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2007 年 3 月 1 日 近期國際金融市場大調整的根源 |
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從 2 月 底 開 始，國 際 金 融 市 場 相 當 動 蕩。由 內 地 股 市 暴 跌 觸 發，全 球 各 地 金 融 市 場 相 繼 大 幅 調 整，範 圍 之 廣、幅 度 之 大 是 近 年 來 少 有 的。
2 月 27 日，滬 深 兩 市 分 別 暴 跌 8.84% 和 9.29%，為 十 年 來 最 大 的 跌 幅。當 天，美 國 股 市 出 現 2001 年 9 月 11 日 以 來 最 大 的 調 整，全 球 市 場 氣 氛 轉 淡，其 後 幾 天 連 續 下 跌。其 他 金 融 市 場 也 受 影 響，期 金 和 期 銅 一 周 內 暴 跌 6.2% 和 5%。部 分 資 金 轉 入 安 全 性 較 高 的 美 國 國 債 市 場 避 險，導 致 債 券 價 格 上 漲 而 孳 息 率 下 跌。2 月 27 日，滬 深 兩 市 分 別 暴 跌 8.84% 和 9.29%，為 十 年 來 最 大 的 跌 幅。當 天，美 國 股 市 出 現 2001 年 9 月 11 日 以 來 最 大 的 調 整，全 球 市 場 氣 氛 轉 淡，其 後 幾 天 連 續 下 跌。其 他 金 融 市 場 也 受 影 響，期 金 和 期 銅 一 周 內 暴 跌 6.2% 和 5%。部 分 資 金 轉 入 安 全 性 較 高 的 美 國 國 債 市 場 避 險，導 致 債 券 價 格 上 漲 而 孳 息 率 下 跌。
主 要 國 家 經 濟 增 長 穩 健
從 最 近 公 布 的 各 國 經 濟 數 據 來 看，此 輪 國 際 金 融 市 場 的 調 整 似 乎 與 實 體 經 濟 表 現 關 係 不 大。
美 國 聯 儲 局 主 席 伯 南 克 在 美 股 跌 市 次 日 發 表 講 話，表 示 股 市 調 整 並 非 由 單 一 因 素 引 起，綜 合 考 慮 各 種 經 濟 數 據，美 國 經 濟 未 發 生 任 何 “ 實 質 性 變 化 ”。
根 據 2 月 份 美 國 公 布 的 數 據，去 年 第 四 季 美 國 GDP 增 長 2.2%，全 年 經 濟 增 長 3.3%，略 高 於 2005 年 的 增 幅。整 體 經 濟 繼 續 保 持 溫 和 增 長，符 合 美 國 政 府 和 聯 儲 局 的 預 期。在 GDP 各 個 組 成 部 分 中，私 人 消 費 增 長 穩 健，貿 易 逆 差 有 所 收 窄，均 成 為 第 四 季 經 濟 增 長 的 主 要 動 力。房 地 產 市 場 冷 卻 的 負 面 影 響 有 所 顯 現，如 住 宅 投 資 對 GDP 的 貢 獻 已 連 續 幾 個 季 度 是 負 數，但 聯 儲 局 也 注 意 到 房 地 產 市 場 回 穩 跡 象。
世 界 經 濟 增 長 的 另 一 個 火 車 頭 — — 中 國 經 濟 繼 續 保 持 較 快 的 增 長。去 年 第 四 季，中 國 GDP 增 長 了 10.4%，使 全 年 經 濟 增 長 率 達 到 10.7%，而 經 過 宏 觀 調 控 後，經 濟 增 長 中 一 些 不 健 康 的 因 素 也 受 到 某 種 程 度 的 抑 制。
歐 元 區 和 日 本 經 濟 在 去 年 第 四 季 也 出 現 較 強 的 反 彈。由 於 第 四 季 歐 元 區 經 濟 表 現 出 色，歐 盟 委 員 會 再 次 調 整 對 2007 年 GDP 增 長 率 的 預 測，從 去 年 11 月 份 的 2.1% 上 調 至 2.4%。2 月 份 日 本 央 行 的 月 度 經 濟 報 告 對 經 濟 前 景 也 相 當 樂 觀，表 示 日 本 經 濟 將 繼 續 保 持 溫 和 增 長。
中 國 因 素 的 作 用 到 底 有 多 大 ?
在 此 輪 國 際 金 融 市 場 大 調 整 中，有 人 指 中 國 股 市 的 下 跌 是 這 次 風 暴 的 發 源 地，或 者 說 是 全 球 多 米 諾 骨 牌 的 第 一 張。世 界 主 要 媒 體 均 在 顯 著 位 置 進 行 了 報 導，稱 “ 中 國 股 市 下 跌 引 發 全 球 效 應 ”。
對 中 國 資 本 市 場 發 展 來 說，這 可 能 是 一 件 標 誌 性 的 事 件，它 的 意 義 將 會 在 若 干 年 後 體 現 出 來。但 此 次 中 國 股 市 暴 跌 到 底 對 環 球 股 市 暴 跌 有 多 大 影 響 值 得 探 討。
中 國 對 世 界 影 響 越 來 越 大，主 要 體 現 在 實 體 經 濟 方 面。中 國 加 入 世 貿 組 織 後，國 力 大 大 加 強。GDP 在 世 界 上 的 排 名 從 2001 年 的 第 六 位 上 升 至 2005 年 的 第 四 位，貿 易 總 額 則 從 第 六 位 上 升 至 第 三 位。由 於 巨 大 的 經 濟 總 量 和 名 列 世 界 首 位 的 外 匯 儲 備，人 民 幣 雖 在 資 本 帳 項 上 並 未 完 全 開 放，但 其 升 值 進 程 直 接 影 響 到 世 界 貿 易 格 局 及 西 方 主 要 貨 幣 匯 率 的 變 化。
然 而，中 國 在 國 際 金 融 市 場 上 的 影 響 力 仍 相 當 有 限。這 有 兩 個 原 因，一 是 中 國 金 融 市 場 規 模 較 小、發 展 尚 未 成 熟。據 《 金 融 時 報 》 報 導，中 國 股 市 佔 全 球 股 市 總 市 值 的 2.22%，金 融 資 產 總 量 佔 4% 至 5%。如 以 可 流 通 總 市 值 計 算，中 國 股 市 規 模 在 全 球 份 額 不 會 超 過 1%。二 是 中 國 金 融 市 場 開 放 度 不 高，不 存 在 影 響 海 外 市 場 的 機 制。目 前 QDII 額 度 雖 已 批 出 137 億 美 元，但 賣 出 的 境 外 理 財 產 品 僅 5.8 億 美 元，且 大 部 分 限 於 固 定 收 益 類 產 品，對 海 外 股 市 影 響 不 大。
導 致 中 美 股 市 暴 跌 的 誘 因 各 不 相 同
這 輪 中 國 和 美 國 股 市 暴 跌 的 直 接 原 因 完 全 不 同。
中 國 股 市 暴 跌 主 要 是 因 為 股 市 的 供 求 結 構 發 生 了 變 化。一 方 面，監 管 當 局 正 在 積 極 清 理 違 規 資 金 入 市，涉 及 資 金 總 量 超 過 1000 億 元。另 一 方 面，隨 著 股 改 完 成，上 市 公 司 原 非 流 通 股 陸 續 解 禁，最 近 出 現 了 減 持 潮。目 前 因 “ 解 禁 ” 而 能 出 售 的 股 票 市 值 為 184 億 元，未 來 兩 個 月 解 禁 規 模 更 大，股 市 擴 容 對 市 場 壓 力 不 容 忽 視。
美 國 股 市 暴 跌 有 兩 個 誘 因。一 是 聯 儲 局 前 主 席 格 林 斯 潘 曾 表 示 美 國 經 濟 年 底 可 能 會 出 現 衰 退。而 從 事 後 公 布 的 講 話 紀 錄 看，市 場 顯 然 誤 解 了 他 的 本 意。二 是 美 國 次 級 按 揭 貸 款 （ sub-prime loan ） 壞 帳 問 題 正 在 惡 化，導 致 滙 豐 銀 行 壞 帳 准 備 大 幅 上 升，新 世 界 金 融 公 司 甚 至 陷 入 困 境。
金 融 資 產 價 格 過 高 是 市 場 調 整 的 根 源
中 國 股 市 供 求 結 構 發 生 變 化 及 美 國 部 分 金 融 機 構 出 現 信 貸 風 險，只 可 能 導 致 局 部 性 股 市 波 動，不 至 於 引 發 全 球 性 調 整。導 致 各 類 金 融 市 場 同 時 下 跌 應 具 更 加 深 刻 的 原 因。
市 場 調 整 的 根 源 是 由 於 流 動 性 過 剩，全 球 資 產 價 格 特 別 是 金 融 資 產 價 格 已 經 被 炒 得 過 高，市 場 早 已 存 在 調 整 的 壓 力。
首 先，2001 年 以 來 西 方 主 要 國 家 貨 幣 政 策 發 生 變 化，從 抑 制 通 貨 膨 脹 轉 為 創 造 寬 松 貨 幣 環 境。美 國 基 准 利 率 2001 年 急 降 11 次，從 年 初 的 6.5 厘 下 調 至 年 底 的 1.75 厘， 2003 年 6 月 再 降 至 1 厘，並 維 持 了 一 年 時 間。歐 元 區 於 2001 年 5 月 至 2003 年 6 月 連 續 降 息，從 4.75 厘 減 至 2 厘 水 平。日 本 則 從 1999 年 開 始 就 一 直 維 持 0 利 率。長 期 低 息 政 策 雖 然 刺 激 了 經 濟 復 甦，但 同 時 也 使 資 金 供 應 十 分 充 裕，形 成 了 全 球 流 動 性 過 剩。
其 次，石 油 美 元 也 成 為 流 動 性 過 剩 的 來 源。由 於 市 場 需 求 上 升 及 油 價 不 斷 上 漲，石 油 輸 出 國 的 美 元 收 入 增 加。2002 年 至 2005 年，中 東 國 家 經 常 項 目 盈 余 從 300 億 美 元 增 至 2180 億 美 元。沙 特 阿 拉 伯 的 盈 余 甚 至 達 到 GDP 的 三 成。國 際 清 算 銀 行 估 計，約 有 三 分 之 一 的 石 油 美 元 流 回 金 融 市 場。
全 球 流 動 性 過 剩，資 金 要 尋 找 出 路。不 難 發 現 2003 年 以 後 全 球 資 金 流 動 的 路 向：首 先 進 入 各 地 樓 市；投 機 原 油 及 其 他 大 宗 商 品 市 場；進 入 高 孳 息 債 券 市 場 並 買 入 高 收 益 外 匯；炒 賣 股 票 特 別 是 新 興 市 場 股 票。
從 2003 年 底 至 2006 年 底，全 球 各 地 股 市 全 部 大 幅 上 揚。美 歐 等 成 熟 市 場 的 股 指 四 年 上 升 了 50% 至 130%，巴 西 和 印 度 等 新 興 市 場 上 升 了 300% 至 400%。各 國 樓 價 只 漲 不 跌。《 經 濟 學 家 》 房 價 指 數 顯 示，過 去 10 年 （ 主 要 是 2003 年 以 後 ） 美 國 房 價 上 漲 了 100%，英 國 上 漲 了 192%，澳 大 利 亞 上 漲 了 132%。英 國 和 澳 大 利 亞 的 房 價 租 金 比 比 長 期 平 均 水 平 高 出 55% 和 70%。OECD 研 究 認 為，英 國 和 澳 大 利 亞 房 價 已 高 估 了 35% 至 50%，而 美 國 則 高 估 20%。世 界 商 品 價 格 也 出 現 相 同 趨 勢，道 瓊 斯 DJAIG 商 品 價 格 指 數 從 2002 年 底 的 90 點 升 至 2006 年 5 月 底 的 181 點，升 幅 超 過 了 一 倍。
在 整 個 過 程 中，樓 價 和 金 融 資 產 價 格 一 再 攀 升，卻 未 出 現 過 一 次 較 大 幅 度 的 調 整。由 於 資 產 價 格 出 現 高 估 現 象，脫 離 了 其 內 在 價 值 因 素，市 場 調 整 自 然 難 免。
另 一 方 面，由 於 全 球 資 金 流 動 性 加 快，各 個 金 融 市 場 之 間 的 關 聯 性 大 大 增 加 了。包 括 對 沖 基 金 在 內 的 機 構 投 資 者 成 為 各 個 市 場 關 聯 的 中 介。去 年 底，全 世 界 僅 對 沖 基 金 就 有 8000 多 只，管 理 資 金 達 1 萬 億 美 元。這 些 機 構 投 資 者 以 衍 生 工 具 進 行 槓 桿 投 機，控 制 的 金 融 資 產 規 模 更 大。
各 種 基 金 在 各 個 市 場 竄 流，哪 個 市 場 收 益 高 就 出 現 在 哪 裡，不 斷 炒 高 各 類 金 融 資 產 價 格。然 而，當 市 場 信 心 發 生 問 題 時，只 要 一 種 產 品 價 格 暴 跌，各 種 基 金 就 會 拋 售 其 他 產 品。例 如，在 此 輪 行 情 中，當 股 價 暴 跌 後，各 種 基 金 急 忙 出 售 已 經 獲 利 的 貴 金 屬 及 大 宗 商 品 套 現，以 減 少 損 失，成 為 導 致 各 個 市 場 相 繼 淪 陷 的 重 要 因 素。
“套 利 交 易”加 劇 了 市 場 波 動
所 謂 的 “ 套 利 交 易 ” （ Carry Trade ），即 借 用 低 利 息 貨 幣 來 炒 賣 其 他 市 場 高 收 益 金 融 產 品，目 前 主 要 是 借 用 日 元 貸 款 進 行 環 球 投 資。“ 套 利 交 易 ” 規 模 有 多 大 ？ 迄 今 沒 有 權 威 數 據，市 場 估 計 為 一 千 億 至 兩 萬 億 美 元，但 普 遍 認 為 這 種 交 易 涉 及 的 資 金 約 有 兩、三 千 億 美 元。另 外，市 場 還 估 計 進 行 全 球 炒 賣 的 對 沖 基 金 有 三 分 之 一 來 自 日 元 貸 款。
“ 套 利 交 易 ” 對 國 際 金 融 市 場 的 影 響 可 從 亞 洲 金 融 風 暴 中 窺 得 一 斑。而 在 此 次 市 場 調 整 中，“ 套 利 交 易 ” 再 次 受 到 抨 擊。主 要 的 依 據 是 一 些 對 沖 基 金 平 掉 “ 套 利 交 易 ” 償 債，導 致 股 票 和 商 品 價 格 暴 跌。從 前 幾 天 日 元 大 幅 升 值 看，平 倉 現 象 的 確 存 在，並 且 對 市 場 持 續 暴 跌 負 有 一 定 責 任，但 將 其 列 為 “ 元 凶 ” 是 言 過 其 實 的。平 倉 只 不 過 是 避 險 的 一 種 手 段，並 沒 有 證 據 顯 示 對 沖 基 金 有 預 謀 或 另 有 打 算。
金 融 市 場 仍 在 震 蕩 調 整
從 經 濟 基 本 面 看，目 前 尚 未 發 現 逆 轉 跡 象。IMF 去 年 秋 季 《 世 界 經 濟 前 景 》 預 測 2007 年 世 界 經 濟 將 增 長 4.9%，高 於 春 季 報 告 的 4.7%。
市 場 在 調 整 過 程 中 比 較 擔 心 的 問 題 包 括：
一，市 場 氣 氛 是 否 已 經 轉 淡，以 至 於 調 整 過 頭 ？
二，美 國 次 級 債 券 市 場 壞 帳 會 否 繼 續 惡 化，引 發 連 串 反 應，導 致 美 國 股 市 持 續 調 整 ？
三，美 國 房 地 產 市 場 冷 卻 是 否 已 經 見 底，會 不 會 引 發 其 他 國 家 房 地 產 市 場 的 調 整，而 使 基 本 經 濟 面 轉 向 負 面 ？
四，“套 利 交 易”未 來 會 發 生 什 麼 變 化 ？
判 斷 市 場 未 來 走 勢 總 是 很 困 難。從 目 前 的 情 況 看，說 市 場 氣 氛 轉 淡 依 據 不 足。美 國 次 級 債 券 市 場 問 題 尚 未 完 結，這 主 要 是 由 於 它 與 房 地 產 市 場 滑 坡 有 關，而 且 還 貸 違 約 又 要 延 遲 幾 個 月 才 會 體 現 出 來。新 公 布 的 美 國 房 地 產 市 場 數 據 比 較 矛 盾，但 比 之 前 一 致 向 下 的 情 況 有 所 改 善。美 國 房 地 產 市 場 冷 卻 向 其 他 國 家 蔓 延 缺 乏 數 據 支 持。至 於 “ 套 利 交 易 ”，因 上 半 年 日 本 加 息 預 期 較 低，預 計 短 期 內 不 會 發 生 逆 轉。
但 是，值 得 留 意 的 是，房 地 產 市 場 冷 卻 及 金 融 資 產 價 格 調 整，會 不 會 導 致 “ 財 富 效 應 ” 下 降，使 美 國 私 人 消 費 受 到 影 響 ？ 此 輪 經 濟 增 長 的 主 要 動 力 之 一 是 美 國 私 人 消 費 強 勁 增 長，因 此，如 果 金 融 市 場 持 續 調 整，將 會 對 美 國 及 全 球 經 濟 產 生 深 遠 影 響。
從 調 整 深 度 來 看，金 融 資 產 價 格 高 估 現 象 還 沒 有 完 全 扭 轉，繼 續 調 整 是 完 全 可 能 的。估 計 未 來 一 段 時 間，整 個 國 際 金 融 市 場 會 在 震 蕩 中 繼 續 整 固。
