2007 年 2 月 1 日 人民幣升值對香港的影響	資料提供:

人 民 幣 升 值 與 聯 繫 匯 率

在 2007 年 1 月 份，最 令 香 港 市 場 及 市 民 關 注 的 是 人 民 幣 兌 港 元 交 叉 匯 率 升 穿 1:1 的 重 要 心 理 關 口，1 港 元 無 論 在 本 港 還 是 鄰 近 的 深 圳 已 不 能 兌 換 到 1 元 人 民 幣，這 標 誌 著 港 元 與 人 民 幣 之 間 相 對 購 買 力 強 弱 的 逆 轉。歸 根 結 底，這 是 由 於 一 方 面 人 民 幣 兌 美 元 在 持 續 升 值，而 另 一 方 面 港 元 兌 美 元 就 受 制 於 為 優 化 聯 匯 制 而 引 入 的 7.75-7.85 的 兌 換 保 證 上 下 限。

2005 年 7 月 21 日，人 民 幣 匯 率 形 成 機 制 從 原 來 的 緊 盯 美 元 改 為 參 考 一 籃 子 貨 幣 進 行 調 節、有 管 理 的 浮 動 匯 率 制 度 的 同 時，人 民 幣 兌 美 元 匯 率 亦 一 次 過 升 值 2.0% 至 1 美 元 兌 8.1100 元 人 民 幣。其 後，人 民 幣 繼 續 漸 上 升 軌，到 年 底 時 升 至 8.0702 的 水 平。從 那 時 直 至 2007 年 1 月 的 13 個 月 內，人 民 幣 兌 美 元 再 接 再 勵，升 值 3.7% 至 7.7744 的 水 平，接 近 自 1994 年 以 來 的 13 年 高 位。1994 年 人 民 幣 匯 率 併 軌 是 在 一 夜 之 間 完 成 的，在 此 之 前 人 民 幣 兌 美 元 官 方 匯 率 其 實 較 現 時 高 得 多，因 此 人 民 幣 強、港 元 弱 並 非 沒 有 先 例 可 循。在 可 見 的 未 來，人 民 幣 兌 美 元 繼 續 漸 進 和 溫 和 地 升 值 (1 年 升 值 幅 度 介 乎 3-5% 之 間 ) 應 該 說 是 頗 為 透 明 及 可 以 預 期 的。但 與 此 同 時，港 元 兌 美 元 匯 率 就 受 制 於 金 管 局 於 2005 年 5 月 推 出 的 優 化 聯 繫 匯 率 制 度 運 作 措 施 所 規 定 的 7.75-7.85 的 兌 換 保 證，亦 即 港 元 兌 美 元 上 下 波 動 的 幅 度 最 大 不 會 超 過 1.3%。鑑 於 人 民 幣 兌 美 元 累 計 升 值 的 幅 度 可 以 很 大，人 民 幣 兌 港 元 交 叉 匯 率 升 穿 1:1 是 遲 早 的 事。

近 兩 週，就 在 人 民 幣 兌 美 元 屢 創 新 高 的 同 時，港 元 兌 美 元 不 僅 未 能 同 步 告 升，逼 近 7.75 的 兌 換 保 證 強 方，港 元 甚 至 跌 穿 了 7.8 的 關 口，一 度 跌 至 17 年 低 位 的 7.8123 的 水 平。7.8 的 水 平 對 上 一 次 被 突 破 是 在 1990 年 初，當 時 是 因 為 對 港 元 的 信 心 受 到 六 四 事 件 餘 波 及 海 灣 戰 爭 等 重 大 事 件 影 響 所 致。但 這 一 次 在 人 民 幣 強 勢 之 下，港 元 反 而 呈 現 出 17 年 來 前 所 未 有 的 弱 勢 和 背 馳，就 顯 得 頗 不 尋 常。

從 市 場 觀 察 所 得，由 於 資 金 流 入 的 緣 故，港 美 短 期 銀 行 同 業 拆 息 的 息 差 在 新 一 年 第 2 個 星 期 拉 得 最 大，1-3 個 月 Hibor 與 Libor 的 息 差 擴 大 至 140bp 的 新 高，超 出 了 港 元 兌 美 元 最 大 波 動 幅 度 1.3%，由 此 引 發 了 聯 繫 匯 率 自 動 調 節 機 制 沽 港 元 買 美 元 的 套 息 活 動，結 果 是 短 期 Hibor 從 低 位 回 升 了 8-16bp 不 等，港 元 兌 美 元 匯 率 也 在 港 美 息 差 拉 得 最 大 的 一 週 時 間 後 跌 穿 7.8 的 水 平。由 於 離 7.85 的 兌 換 保 證 弱 方 尚 有 一 段 距 離，因 此 除 心 理 影 響 以 外，並 未 對 聯 繫 匯 率 本 身 構 成 威 脅。

上 述 套 息 活 動 的 發 生 是 要 建 基 於 對 港 元 聯 繫 匯 率 制 度 及 港 元 兌 美 元 最 大 波 幅 不 會 超 過 1.3% 的 信 心 之 上 的。市 場 上 另 有 一 種 解 釋 卻 持 相 反 意 見，認 為 市 場 對 聯 匯 制 信 心 不 足，相 信 港 元 會 隨 人 民 幣 兌 美 元 持 續 升 值 而 衝 擊 7.75 的 兌 換 保 證 強 方，才 導 致 金 管 局 直 接 或 間 接 地 作 出 干 預，有 意 令 港 元 與 人 民 幣 背 馳，從 而 瓦 解 對 聯 匯 制 本 身 存 在 的 任 何 懷 疑。不 過，這 種 解 釋 並 未 有 實 際 的 數 據 支 持 ( 銀 行 體 系 總 結 餘 一 直 維 持 在 12 億 港 元 不 變 )，而 且 金 管 局 亦 澄 清 儘 管 有 干 預 的 理 據 和 空 間，但 並 無 干 預 的 實 際 行 動，故 純 屬 猜 測 而 已。

對 於 港 元 近 期 與 人 民 幣 背 馳 原 因 的 不 同 解 讀 不 應 與 聯 繫 匯 率 在 人 民 幣 兌 美 元 持 續 升 值 的 背 景 下 如 常 運 作 混 為 一 談。聯 繫 匯 率 尋 求 的 是 港 元 與 美 元 匯 率 之 間 的 穩 定，哪 怕 美 元 兌 其 他 貨 幣 如 何 波 動。盡 管 中 港 經 濟 與 金 融 融 合 日 益 加 深，但 人 民 幣 一 日 未 實 現 可 兌 換，把 港 元 匯 率 與 人 民 幣 匯 率 掛 �u 就 言 之 尚 早。而 就 算 人 民 幣 實 現 了 可 兌 換，它 要 成 為 國 際 性 貨 幣，取 得 與 美 元 一 樣 的 國 際 交 易、清 算 和 結 算 貨 幣 地 位，恐 怕 仍 需 相 當 的 時 間 和 努 力。即 使 可 兌 換 的 人 民 幣 與 美 元 地 位 相 若 甚 至 取 而 代 之，港 元 是 否 與 之 掛 �u 仍 屬 香 港 自 主 的 決 定。因 此，目 前 因 為 人 民 幣 升 值 而 對 聯 繫 匯 率 產 生 的 誤 會 或 遐 想 恰 恰 是 與 聯 繫 匯 率 尋 求 匯 率 穩 定 的 目 標 相 違 背 的。

人 民 幣 升 值 與 本 港 實 體 經 濟

除 了 對 港 元 及 聯 繫 匯 率 的 影 響 以 外，人 民 幣 升 值 亦 直 接 或 間 接 地 對 本 港 的 實 體 經 濟 產 生 影 響。從 間 接 的 角 度 而 言，近 兩 年 本 港 的 資 金 流 向 一 定 程 度 上 為 對 人 民 幣 的 升 值 預 期 所 驅 動。資 金 大 規 模 流 入 結 果 令 港 元 利 率 偏 軟，營 造 了 極 為 寬 鬆 的 貨 幣 環 境，在 經 濟 增 長 和 企 業 盈 利 表 現 不 俗 的 情 況 下，香 港 股 市 連 升 4 年，股 市 財 富 效 應 對 投 資 及 消 費 均 產 生 正 面 的 刺 激，使 本 港 最 主 要 的 經 濟 增 長 動 力 由 外 轉 內，這 一 轉 移 又 令 本 港 經 濟 可 以 更 從 容 地 面 對 因 匯 率 波 動 而 受 到 影 響 的 商 品 及 服 務 貿 易，加 強 了 高 增 長 的 可 持 續 性。

但 值 得 指 出 的 是 人 民 幣 升 值 及 升 值 預 期 雖 然 是 吸 引 資 金 流 入 的 誘 因，但 顯 然 並 非 是 唯 一 的 誘 因，甚 至 不 一 定 是 最 主 要 的 誘 因。本 港 的 人 民 幣 資 產 無 論 是 總 額 還 是 品 種 其 實 並 不 多，流 入 香 港 認 購 大 型 H 股 IPO 或 追 捧 其 他 紅 籌、國 企 股 的 國 際 資 金 所 追 逐 的 主 要 是 中 國 高 增 長 的 成 果，而 這 些 股 份 是 以 港 元 來 定 價 的，人 民 幣 升 值 只 能 間 接 地 體 現 在 其 股 價 可 能 受 益 之 上。如 果 理 性 分 析 的 話，人 民 幣 升 值 對 低 增 值 的 出 口 企 業、進 口 替 代 企 業、或 是 擁 有 大 量 外 匯 頭 寸 的 銀 行 等 的 影 響 甚 至 是 負 面 的。而 且 亞 洲 新 興 市 場 當 中 比 人 民 幣 升 值 幅 度 更 大 的 幣 種 多 的 是。由 此 可 見，國 際 資 金 主 要 追 逐 的 是 中 國 股 份 本 身 提 供 的 可 觀 資 本 增 值。不 過，這 畢 竟 是 理 性 的 分 析，國 際 資 金 流 入 香 港 以 人 民 幣 升 值 為 藉 口 的 情 況 也 屢 見 不 鮮。

但 不 管 影 響 是 虛 是 實，現 實 是 資 金 流 入 令 香 港 的 貨 幣 環 境 極 為 寬 鬆。例 如 銀 行 業 總 存 款 在 去 年 11 月 時 按 年 飆 升 22.1%，M2 增 長 率 飆 升 20.2%，升 幅 均 是 自 1997 年 以 來 的 最 大，而 且 以 雙 位 數 字 增 長 持 續 了 半 年 之 久，M1 的 升 幅 就 更 加 驚 人，高 達 53.8%。這 一 情 況 與 內 地 股 市 勁 升 背 後 的 貨 幣 環 境 頗 為 相 似，因 此 香 港 股 市 暢 旺 亦 就 不 難 解 釋 了。在 充 裕 的 資 金 環 境 下，港 元 拆 息 持 續 低 企，去 年 11 月 在 美 國 聯 儲 局 決 定 維 持 息 口 不 變 的 情 況 下，香 港 銀 行 仍 一 致 決 定 削 減 基 準 貸 款 利 率。

結 果，港 股 不 僅 連 升 第 4 年 ( 對 上 一 次 是 1988 至 1993 年，恆 指 曾 連 升 6 年 )，而 且 升 幅 在 2006 年 擴 大 至 34%，連 同 創 紀 錄 的 成 交，營 造 了 良 好 的 股 市 財 富 效 應，有 力 補 充 了 表 現 較 為 中 性 的 樓 市。香 港 的 經 驗 是 內 部 消 費 與 樓 市 的 關 係 更 為 密 切，而 內 部 投 資 就 與 股 市 的 關 係 更 為 密 切。在 股 市 主 導 財 富 效 應 的 情 況 下，去 年 頭 3 季 本 港 的 投 資 增 長 高 達 8.5%，消 費 亦 有 4.7% 的 不 錯 增 長，帶 動 本 港 經 濟 取 得 6.8% 的 連 續 第 3 年 快 速 增 長。另 內 部 消 費 及 投 資 合 共 貢 獻 了 三 分 之 二 的 經 濟 增 長 動 力，扭 轉 了 以 往 主 要 靠 出 口 的 局 面。未 來 即 使 匯 率 波 動 加 大 而 影 響 貿 易 表 現，它 對 整 體 經 濟 的 影 響 反 而 會 遞 減，未 來 的 增 長 可 更 趨 平 穩，減 少 大 上 大 落 的 風 險。

對 於 最 容 易 受 匯 率 影 響 的 貿 易 環 節，商 品 及 服 務 貿 易 所 受 影 響 又 不 盡 相 同。人 民 幣 兌 港 元 升 值 主 要 影 響 中、港 之 間 的 直 接 貿 易，但 由 於 港 產 品 出 口 只 佔 香 港 整 體 出 口 的 5.5%，而 當 中 輸 往 內 地 的 港 產 品 出 口 又 只 佔 三 成，故 人 民 幣 兌 港 元 升 值 實 際 所 影 響 的 只 是 本 港 商 品 出 口 當 中 的 1.6%，因 此 可 以 用 極 為 有 限 來 形 容。而 人 民 幣 兌 美 元 升 上 新 高 水 平 就 會 影 響 佔 香 港 整 體 出 口 比 重 最 大 的 轉 口 貿 易 的 競 爭 力。但 由 於 中 國 也 是 本 港 轉 口 貿 易 最 主 要 的 目 的 地，佔 轉 口 貨 值 的 48%，人 民 幣 兌 美 元 升 值 對 該 部 份 轉 口 反 而 是 有 利 的，相 信 可 以 抵 消 中 國 經 香 港 轉 口 往 其 他 地 區 貨 品 競 爭 力 降 低 的 影 響，因 此 人 民 幣 升 值 對 本 港 商 品 貿 易 的 影 響 最 終 可 能 大 致 是 中 性 的。

但 服 務 貿 易 就 不 同。以 旅 遊 業 為 例，內 地 訪 港 旅 客 因 為 人 民 幣 升 值 而 購 買 力 增 加，以 及 港 人 留 港 消 費 的 意 欲 增 加，對 旅 遊 業 整 體 具 雙 重 的 利 好 作 用，加 上 香 港 其 他 如 貿 易、運 輸、金 融 等 服 務 與 內 地 的 相 對 成 本 隨 著 匯 率 變 動 而 下 降，亦 是 總 體 有 利 的。因 此 服 務 貿 易 可 從 人 民 幣 升 值 當 中 獲 得 較 大 的 刺 激。連 同 商 品 貿 易，人 民 幣 升 值 對 本 港 的 對 外 經 濟 環 節 整 體 應 是 利 大 於 弊。

人 民 幣 升 值 與 內 地 港 商

但 有 一 個 在 香 港 以 外 產 生 的 影 響 不 容 忽 視，那 就 是 人 民 幣 升 值 亦 會 對 內 地 港 商 構 成 影 響，如 果 他 們 不 能 妥 善 應 對，最 終 還 是 會 影 響 到 本 港 經 濟。香 港 的 製 造 業 絕 大 多 數 已 遷 移 至 內 地，本 港 的 服 務 業 有 相 當 部 份 是 在 為 這 類 港 商 提 供 生 產 性 服 務，或 是 為 其 回 流 的 資 金 提 供 投 資 和 消 費 服 務。人 民 幣 升 值 對 其 中 從 事 勞 動 密 集 型 加 工 貿 易，毛 利 率 本 就 不 高 的 出 口 生 產 商 如 成 衣、電 子、玩 具 及 製 鞋 等 會 造 成 利 潤 蠶 食，連 同 內 地 出 口 退 稅 政 策 的 調 整，內 外 資 所 得 稅 的 統 一 及 最 低 工 資、環 保、節 能 等 的 眾 多 新 要 求 ( 這 些 新 的 影 響 甚 至 大 於 匯 率 因 素 )，如 果 該 等 企 業 不 能 有 效 應 對 或 轉 型 而 令 經 營 無 以 為 繼 的 話，不 僅 直 接 對 本 港 的 生 產 性 服 務 需 求 造 成 打 擊，而 且 原 來 回 流 的 投 資 和 消 費 亦 會 告 中 斷。

根 據 本 港 十 一 五 經 濟 峰 會 項 下 的 商 業 及 貿 易 專 題 小 組 報 告，目 前 在 珠 三 角 有 逾 6 萬 家 港 資 工 廠，其 中 52% 主 要 生 產 出 口 貨 品，14% 生 產 內 銷 貨 品，其 餘 生 產 出 口 / 內 銷 / 深 加 工 貨 品。人 民 幣 升 值 會 影 響 到 過 半 的 出 口 生 產 商。對 此，報 告 建 議 採 取 措 施 協 助 其 調 整 或 轉 移 業 務 重 心，從 出 口 加 工 轉 為 內 銷，同 時 在 技 術 和 品 牌 上 下 功 夫 轉 型。

那 麼 在 業 務 轉 型 的 同 時，現 時 有 沒 有 金 融 工 具 可 供 這 部 份 港 商 對 沖 人 民 幣 的 匯 率 風 險 呢 ？ 答 案 是 有 的。目 前 香 港 有 16 家 銀 行 提 供 最 低 入 場 費 為 1 萬 美 元 的 零 售 人 民 幣 NDF 合 約，而 銀 行 亦 可 按 客 戶 要 求 度 身 訂 造 OTC 的 人 民 幣 NDF 合 約。但 由 於 人 民 幣 在 可 見 的 未 來 漸 進 和 溫 和 升 值 的 可 預 期 性 和 透 明 度 頗 高，人 民 幣 NDF 市 場 已 把 一 年 3-5% 的 升 值 預 期 基 本 反 映 在 內。根 據 2 月 1 日 人 民 幣 NDF 合 約 報 價，1 年 期 報 7.3710/7.3760，即 該 合 約 預 期 1 年 後 人 民 幣 兌 美 元 會 從 現 價 7.7585/7.7595 升 值 4.9%，這 非 常 接 近 市 場 主 流 預 測 的 升 值 幅 度 的 上 限，可 見 已 完 全 反 映 了 該 升 值 潛 力。因 此 除 非 人 民 幣 升 值 幅 度 不 止 於 此，否 則 對 沖 的 成 本 與 不 對 沖 而 承 受 的 匯 兌 損 失 是 差 不 多 的。

由 於 港 元 長 期 與 美 元 通 過 聯 繫 匯 率 掛 �u，人 民 幣 在 2005 年 匯 改 之 前 長 期 緊 盯 美 元，令 中、港 之 間 多 年 以 來 可 謂 匯 率 風 險 極 低。但 人 民 幣 匯 率 增 加 彈 性，可 升 可 降 而 且 波 幅 擴 大 是 大 勢 所 趨，不 僅 內 地 企 業 和 個 人 要 學 習 應 付 匯 率 風 險，在 內 地 投 資 港 商 和 香 港 本 身 亦 要 面 對 這 一 新 挑 戰。也 正 因 為 學 習 和 適 應 需 要 一 個 過 程，中 國 才 將 人 民 幣 升 值 的 步 伐 控 制 在 漸 進 和 溫 和 的 範 圍 之 內，但 其 結 果 是 香 港 遲 早 要 面 對 的，相 信 一 向 崇 尚 自 由 開 放 市 場 的 香 港 企 業 和 個 人 都 能 很 快 適 應 這 種 局 面。

人 民 幣 升 值 與 進 口 通 脹

香 港 自 中 國 進 口 大 量 的 食 品 和 消 費 品，人 民 幣 升 值 導 致 的 進 口 通 脹，亦 成 為 各 界 關 注 的 焦 點 之 一。在 CCPI 當 中，食 品 26.94% 所 佔 的 比 重 為 第 二 大，僅 次 於 住 屋 的 29.17%，而 當 中 大 約 七 成 來 自 內 地 進 口，連 同 其 他 如 水、衣 履 及 消 費 品 的 進 口，1 年 3-5% 的 人 民 幣 升 值 幅 度 如 果 全 部 轉 嫁，理 論 上 對 CCPI 的 推 動 會 介 乎 0.6-1.0% 之 間。

但 這 種 靜 態 的 計 算 並 未 考 慮 在 競 爭 環 境 下 匯 率 因 素 未 必 可 以 完 全 轉 嫁 到 消 費 者 身 上，而 且 其 他 進 口 商 品 價 格 可 以 有 相 互 抵 消 的 作 用，因 此 可 能 誇 大 了 人 民 幣 升 值 對 香 港 整 體 通 脹 構 成 的 壓 力。事 實 上，2006 年 全 年 香 港 的 平 均 通 脹 水 平 為 2.0%，較 前 一 年 前 的 1.0% 提 高 了 一 個 百 分 點。但 在 CCPI 各 商 品 類 別 當 中，價 格 升 幅 真 正 加 速 的 只 有 住 屋 ( 從 0.1% 加 速 至 4.7%)，雜 項 物 品 ( 從 1.5% 加 速 至 1.7%) 和 雜 項 服 務 ( 從 1.0% 加 速 至 1.9%)，其 餘 物 價 增 幅 反 而 是 遞 降 的，其 中 食 品 價 格 增 長 亦 從 2005 年 1.8% 微 降 至 1.7%。這 是 在 2006 年 人 民 幣 兌 港 元 升 值 達 3.6% 的 情 況 下 出 現 的，因 此 不 宜 高 估 匯 率 因 素 對 進 口 通 脹 的 影 響。

撇 開 商 品 和 服 務 類 別 不 計，從 香 港 自 中 國 的 單 位 進 口 價 格 指 數 來 看，其 2006 年 底 時 的 升 幅 為 2.2%，相 信 當 中 既 包 含 了 匯 率 因 素，也 包 含 了 內 地 價 格 變 動 因 素。但 這 只 及 CCPI 住 屋 指 數 4.7% 升 幅 的 一 半，加 上 其 比 重 不 及 住 屋 指 數，故 對 本 港 整 體 通 脹 的 影 響 亦 有 所 不 及，可 以 說 本 港 通 脹 主 要 是 由 內 部 因 素 所 主 導。

不 過，雖 然 人 民 幣 溫 和 升 值 對 本 港 整 體 通 脹 影 響 有 限，但 由 於 它 對 進 口 食 品 價 格 的 影 響 最 大，而 食 品 在 低 收 入 家 庭 開 支 當 中 所 佔 比 重 較 高，例 如 在 甲 類 消 費 物 價 中 ( 涵 蓋 每 月 開 支 4000-15499 港 元 的 家 庭 ) 食 品 的 比 重 就 為 最 大，佔 32.10%，因 此 它 對 低 收 入 家 庭 的 影 響 會 更 大。雖 然 政 府 不 可 能 直 接 對 某 一 入 息 範 圍 的 住 戶 就 匯 率 變 動 作 出 補 貼，但 在 與 內 地 在 供 應 及 食 品 安 全 上 緊 密 合 作，確 保 除 匯 率 因 素 以 外 內 地 進 口 食 品 價 格 不 會 因 為 其 他 原 因 而 大 幅 波 動，把 影 響 降 至 最 低 方 面 就 仍 有 不 少 事 情 可 做。

高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華