 如 此 大 膽 的 預 測。由 於 2005 和 2006 年 是 次 按 承 造 得 最 多 的 年 份，聯 儲 局 期 間 加 息 的 幅 度 分 別 為 2.00 厘 和 1.00 厘，那 麽 在 浮 息 次 按 重 訂 利 率 高 峰 期 結 束 之 前，聯 儲 局 是 不 太 可 能 把 這 兩 年 3.00 厘 的 加 幅 全 數 減 回 去 的，因 此 利 率 紓 緩 只 會 是 部 份 的。二 來 就 是 貸 款 銀 行 的 態 度，因 為 信 心 以 及 抵 押 品 價 值 下 跌 的 關 係，官 方 利 率 的 削 減 未 必 完 全 能 在 零 售 層 面 全 數 反 映。因 此 除 減 息 以 外，監 管 機 構 還 要 對 貸 款 機 構 進 行 道 德 勸 說，如 能 有 政 府 介 入 提 供 擔 保 等 多 管 齊 下 的 話，有 效 遏 止 次 按 惡 化 的 機 會 就 會 大 大 增 加。
至 於 穩 住 樓 市 本 身 的 目 標，恐 怕 減 息 要 能 收 效 還 需 要 一 段 時 間。同 理，減 息 要 達 到 一 定 的 幅 度，大 部 份 抵 消 次 按 承 造 得 最 多 年 份 時 的 加 幅 才 會 收 實 質 效 果。此 外，美 國 樓 市 現 時 既 有 週 期 性 調 整 的 壓 力，也 有 泡 沫 爆 破 後 的 結 構 性 調 整 壓 力，減 息 要 能 起 到 穩 定 作 用 相 信 會 有 滯 後 期。從 美 國 平 均 樓 價 的 表 現 來 看，過 去 30 年 來 從 來 未 出 現 過 按 年 下 跌 的 情 形，樓 市 調 整 只 是 表 現 在 平 均 樓 價 升 幅 放 緩 之 上。這 一 次，樓 市 泡 沫 的 頂 峰 應 是 在 2004 年 第 3 季 至 2006 年 第 1 季 期 間，當 時 美 國 平 均 樓 價 連 續 7 個 季 度 以 雙 位 數 字 上 升，這 要 追 朔 到 70 年 代 末 80 年 代 初 才 曾 經 出 現 過。這 段 期 間 美 國 正 處 於 連 續 17 次 的 加 息 週 期 當 中，這 說 明 加 息 對 壓 抑 樓 價 上 升 的 影 響 是 滯 後 的。同 理，減 息 對 制 止 樓 價 下 滑 同 樣 會 呈 滯 後 特 點。今 年 年 中 時，美 國 平 均 樓 價 按 年 升 幅 收 窄 到 3.19%，許 多 市 場 樓 價 甚 至 已 呈 大 幅 下 跌 之 勢，那 麽 減 息 要 能 遏 止 其 跌 勢，累 積 減 幅 要 大 之 餘，最 快 也 可 能 是 明 年 下 半 年 才 能 生 效。
據 此，減 息 救 次 按 的 重 點 應 是 放 在 防 止 其 進 一 步 惡 化 之 上，而 這 又 要 靠 其 他 如 道 德 勸 說 和 財 政 政 策 配 合 才 能 收 最 大 效 果。至 於 穩 定 樓 市 的 目 標 相 信 就 要 在 一 定 幅 度 的 減 息 以 及 一 段 時 間 之 後 方 能 湊 效。
副 作 用 及 其 他 考 慮
不 過，大 幅 減 息 救 次 按 需 要 付 出 一 定 代 價，包 括 道 德 風 險 和 通 脹 風 險。道 德 風 險 在 次 按 危 機 中 有 多 重 所 指，包 括 減 息 遏 止 次 按 危 機 的 同 時 亦 拯 救 了 批 出 次 按 的 貸 款 機 構、借 入 次 按 的 貸 款 人 以 及 投 資 次 按 證 券 和 衍 生 產 品 的 投 資 者，而 這 就 可 能 會 令 今 後 其 借 貸 和 投 資 行 為 有 恃 無 恐，解 救 了 眼 前 危 機 之 餘 未 來 或 會 催 穀 更 大 的 危 機 和 更 不 規 範 的 借 貸 行 為。
不 計 後 果 大 幅 減 息 無 疑 會 在 未 來 衍 生 出 許 多 新 的 問 題，從 而 對 未 來 的 金 融 秩 序 機 成 新 的 或 許 更 大 的 不 明 朗 因 素，但 問 題 是 既 能 即 時 救 市、又 能 避 免 道 德 風 險 的 兩 全 手 段 似 乎 並 不 存 在，最 終 可 能 還 是 要 兩 害 取 其 輕。聯 儲 局 主 席 Bernanke 在 8 月 份 Jackson Hole 研 討 會 上 曾 明 確 表 示 保 護 貸 款 人 及 投 資 者 免 受 其 財 務 決 定 的 後 果 影 響 並 非 是 聯 儲 局 的 責 任，這 樣 做 甚 至 是 不 適 當 的。但 在 一 個 月 以 後 其 減 息 的 幅 度 超 出 市 場 預 期，就 說 明 形 勢 比 人 強，因 為 次 按 危 機 如 不 能 得 到 果 斷 處 理，道 德 風 險 的 考 慮 如 不 暫 時 擱 置，其 後 果 是 聯 儲 局 無 法 承 擔 的。
後 果 之 一 便 是 美 國 經 濟 衰 退 的 風 險 驟 然 增 加。由 於 對 次 按 的 證 券 及 衍 生 產 品 把 風 險 分 散 到 何 處，由 何 人 承 擔，以 及 潛 在 損 失 有 多 大 等 無 法 準 確 估 計，市 場 出 現 的 恐 慌 情 緒 一 來 令 資 產 格 價 急 跌，二 來 形 成 全 球 性 信 貸 緊 縮，與 次 按 無 關 的 個 人 和 企 業 的 正 常 借 貸 活 動 被 打 斷，投 資 者 亦 被 無 辜 波 及。如 果 聯 儲 局 繼 續 袖 手 旁 觀，則 美 國 經 濟 陷 入 衰 退 的 風 險 陡 增，小 小 次 按 的 後 果 便 要 由 整 個 經 濟 來 承 擔。由 於 保 持 經 濟 可 持 續 增 長 是 聯 儲 局 的 兩 大 政 策 目 標 之 一 ( 另 一 個 是 保 持 物 價 穩 定 )，此 風 險 加 大 令 聯 儲 局 不 能 不 出 手，哪 怕 牽 涉 次 按 的 各 方 也 一 同 獲 救。
據 此，相 信 聯 儲 局 是 不 能 不 為 之。這 次 英 倫 銀 行 在 次 按 影 響 到 英 國 市 場 時 先 是 立 場 強 硬，連 注 資 也 免 談。但 當 完 全 沒 有 涉 及 次 按 的 第 五 大 按 揭 銀 行 Northern Rock 因 信 貸 緊 縮 而 被 擠 提 時，英 倫 銀 行 便 不 得 不 出 手 相 救。這 反 映 監 管 機 構 在 道 德 風 險 上 的 兩 難 處 境。如 果 它 們 的 確 把 道 德 風 險 的 考 慮 放 在 首 位，就 意 味 著 Northern Rock 將 不 獲 拯 救，那 麽 Northern Rock 存 戶 認 定 其 難 逃 倒 閉 命 運 便 順 理 成 章，擠 提 就 成 為 唯 一 的 結 果，形 成 一 個 self fulfilling prophecy，只 是 銀 行 倒 閉 反 過 來 又 反 映 監 管 上 的 嚴 重 失 職。這 一 次，英 倫 銀 行 在 現 實 面 前 低 頭 令 其 信 譽 受 到 打 擊，其 未 來 的 政 策 影 響 力 亦 可 能 受 損，可 謂 得 不 償 失。因 此 對 危 機 後 果 及 道 德 風 險 的 準 確 判 斷 和 取 捨 是 極 為 重 要 的。
此 外，道 德 風 險 的 防 範 是 可 以 從 改 善 監 管 上 予 以 彌 補 的。當 危 機 過 去 以 後，聯 儲 局 首 先 可 以 回 到 問 題 的 起 點，就 次 按 貸 款 制 訂 新 例 以 加 強 監 管，確 保 在 市 場 暢 旺 之 時，這 類 貸 款 的 標 準 亦 要 大 大 加 強，同 時 對 貸 款 機 構 利 誘 其 實 不 具 應 變 還 款 能 力 的 貸 款 人 的 許 多 做 法 要 予 以 重 點 規 管。另 外，對 於 次 按 證 券 化 及 再 包 裝 發 行 更 複 雜 的 衍 生 產 品 的 過 程 及 其 投 資 亦 要 加 強 監 管，以 便 增 加 風 險 分 散 到 何 處，由 何 人 承 擔，涉 及 多 大 風 險 的 透 明 度，避 免 再 次 出 現 因 為 資 訊 不 透 明 而 導 致 的 信 心 危 機 及 信 貸 緊 縮。不 過，對 非 銀 行 體 系 的 槓 桿 投 資 的 監 管 多 年 來 都 未 有 共 識，要 藉 次 按 取 得 進 展 並 不 容 易。
大 幅 減 息 的 另 外 一 個 副 作 用 便 是 未 來 通 脹 抬 頭 的 風 險 將 相 應 增 加。聯 儲 局 現 時 的 取 態 是 在 兩 大 政 策 目 標 之 中 先 解 經 濟 可 能 衰 退 的 燃 眉 之 急，而 不 惜 以 通 脹 升 溫 為 短 期 代 價。但 對 通 脹 本 身 聯 儲 局 仍 然 深 具 戒 心，在 伴 隨 其 減 息 半 厘 的 會 議 聲 明 當 中，依 然 強 調 一 定 的 通 脹 風 險 仍 然 存 在。這 說 明 在 次 按 引 起 的 信 貸 危 機 過 去 以 後，如 果 通 脹 壓 力 重 現，聯 儲 局 就 有 可 能 很 快 地 扭 轉 利 率 調 整 的 方 向，重 新 確 定 首 要 的 政 策 目 標。這 有 先 例 可 尋。1998 年 為 化 解 LTCM 危 機 而 連 續 減 息 3 次 以 後，由 於 美 國 經 濟 並 未 受 到 影 響，在 7 個 月 之 後 聯 儲 局 隨 即 展 開 了 加 息 週 期，當 時 美 國 的 核 心 CPI 不 過 為 2.1%。現 時，最 新 的 美 國 核 心 CPI 及 核 心 PCE 均 為 2.1%，通 脹 本 身 可 以 說 並 沒 有 給 予 聯 儲 局 太 大 的 減 息 空 間，一 旦 美 國 經 濟 明 確 地 擺 脫 衰 退 威 脅，聯 儲 局 完 全 有 可 能 掉 過 頭 來 重 新 以 通 脹 風 險 為 其 主 要 政 策 考 慮。
高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華
