細數香港金融中心十年 (貿發網 hktdc.com)

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2007 年 5 月 1 日

細數香港金融中心十年

資料提供:

主權回歸十周年，香港如何交出成績單，金融中心的發展態勢是最重要的指標。香港的服務業在本地生產總值中的比重從 1997 年的 85% 上升至 06 年的 91%, 這樣的經濟結構決定了金融業已經成為香港經濟支柱中的支柱。過去十年，香港經濟及金融市場跌盪起伏，經歷了股市在主權回歸一年間暴跌 60%，樓價在三年間累計下跌 65% 的嚴峻考驗；經歷了在世紀之交前後出現的 “ 紅籌泡沫 ” 對投資信心的衝擊以及 “ 網絡科技泡沫 ” 給經濟轉型帶來的迷惘；當然香港亦從近幾年經濟與金融市場的快速復蘇中得到了寶貴的經驗與啟示。

本文將從金融制度、金融市場以及金融機構三個層面檢視主權回歸十周年來香港金融中心的發展態勢及未來的發展前景。

一 . 金融制度

過去十年香港金融制度改革較顯著之處是銀行業管制的放鬆，有如一場港式的 “ 金融大爆炸 ”。從 1994 至 2001 年間香港分階段全部撤銷實施了 30 年的 “ 利率協議 ”¹，解除了透過銀行公會對利率市場的管制，此外，對外資銀行擴展分支網路的限制² 以及對外資銀行進入本地市場設立的門檻³ 亦大幅放寬。

在加強金融基建方面也有一系列措施，其中以 1996 年底將銀行間的支付系統提升為 “ 即時支付系統⁴ ” 最具意義。而 1996 年推出的外匯基金十年期票據⁵ 為港元長債建立利息曲線，進一步完善了港元利率體系。2000 年 12 月開始推行的 “ 強制性公積金制度 ” 雖不直接屬於金融業的範疇，但該基金的運作擴闊了港元債券的投資需求，對推動香港債券市場，尤其是長債市場的發展具有積極作用。2004 年投入運作的信貸資料庫⁶ 有助於商業銀行較快速及全面地瞭解客戶的基本資信，提升銀行授信效率。

在證券市場監管方面的改革則以調整證監會架構，分拆主席職能⁷ 較為突出。將原證監會主席職能分拆為主席及行政總裁有助於該會更好地兼顧市場監管與市場發展戰略。其他的改革措施包括加強對香港交易所履行上市職能的監察⁸，同時增強交易所的調查權利⁹；加強跨境執法力度¹⁰ 等，這些措施對增強投資者對香港證券市場的信心、提升市場競爭力均有積極作用。

過去幾年特區政府及監管當局亦推出多項鼓勵基金市場發展的措施，包括 2005 年底撤銷遺產稅、2006 年初豁免離岸基金繳付利得稅，此外，2002 年制定的適用於保證基金的認可制度及零售對沖基金認可機制以及 2005 年中對《房地產投資信託基金守則》的修訂¹¹ 進一步拓寬了香港資本市場的投資產品，直接推動了香港資產管理中心的發展。目前香港是全球其中一個最先允許向散戶銷售對沖基金的司法管轄區；在 “ 領匯 ” 上市的帶動下，房地產信託基金呈現良好的發展勢頭；而投資組合更加豐富亦帶動了結構產品的發展。

上述針對金融制度層面的改革，促進了香港金融市場的自由、開放與運作效率。據證監會統計，過去兩年香港共錄得 70 多家法團前來申領資產管理牌照，反映有關措施初見成效。

二 . 金融市場

過去十年香港金融市場發展最突出的方面是股票市場的快速擴展。根據香港交易所的統計¹² ，2006 年，香港股市（主板 + 創業板）集資總額創下 5,059 億元（港元，下同）的歷史記錄，是 1997 年集資額的兩倍，其中，首次公開招股集資額 3,332 億元，取得了超過紐約，貼近倫敦，全球第二的佳績；股市日均交易量 339 億元，比 1997 年的 155 億元增加 184 億元或 119%；上市公司數目增加至 1,173 家，比 1997 年底增加 515 家或 78%；至 2006 年底股市市值急速上升至 133,399 億元，比 1997 年的 32,023 億元大幅增加了 10 萬億元或 3.2 倍。06 年底香港股市市值超過了一直難以超越的多倫多及法蘭克福，晉升為全球第六大股票市場，令國際金融界刮目相看。

股市發展的最主要特點是逐漸轉型為內地經濟發展與企業融資服務的平台。根據香港交易所的統計，截至 2006 年底，內地上市企業增加至 367 家，比 1997 年增加 266 家或 2.6 倍，佔香港上市企業比例上升至 31%，比 1997 年提升了 16 個百分點；內地企業市值增至 67,145 億元，佔股市比重 50%，其中紅籌股公司¹³ 市值 29,524 億元，佔股市市值比重 22%, H 股公司¹⁴ 市值 33,787 億元，佔比重 25%，H 股已成為香港內地上市企業的主力；H 股的集資額達到 3,062 億元，佔市場總額 58.4%，其中新股集資總額 2,918 億元，佔整體新股集資 88%；1997 年內地上市企業的成交量為 13,443 億元，佔當年香港股市成交總量的 38%，到 2006 年這一比例上升至 60%。

其次是資產管理中心功能顯著增強。根據香港投資基金公會發表的調查¹⁵，截至 2005 年底，香港基金管理機構管理的基金資產總值增至 4.5 萬億港元，比 04 年增長 25.1%，而 2000-2005 年期間基金資產總值的年均增長率亦達到 24.96%。在 05 年底所管理的基金資產中，來自海外的資金佔總量 63%，非房地產基金佔 72%，其中 53% 的非房地產基金在香港境內管理，反映香港作為亞太區資產管理中心的功能獲得加強。

而銀行業則經歷了顯著轉型。受到日資銀行收縮業務、房地產業及進出口貿易呆滯、製造業離岸化以及企業融資棄仲介化的影響，過去十年香港銀行傳統業務停滯不前或顯著放慢，1997-2006 年間，銀行業存款餘額年均增長率只有 6.5%，放款餘額則只恢復至 1997 年高峰時的六成。銀行經營在利息業務發展空間有限的情況下轉向拓展理財業務。銀行的組織架構，風險管理系統、分行網路、後台業務營運模式等均發生了顯著轉型及調整。銀行服務更加注重 “ 以客戶為中心 ”，提升成本效益，以在利率協議解除後競爭壓力加大的環境下謀求發展。2006 年，銀行業非息差收入佔整體經營收入比重接近四成，比 1997 年提升了十多個百份點。

香港的債券市場一直是金融業中較為薄弱的環節，過去十年在多方努力下，配合低息等市場環境的轉變，債券市場出現了加速發展的良好勢頭。根據香港金管局的調查¹⁶，港元債券市場未償還餘額 06 年底為 7,481 億港元，比 1998 年增加 3515 億元或者 89%，而 1998-2006 年期間的年均增長率達到 8.2%。然而，比起香港的股市、銀行業存放款以及基金資產，債市的規模仍然細小，仍存在很大的拓展空間，預期香港獲准發行人民幣債券是未來債市發展的新機會。

三 . 金融機構

香港認可金融機構數目從 1996 年高峰時的 381 家收縮至 2006 年的 202 家，減少了 179 家或 47%，其中持牌銀行從 186 家減至 138 家，有限制牌照銀行從 63 家減至 31 家，接受存款公司從 132 家減至 33 家。從註冊地看，香港本地註冊銀行從 1997 年的 32 家減少至 2006 年底的 24 家，減少了三分之一。而 2006 年底的金融及投資公司 3654 家，比 1997 年的 3538 家略有增加，證券、期貨及金銀經紀公司則比 1997 年的 989 家減少 142 家或 17%。相應的，金融業就業人數比 1997 年底的 130,643 人減少 9144 人或 7%。金融機構數目減少的原因主要與日資金融機構大幅收縮、銀行業電子化與自動化水平提升以及本地中小銀行併購有關。

值得指出的是：（ 1 ）香港銀行機構雖然大幅減少，但密度仍然較高，目前合共 202 家認可金融機構經營 1,313 家本地分行，大致上平均每 5200 人擁有一家銀行網點；（ 2 ）金融業的國際化特色亦維持不變，迄今全球首 100 家最大型銀行中有 69 家在香港設立分支機搆，認可金融機構的資本背景來自 30 個國家，香港仍然是全球國際銀行網點最集中的地區之一；（ 3 ）歐美大型國際投行加強香港總部基地地位，積極在香港或以香港為亞太區基地擴展基金投資、企業上市、私人銀行以及資產管理業務。總體而言，與十年前比較，認可金融機構的數目雖然減少了，但實力與業務範圍顯著擴展，金融機構素質是提升了。

綜觀香港金融中心過去十年的發展，有三方面值得充分肯定：

1. 金融制度的改革與市場開放

香港國際金融中心的發展歷程基本上是一個逐步放鬆金融管制，同時加強適度監管的過程。香港金融中心雖然是由 50、60 年代期間轉口貿易蓬勃發展帶動商業活動及銀行業務而發展起來的，是屬於較典型的市場主導型金融中心（新加坡、東京則是較典型的政府主導型金融中心），但較為關鍵的轉折還是在七十年代期間港英政府採取多項放鬆金融管制措施所致，包括 1973 年 1 月取消外匯管制、1974 年 1 月取消黃金進口管制，1977 年 3 月放寬對海外來港開設分行的禁令等；金融監管制度亦在經歷七十、八十年代期間發生多宗銀行倒閉事件及證券市場醜聞後逐漸修補完善。因此，政府金融政策的作用不可低估。過去十年香港金融當局因應銀行機構與融資萎縮的情況，放鬆管制，引入競爭；對證券市場發展的關注重點則從較注重市場監管轉向監管與發展並重。這些政策調整令金融制度更加自由、開放，更具吸納境外資金、機構與人才的彈性，這是值得肯定的成績，將為未來香港金融中心的持續發展與提升提供重要基礎。

2. 資本市場地位的提升

一直以來，香港金融中心的發展主要以銀行業為主導及主要支柱。香港認可銀行機構的借貸總額曾在 1997 年創下了 41,217 億元的紀錄，為當年本地 GDP 的 302%，大大超過當年股市市值與 GDP 的比例 235%，但過去十年香港融資與投資結構的轉型，以及更多內地大型企業利用香港上市集資，推動了股市集資功能的提升及規模的擴展，至 06 年底香港股市市值與本地 GDP 比例上升至 906%，銀行業貸款與 GDP 的比例則降至只有 173%，顯示了香港資本市場地位大幅提升，金融體系有從過去的銀行業主導轉向資本市場主導的發展趨勢。

這種轉型是金融中心地位提升的表現：（ 1 ）從金融體系的演變規律看，一個金融中心的發展一般（並非一定）會伴隨經濟腹地的經濟轉型經歷三個階段：一是銀行主導階段（經濟腹地以中小企業為主，主要依靠銀行融資）；二是資本市場主導階段（經濟腹地的企業逐漸發展壯大，建立了一定的品牌及信譽，開始尋求上市，利用股市、債市集資）；三是證券化階段（經濟腹地已累積了較多財富，對資本市場的投資產品需求增加，企業更倚重證券化手段來加速資金運轉，從事資產併購及業務重組，管理投資風險）。過去十年香港與內地的財富增長快速，對資本市場的服務需求殷切，推動了香港金融體系從第二階段向第三階段轉型，這是金融深化的表現。（ 2 ）從全球主要金融中心的特點看，美國及英國的金融體系均已進入證券化階段，屬於證券化金融體系（ securitized financial system ）。根據日本銀行的資料，目前這兩國企業融資的 70% 透過證券市場運作，個人金融資產的 80% 左右交由證券公司、基金、保險公司管理；相比之下，日本個人金融資產的 60% 以上存放銀行管理，企業融資亦主要利用銀行進行，屬於銀行主導型金融體系；德國及法國的投融資結構類似日本，亦屬於銀行主導型金融體系。香港的法律及金融體系深受英國的影響，較接近英美式金融中心，是金融業較先進的表現。倫敦金融城 07 年 3 月份發表的 GFCI 指數 (global financial centre index) 將香港列為全球 46 個金融城市的第三位，其中一條理由便是對香港近幾年資本市場規模與證券化水平（ market access ）獲得較大提升的肯定。

3. 金融體系效率的改善

過去十年推出的連串改革措施，促進了金融市場的自由競爭，金融監管更趨完善，令香港金融體系的效率獲得提升。從資金配置效率看，資本市場的發展令企業融資管道更加多元化，利率協議解除令資金價格更加市場化，這些均促進了企業及個人更方便、自由地選擇較低成本的融資管道；從運作效率看，金融市場進入障礙的大幅降低以及金融基建的改善降低了金融市場的交易成本及交易風險，亦提升了市場效率及透明度。

但是，香港金融中心也存在一些有待改善或探討的薄弱環節，主要包括：

（ 1 ）金融創新水平。當今世界，金融中心的競爭主要表現在金融創新的競爭，而金融創新競爭主要集中在兩大領域，一是金融衍生產品的開發；二是金融資產證券化水平。金融資產證券化的創新空間主要在二級證券市場，如開發 CDO¹⁷ 、MBS¹⁸ 、ABS¹⁹ 等債券產品，開發多維結構性產品等。香港從事這類金融創新遇到兩個瓶頸，一是市場或者叫投資者不足；二是金融機構與人才不足。目前從事這類金融產品開發的主要是歐美大型金融機構，它們主要以倫敦及紐約為基地，香港主要在其中扮演亞太地區產品分售中心的角色。應該說，近年來資本市場的快速發展令香港開始聚集這方面的功能與人才，但遠未達到要發展成區內金融產品創新中心的程度；而香港的債務市場不發達，以及欠缺根植本土的大型國際銀行，更成為提升金融創新水平的先天缺陷。

（ 2 ）港元與人民幣匯率機制。香港金融制度存在的另一個突出問題是聯繫匯率制度欠缺彈性的弊端已越來越突出，預期港元對人民幣匯率跟隨美元長期貶值的趨勢將不利於香港要扮演內地金融服務中心的長遠發展。2005 年香港推出的 “ 強方兌換保證²⁰ ” 等三項措施目的在於鞏固聯繫匯率制度，但實際上香港需要的是一個可以配合其扮演中國國際金融中心發展需要的較具彈性及有利於港元與人民幣匯率維持穩定的匯率制度。

此外，香港對現行的銀行 “ 存款三級制 ” 的改革，以及是否實施 “ 存款保險制²¹ ” 問題已檢討多年，但至今未有答案，這些都需要繼續探討研究，以推動金融制度的進一步完善。

總體上看，過去十年香港金融業取得了顯著成就。經過十載風雨的磨練，香港的投資者可謂 “ 什麼世面都見過 ”，學會了穩中求進，基本上克服了新興市場那種浮燥心態，從監管當局、金融機構到投資者均變得理性、穩重，這是金融文化成熟的表現，將為香港金融中心的長期穩健發展提供重要基礎，亦可以在內地金融市場的發展中充當 “ 市場基準 ”，發揮 “ 穩定器 ” 作用。

展望未來，香港躊躇滿志，希望能乘祖國經濟快速發展的歷史性機遇發展成為中國的國際金融中心，進而成為與倫敦、紐約並駕齊驅的三大全球性國際金融中心之一。香港的確有這樣的機會，但亦面對不少需要克服的難題，包括，如何在維持現有自由、開放及國際化金融制度的同時，與內地經濟金融市場取得銜接，從而克服本地市場窄小的局限；在聯繫匯率制度框架下如何維持港幣與人民幣匯率的穩定，以強化作為內地資產管理中心的功能；金融體系如何能緊密配合人民幣的自由化與國際化進程，提升處理以人民幣為標價貨幣的交易及結算能力；如何處理好與內地金融中心城市的競爭與合作關係，等等。上述難題反映了香港金融中心的國際化與內地化雖不矛盾，但需要採取措施，排除其中的技術障礙與政策障礙，否則便有矛盾。

高級經濟研究員
謝國樑

1	1994 年 10 月 - 2001 年 7 月間在消費者委員會建議下，香港分階段全部撤銷了 “ 利率協議 ”。該協議從 1964 年開始在銀行業實施，銀行公會通常每週召開一次會議，檢討及決定公會成員銀行的存款利率。
2	香港於 1999 年下半年取消外資銀行到香港開設分行不能設立超過兩間分支機搆的規定，該規定從 1978 年開始實施。
3	2001 年 12 月取消申請開設銀行分行的境外註冊機構須有 160 億美元資產規模的準則，現時境內、境外機構開設銀行分行的標準統一為客戶存款 30 億港元及總資產 40 億港元。
4	1996 年 12 月香港銀行同業支付系統由非即時轉為即時支付結算系統。該系統的建立與運作為銀行同業提供了暢順和高效率的結算服務。
5	香港金融管理局於 1990 年 3 月成立外匯基金票據及債務發行計畫 , 同年開始發行短期票據。 1993 年 5 月開始發行兩年期外匯基金債券，隨後推出更長年期債券，1996 年推出 10 年期債券 , 為港元長債正式建立利息曲線。
6	2000 年上半年開始就香港銀行體系設立商業信貸資料庫的構思進行詳細的可行性研究，2004 年建成資料庫並投入使用
7	2006 年 6 月通過的《 2006 年證券及期貨 ( 修訂 ) 條例》，把原證監會主席職能分成主席及行政總裁，主席負責制訂證監會的發展路向、政策和策略，以及監察執行管理層的表現；行政總裁則負責證監會的日常運作，推行董事局訂立的發展目標。
8	2004 年 3 月，特區政府建議香港證監會對交易所履行上市職能的表現提出年度報告，並將報告呈交財政司司長，由財政司司長安排發布。這一建議於 2005 年得到落實，一般認為，有助於提升香港交易所的表現及運作的透明度。
9	2005 年 1 月提出的修訂《上市規則》，旨在處理聯交所的調查權力不足問題，有利於香港邁向 “ 以原則為本 ” 的監管模式，使監管機構在懲處嚴重違規行為的同時，盡量減低發行人因為輕微違規而承擔法律責任的風險。
10	2007 年 3 月香港證監會主席方正與中國證監會主席尚福林在北京簽訂《監管合作備忘錄》及《有關期貨事宜的監管合作備忘錄》交換附函，這是兩地證監會在 1993 年 6 月及 1995 年 7 月簽訂這兩項合作後的又一次深化。根據新的安排，香港證監會可請求中國證監會協助在內地獲取其調查所需的資訊，如被調查人士拒絕合作，中國證監會可尋求內地法院向其施加制裁，這一安排令兩地在聯手打擊跨境違規活動時具有更強的執法力度。
11	2005 年 6 月香港證監會修改《房地產投資信託基金 (REITS- Real Estate Investment Trusts) 守則》修改內容主要有兩點：一是內地的商業地產項目可以 REITS 形式到香港上市融資；二是放寬 REITS 的負債比率至總資產價格的 45%。有關修訂旨在吸引境外房地產企業來香港發行 REITs，推動香港發展成為亞太地區的房地產投資信託基金運營中心。
12	見《 2006 年市場統計資料》，香港交易所，該資料可在香港交易所網站 http://www.hkex.com.hk 下載
13	紅籌股公司指在中國內地以外地區註冊成立並由內地政府機構控制的公司
14	H 股公司指在中國內地註冊成立並由內地政府機構或個人控制的公司
15	見《 Fund Management Activities Survey 2005 》，香港證券與期貨事務監察委員會，2006 年 7 月出版
16	見《 2006 年港元債券市場的發展》，香港金融管理局季報，2007 年 3 月
17	CDO （ Collateralized Debt Obligation ）：指債務抵押債券
18	MBS （ Mortgage-Backed Security ）：指以房地產抵押作擔保的證券
19	ABS (Asset-Backed Security)：指資產抵押證券
20	香港金管局 5 月 18 日宣佈三項優化聯繫匯率制度運作措施，以期消除聯匯制下港元匯率可轉強程度的不明朗情況，理順貨幣和外匯市場在貨幣發行局制度下的互動關係。
21	2000 年上半年開始詳細研究應否在香港設立明確存戶保障制度，但至今未有結論。