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2007 年 8 月 1 日 次按危機下的香港經濟增長前景 |
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就 在 美 國 次 按 危 機 越 演 越 烈，逼 使 美 國 聯 儲 局 使 出 注 資 和 削 減 貼 現 率 的 手 段，同 時 歐 洲 和 日 本 央 行 均 加 入 向 市 場 注 資 行 列 之 際，香 港 的 數 據 顯 示 本 港 第 2 季 實 質 經 濟 增 長 率 從 首 季 的 5.7% 加 速 至 6.9%，與 去 年 全 年 的 平 均 水 準 相 若，令 今 年 上 半 年 的 平 均 增 長 率 保 持 在 6.3% 的 較 高 水 準。如 果 次 按 危 機 在 第 3 季 惡 化 及 蔓 延，那 麼 本 港 下 半 年 乃 至 全 年 的 經 濟 增 長 前 景 會 否 因 此 而 大 受 影 響 ？
次 季 香 港 經 濟 增 長 的 特 點
從 增 速 來 看，第 2 季 度 6.9% 的 實 質 經 濟 增 長 率 背 後 無 論 是 消 費、投 資 還 是 出 口，所 有 經 濟 環 節 的 增 幅 均 較 首 季 明 顯 加 快，說 明 增 長 動 力 在 年 中 時 十 分 強 勁。其 中 私 人 消 費 開 支 在 首 季 本 已 不 俗 的 增 長 5.3% 的 基 礎 上 次 季 加 速 至 6.0%；政 府 消 費 開 支 的 增 長 也 從 2.4% 加 快 至 2.8%；而 最 大 的 改 善 是 在 本 地 固 定 資 本 形 成 方 面，從 首 季 偏 低 的 增 長 4.7% 顯 著 加 速 至 11.1%，其 中 樓 宇 及 建 造 開 支 在 私 營 部 門 帶 動 下 扭 轉 首 季 跌 勢 而 上 升 5.3%，另 外 機 器、設 備 及 電 腦 軟 件 開 支 的 增 長 亦 倍 增 至 雙 位 數 字 的 13.1%；在 出 口 方 面，商 品 及 服 務 出 口 增 長 率 亦 雙 雙 從 首 季 的 高 單 位 數 字 加 快 至 雙 位 數 字 的 11.3% 及 10.9%。
不 僅 實 質 經 濟 增 長 率 加 快，而 且 經 季 節 性 調 整 後 的 季 度 增 長 率 第 2 季 亦 有 2.0%，較 首 季 的 0.6% 顯 著 加 快。如 果 像 美 國 一 樣 以 年 率 計 算 的 話，增 幅 則 高 達 8.0%。一 併 考 慮 價 格 變 動 因 素 的 話，則 第 2 季 本 港 的 名 義 經 濟 增 長 率 達 到 7.7%，較 首 季 的 6.7% 為 快 之 餘，亦 持 續 高 於 去 年 全 年 平 均 的 6.6%。至 此，今 年 上 半 年 本 港 名 義 經 濟 增 長 率 持 續 明 顯 高 於 實 質 經 濟 增 長 率，令 廣 大 市 民 可 廣 泛 感 受 到 經 濟 活 動 蓬 勃 所 帶 來 的 各 種 好 處。
第 2 季 度 的 增 長 分 佈 更 顯 示 動 力 全 部 來 自 內 部 經 濟 引 擎，外 部 動 力 雖 強，但 它 對 經 濟 增 長 的 貢 獻 度 卻 變 得 微 不 足 道。在 6.9% 的 實 質 增 長 率 當 中，私 人 消 費 開 支 貢 獻 了 3.6 個 百 分 點 或 其 中 的 53%；政 府 消 費 開 支 貢 獻 了 0.2 個 百 分 點 或 3.0%；本 地 固 定 資 本 形 成 貢 獻 了 另 外 的 2.6 個 百 分 點 或 38%，這 三 大 內 部 增 長 引 擎 合 共 貢 獻 了 94% 的 經 濟 增 長 動 力。再 加 上 存 貨 在 第 2 季 增 加 51 億 港 元，那 麼 即 使 說 全 部 的 經 濟 增 長 動 力 都 來 自 內 部 也 並 不 為 過。
這 並 不 等 同 於 外 部 增 長 引 擎 乏 力，正 好 相 反，本 港 商 品 及 服 務 出 口 在 第 2 季 是 以 雙 位 元 元 數 字 加 速 增 長 的，只 是 同 時 商 品 進 口 和 服 務 輸 入 亦 同 樣 加 速 增 長，尤 其 是 商 品 進 口，在 本 港 消 費、投 資、補 充 存 貨 以 及 轉 口 的 帶 動 下 其 增 幅 擴 大 至 12.9%，高 於 出 口 的 11.3%。由 於 本 港 商 品 進 出 口 的 金 額 龐 大，現 時 相 當 於 本 地 生 產 總 值 的 1.6 倍，商 品 進 口 更 高 的 增 幅 便 令 商 品 及 服 務 淨 出 口 不 僅 沒 有 產 生 正 的 貢 獻，還 拖 累 次 季 經 濟 增 長 達 0.6 個 百 分 點，要 由 內 部 的 動 力 來 作 出 補 償。這 一 情 況 是 自 2003 年 復 甦 以 來 首 次 出 現 的，可 見 現 時 香 港 經 濟 對 外 圍 的 直 接 依 賴 程 度 是 4 年 來 最 低 的。
內 部 消 費 和 投 資 動 力 高 企 有 賴 經 濟 環 境 持 續 改 善、勞 工 市 場 向 好 以 及 工 資 薪 酬 調 升。至 6 月 底，本 港 失 業 率 降 至 4.2% 的 9 年 低 位，今 年 私 人 機 構 整 體 加 薪 的 幅 度 為 金 融 風 暴 以 來 最 大，公 務 員 薪 酬 也 在 多 年 凍 薪 和 減 薪 後 獲 得 調 升，這 些 都 支 援 了 內 部 需 求。至 於 通 脹，政 府 的 寬 減 措 施 抵 消 了 港 匯 偏 弱 以 及 進 口 通 脹 等 影 響，故 CCPI 次 季 只 升 1.3%，即 使 扣 除 減 差 餉 的 影 響，也 不 過 是 2.4%。可 以 說 至 年 中 為 止，香 港 經 濟 的 整 體 表 現 良 好 並 超 出 預 期。
次 按 危 機 的 直 接 影 響
上 半 年 本 港 經 濟 增 長 動 力 強 勁，是 在 美 國 次 按 危 機 在 7、8 月 份 再 次 爆 發，造 成 全 球 信 貸 緊 縮 以 及 金 融 市 場 動 盪 之 前 取 得 的，那 麼 其 下 半 年 的 走 勢 就 很 大 程 度 上 取 決 於 美 國 次 按 危 機 的 發 展 及 其 相 關 影 響。迄 今 為 止，對 於 次 按 問 題 究 竟 有 多 嚴 重，其 影 響 範 圍 有 多 大，持 續 時 間 有 多 長 等 疑 問 都 不 可 能 有 確 切 的 答 案，因 為 整 個 事 件 尚 在 演 變 當 中。如 果 出 現 最 壞 的 結 果，美 國 經 濟 陷 入 或 飽 受 衰 退 威 脅 的 話，這 個 全 球 最 大 的 經 濟 體、香 港 第 二 大 貿 易 夥 伴 出 現 嚴 重 問 題，那 麽 細 小 開 放 的 香 港 經 濟 相 信 就 難 獨 善 其 身。
從 現 時 形 勢 判 斷，美 國 經 濟 增 長 下 半 年 出 現 大 幅 滑 波 的 可 能 性 頗 高，既 有 週 期 性 放 緩 的 因 素，也 有 美 國 樓 市 調 整 本 來 就 會 對 消 費 及 投 資 增 長 造 成 負 面 影 響 的 因 素，還 有 次 按 危 機 火 上 加 油。IMF 在 7 月 25 日 次 按 危 機 再 次 爆 發 後 所 作 的 最 新 全 球 經 濟 展 望 當 中 把 美 國 經 濟 全 年 增 長 預 測 下 調 至 2.0%。果 真 如 此 的 話 這 將 是 5 年 來 最 差 的 表 現。在 今 年 首 兩 季 美 國 經 濟 增 長 年 率 分 別 為 0.6% 及 4.0% 的 情 況 下，暗 示 下 半 年 的 平 均 增 長 率 不 會 超 過 2.0%。雖 然 香 港 樓 市 本 身 並 無 次 按 問 題，而 本 港 金 融 機 構 直 接 參 與 美 國 次 按 市 場 或 持 有 次 按 問 題 債 券 的 規 模 又 很 小，應 不 存 在 整 體 受 到 重 大 牽 連 的 問 題，但 美 國 經 濟 放 緩 還 是 會 通 過 影 響 本 港 對 美 直 接 出 口 或 轉 口，從 而 影 響 對 本 港 舉 足 輕 重 的 商 品 貿 易 和 有 關 貿 易 服 務。
不 過，有 兩 個 方 面 的 發 展 可 以 把 這 種 影 響 的 程 度 減 低。IMF 在 調 降 美 國 今 年 經 濟 增 長 率 的 同 時 調 高 了 歐 元 區、日 本 和 中 國 的 經 濟 增 長 率 至 2.6%、2.6% 及 11.2%，今 年 全 球 經 濟 增 長 從 而 可 望 保 持 在 5.2% 的 高 水 準，亦 即 在 次 按 不 至 於 釀 成 全 球 性 災 難 的 前 提 下，美 國 需 求 的 不 足 或 可 由 其 餘 經 濟 體 補 上。此 外，中 國 是 香 港 最 大 的 貿 易 夥 伴，由 其 帶 動 的 亞 洲 區 內 貿 易 也 比 起 港 美 之 間 的 直 接 貿 易 要 重 要 得 多。像 整 個 亞 洲 區 一 樣，中 國 出 口 對 美 國 的 依 賴 程 度 在 減 低，今 年 上 半 年 中 國 對 歐 盟 出 口 增 長 36%，是 對 美 出 口 增 幅 18% 的 一 倍，歐 盟 現 已 成 為 中 國 最 大 的 貿 易 夥 伴。據 此，只 要 美 國 以 外 的 經 濟 體 能 克 服 次 按 的 影 響，也 就 可 以 幫 助 香 港 克 服 來 自 外 部 需 求 放 緩 的 直 接 影 響。
另 外，如 上 所 述，第 2 季 度 乃 至 今 年 上 半 年 本 港 經 濟 增 長 動 力 幾 乎 全 部 來 自 內 部 消 費 和 投 資，而 非 像 以 往 多 年 一 樣 依 靠 商 品 及 服 務 淨 出 口，說 明 哪 怕 外 圍 經 濟 波 動 加 大，香 港 經 濟 現 時 的 抗 壓 能 力 是 強 於 以 往 的，因 此 對 次 按 問 題 直 接 影 響 香 港 經 濟 的 程 度 可 以 審 慎 樂 觀。
歸 根 到 底，對 次 按 危 機 影 響 程 度 的 判 斷 還 是 要 取 決 於 對 次 按 危 機 本 身 的 判 斷。對 此，筆 者 認 為 次 按 的 影 響 雖 然 廣 泛，但 最 大 的 問 題 不 是 在 於 對 消 費 及 投 資 的 影 響，或 是 導 致 股 市 下 跌 和 匯 市 Cary Trade 平 倉 潮，而 是 在 於 因 為 衍 生 產 品 的 大 量 使 用 而 令 其 真 正 的 影 響 難 以 準 確 評 估 所 引 起 的 恐 慌 性 信 貸 緊 縮 及 債 市 震 蕩，好 的 和 壞 的 借 款 人 都 借 不 到 款，導 致 信 貸 市 場 陷 於 停 頓，從 而 影 響 實 體 經 濟 活 動。此 時 信 心 的 恢 復 比 什 麼 都 重 要。全 球 主 要 央 行 罕 有 地 在 危 機 較 早 階 段 介 入，而 且 明 言 會 動 用 一 切 手 段，那 麼 未 來 即 使 美 國 房 地 產 市 場 繼 續 調 整，令 更 多 次 按 問 題 陸 續 曝 光，料 也 不 至 於 釀 成 全 球 性 經 濟 和 金 融 危 機。
次 按 危 機 的 間 接 影 響
但 另 一 方 面，如 果 次 按 所 引 起 的 恐 慌 情 緒 得 不 到 有 效 控 制，在 全 球 股 市 上 掀 起 軒 然 大 波，令 之 前 還 在 屢 創 新 高 的 全 球 股 市 形 勢 逆 轉 進 入 熊 市，債 市 震 蕩，並 令 樓 市 失 控 下 跌 的 話，必 然 會 對 香 港 頗 為 倚 重 財 富 效 應 的 消 費 及 投 資 信 心 造 成 沉 重 打 擊，從 而 間 接 地 破 壞 香 港 這 一 重 要 的 內 部 增 長 引 擎。
從 債 市 近 期 的 表 現 來 看，早 已 出 現 恐 慌 情 緒，成 為 資 金 避 難 所 的 美 國 國 債 3 個 月 短 息 在 一 個 月 時 間 裡 一 度 急 跌 近 2.00 厘，美 國 短 期 商 業 票 據 市 場 一 度 幾 乎 凍 結，市 場 的 恐 慌 令 債 市 融 資 已 變 得 好 壞 難 分，就 連 與 次 按 根 本 無 關 的 有 實 力 的 借 貸 人 亦 遇 上 銀 行 惜 貸 和 市 場 資 金 枯 竭 等 問 題。所 幸 的 是 迄 今 為 止 香 港 市 場 並 沒 有 受 到 太 大 波 及，加 上 香 港 企 業 對 銀 行 貸 款 融 資 的 依 靠 遠 較 對 發 行 短 期 票 據 為 高，而 本 港 銀 行 由 於 整 體 牽 涉 入 次 按 的 程 度 不 深，因 此 並 沒 有 出 現 惜 貸 情 況，唯 一 有 緊 縮 跡 象 的 是 短 期 銀 行 同 業 拆 息 上 升 30-50bp 不 等，但 金 管 局 並 不 認 為 本 港 金 融 秩 序 受 到 幹 擾，因 此 並 沒 有 加 入 注 資 行 列。
此 外，如 果 市 場 的 信 心 危 機 迫 使 美 國 聯 儲 局 提 前 減 息 的 話，刺 激 反 而 會 提 前 到 來。是 次 次 按 危 機 爆 發 以 來，美 國 聯 儲 局 動 用 了 向 銀 行 體 系 注 資 及 削 減 貼 現 率 等 的 最 後 貸 款 人 手 段，但 還 未 出 動 終 極 的 減 息 武 器。目 前 市 場 已 100% 預 期 聯 儲 局 9 月 18 日 議 息 會 議 或 之 前 必 然 會 減 息，而 一 旦 啟 動，減 息 將 不 會 是 孤 立 的。這 實 際 上 把 聯 儲 局 逼 到 一 個 角 落，因 為 屆 時 如 果 不 減 的 話，不 安 的 市 場 可 能 會 無 法 承 受 預 期 破 滅 的 重 壓。據 此，減 息 週 期 的 正 式 展 開 應 該 可 以 穩 定 信 貸 和 債 券 市 場。本 港 銀 行 哪 怕 未 必 會 立 即 跟 隨，但 本 港 的 信 貸 環 境 應 該 會 是 趨 於 放 鬆 而 非 收 緊。
股 市 則 不 同。港 股 最 近 一 個 月 曾 罕 有 出 現 單 日 升、跌 逾 千 點 的 情 況，幅 度 超 過 5%。香 港 股 市 的 規 模 現 在 位 居 全 球 第 六 大，已 是 全 球 主 要 股 市 之 一，但 其 波 幅 卻 呈 現 出 新 興 市 場 的 特 點，說 明 港 股 所 受 的 影 響 不 小。在 全 球 投 資 者 信 心 虛 怯，基 金 出 現 贖 回 潮 下，港 股 是 完 全 有 可 能 成 為 國 際 投 資 者 風 險 胃 納 減 少 或 是 需 要 套 現 應 付 贖 回 潮 的 犧 牲 品，這 與 本 港 的 基 本 因 素 無 關。所 幸 的 是 中 國 的 連 串 開 放 措 施，尤 其 是 8 月 20 日 宣 佈 開 放 個 人 投 資 港 股 所 帶 來 的 對 資 金 流 入 的 憧 憬，連 同 對 美 國 聯 儲 局 減 息 的 憧 憬，使 出 現 最 壞 情 況 的 機 會 大 為 降 低，港 股 甚 至 已 完 全 收 復 失 地 並 再 創 歷 史 新 高。只 是 次 按 一 日 未 完，港 股 的 脆 弱 性 也 就 一 日 未 除。
至 於 本 港 樓 市，在 次 按 危 機 爆 發 之 前 欣 欣 向 榮，在 危 機 爆 發 至 今 仍 然 表 現 穩 定，除 本 身 沒 有 泡 沫 以 及 監 管 得 宜 之 外，中、港 的 經 濟 表 現、西 部 通 道 開 通 以 及 內 地 個 人 資 金 自 由 行 等 利 好 因 素 繼 續 支 持 本 港 樓 市 的 投 資 和 置 業 信 心。次 按 影 響 美 國 樓 市 之 餘 相 信 較 難 影 響 本 港 樓 市 的 表 現。
因 此，只 要 美 國 聯 儲 局 和 全 球 央 行 不 袖 手 旁 觀，只 要 次 按 不 至 於 釀 成 全 球 性 股 災 的 話，它 對 本 港 金 融 市 場 乃 至 資 產 價 格 的 影 響 應 是 有 限 的，部 份 亦 可 為 其 他 利 好 因 素 所 抵 消，那 麼 支 持 本 港 消 費 和 投 資 的 財 富 效 應 哪 怕 在 下 半 年 會 有 所 減 弱，料 也 不 會 完 全 消 失 或 逆 轉，在 上 半 年 作 為 主 要 經 濟 增 長 動 力 的 內 部 需 求 在 下 半 年 相 信 可 以 繼 續 帶 領 香 港 經 濟 較 快 地 增 長。
全 年 增 長 預 測 調 整
綜 上 所 述，在 今 年 上 半 年 平 均 增 長 率 已 達 6.3%，增 長 動 力 幾 乎 全 部 來 自 內 部 消 費 和 投 資 性 的 情 況 下，美 國 次 按 危 機 雖 然 會 通 過 負 面 影 響 美 國 經 濟 而 影 響 香 港 的 商 品 和 服 務 貿 易，並 會 造 成 金 融 市 場 波 動，但 來 自 中 國 的 強 勁 增 長 以 及 對 香 港 的 眾 多 利 好 開 放 措 施 應 會 抵 消 部 份 影 響。只 要 全 球 不 至 於 受 牽 連 而 出 現 重 大 的 股 災，只 要 全 球 央 行 保 持 高 度 警 覺，那 麼 香 港 經 濟 增 長 下 半 年 即 使 有 所 放 緩，但 應 該 能 保 持 在 較 快 的 高 於 趨 勢 的 水 準 之 上。據 此，我 們 決 定 把 香 港 全 年 經 濟 增 長 預 測 從 原 來 的 5.0% 上 調 至 5.8%，在 上 半 年 已 經 增 長 6.3% 的 基 礎 上，這 意 味 著 下 半 年 的 平 均 增 幅 不 會 低 於 5.3%。至 於 通 脹，政 府 的 寬 減 措 施 應 會 抵 消 進 口 通 脹 等 的 影 響，令 全 年 平 均 通 脹 仍 會 維 持 在 政 府 所 預 測 的 1.5% 的 較 低 水 準。在 勞 工 市 場 持 續 向 好 的 形 勢 下，失 業 率 年 底 之 前 有 機 會 降 至 4.0% 甚 至 更 低。
香港經濟增長預測
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2007年預測 |
2007年預測 |
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私人消費開支 |
3.8 |
5.6 |
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政府消費開支 |
0.6 |
2.6 |
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本地固定資本形成總額 |
4.8 |
6.0 |
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其中﹕樓宇及建造 |
0.0 |
0.0 |
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機器、設備及電腦軟件 |
7.0 |
8.3 |
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整體貨物出口 |
7.5 |
8.8 |
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港產品出口 |
0.0 |
-15.0 |
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轉口 |
8.0 |
10.2 |
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貨品進口 |
7.3 |
9.6 |
|
服務輸出 |
7.0 |
9.5 |
|
服務輸入 |
4.5 |
6.0 |
|
本地生產總值 |
5.0 |
5.8 |
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本地生產總值平減物價指數 |
1.0 |
1.5 |
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綜合消費物價指數 |
2.0 |
1.5 |
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失業率 (年底) |
4.0 |
4.0 |
高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華
