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2006 年 12 月 1 日 香港股市集資功能剖析 |
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一. 股 市 集 資 近 年 的 發 展 情 況
香 港 股 市 主 板 市 場 集 資 額 曾 經 在 2000 年 創 下 4,513 億 元 （ 港 元，下 同 ） 的 紀 錄，當 年 的 集 資 高 潮 主 要 是 靠 行 使 認 股 權 證 或 認 購 計 劃 （ 占 集 資 總 額 47.7% ） 以 及 本 地 公 司 提 出 一 些 新 概 念 帶 動，並 沒 有 多 少 實 質 業 務 支 持，因 此 股 市 的 興 旺 很 快 便 隨 著 科 網 股 泡 沫 的 爆 破 而 陷 入 低 潮。經 過 多 年 的 調 整，香 港 再 次 掀 起 集 資 熱 潮。0 5 年 主 板 市 場 集 資 額 升 至 2,987 億 元，預 計 06 年 將 超 過 4,000 億 港 元。新 一 輪 的 集 資 熱 潮 主 要 由 內 地 大 型 企 業 的 新 股 集 資 帶 動。05 年 主 板 市 場 新 股 集 資 額 1,650 億 元，占 集 資 總 額 比 重 達 55%。06 年 由 於 有 中 國 銀 行、中 國 工 商 銀 行 等 大 型 招 股 活 動，1-10 月 份 的 新 股 集 資 額 已 達 約 2600 億 元，拋 離 了 紐 約，與 倫 敦 相 若，全 年 香 港 有 可 能 成 為 全 球 新 股 集 資 額 最 大 的 市 場。
近 年 來 香 港 股 市 集 資 功 能 快 速 提 升 的 原 因 主 要 包 括 ﹕
(1) 2004 年 開 始 滬 深 股 市 推 行 以 " 股 權 分 置 " 為 主 要 內 容 的 改 革，暫 停 新 股 上 市 集 資；
(2) 美 國 於 2002 年 通 過 的 《 薩 班 斯 法 案 》 (Sarbanes-Oxley Act)，對 上 市 公 司 提 出 嚴 厲 要 求，其 中 最 主 要 的 是 該 法 案 的 404 條 要 求 上 市 公 司 需 要 確 保 所 披 露 的 財 務 報 告 準 確、可 靠，否 則 企 業 的 行 政 總 裁 及 財 務 總 監 需 要 負 刑 事 責 任，最 高 可 被 判 處 入 獄 20 年。該 法 案 提 高 了 上 市 企 業 的 營 作 成 本 及 高 管 人 員 的 風 險，抑 制 了 中 國 企 業 到 紐 約 上 市 的 興 趣；
(3) 從 市 場 環 境 看，03-05 年 間 全 球 經 濟 增 長 全 面 提 速，儲 蓄 利 率 維 持 較 低 水 準，資 金 充 裕，股 市 投 資 活 躍，給 香 港 承 擔 大 型 招 股 集 資 活 動 提 供 有 利 環 境；
(4) 香 港 已 形 成 內 地 上 市 企 業 集 群。目 前 在 香 港 主 板 及 創 業 板 上 市 的 內 地 企 業 ( 包 括 H 股、紅 籌 及 民 營 企 業 ) 總 共 約 350 家，是 紐 約 交 易 所 + 納 斯 達 克 中 國 企 業 上 市 數 目 的 7.6 倍 ( 目 前 共 有 18 家 內 地 企 業 在 紐 交 所 上 市，28 家 在 納 斯 達 克 上 市，合 共 46 家 )。從 1993 年 首 家 內 地 企 業 來 港 集 資 算 起，香 港 股 市 為 內 地 企 業 上 市 服 務 已 積 累 了 13 年 的 經 驗，聚 集 了 一 支 十 分 國 際 化 且 水 準 一 流 的 專 業 服 務 團 隊，形 成 了 一 個 為 中 國 企 業 上 市 集 資 服 務 的 高 效 服 務 體 系；
(5) 香 港 的 監 管 制 度 適 中，可 以 充 分 配 合 內 地 國 企 朝 規 範 化、多 元 化 及 國 際 化 改 革 的 發 展 需 要，尤 其 是 可 以 幫 助 內 地 有 實 力 的 企 業 籌 集 資 金 收 購 國 外 資 產，發 展 成 跨 國 企 業。聯 想 集 團 透 過 香 港 資 本 市 場 的 運 作 完 成 了 對 IBM 個 人 電 腦 業 務 的 收 購 便 是 其 中 一 個 較 典 型 的 案 例。
二. 市 場 基 礎 更 加 紮 實，影 響 深 遠
新 一 輪 股 市 集 資 熱 潮，由 於 以 新 股 上 市 為 主，且 有 內 地 大 型 優 質 企 業 的 注 入，擴 闊 了 香 港 股 市 集 資 的 基 礎，對 推 動 整 體 股 市 及 金 融 市 場 的 發 展，乃 至 於 金 融 產 業 結 構 的 調 整 均 具 有 積 極 作 用：
(1) 刺 激 了 股 市 成 交 量 大 幅 攀 升。近 年 來，優 質 上 市 資 產 的 不 斷 注 入，刺 激 了 股 市 交 易。香 港 股 市 的 日 均 成 交 量 （ 主 板 + 創 業 板 ） 在 2002 年 股 市 低 潮 時 只 有 66.5 億 港 元，05 年 提 升 至 183 億 元，今 年 1-10 月 份 大 幅 上 升 至 308.8 億 元，而 11 月 份 的 日 均 成 交 量 更 達 到 491 億 元，是 歷 史 上 港 股 交 易 最 暢 旺 的 時 期。
(2) 刺 激 股 市 市 值 大 幅 攀 升。新 股 集 資 連 帶 股 價 上 升，令 港 股 市 值 （ 主 板 + 創 業 板 ） 大 幅 攀 升，從 04 年 的 66,959 億 元 提 升 至 05 年 的 81,799 億 元，06 年 11 月 15 日 恆 生 指 數 升 破 了 19,000 點 關 口，令 市 值 升 至 超 過 12 萬 億 港 元。
近 期 的 市 值 攀 升 本 應 有 機 會 令 香 港 股 市 的 排 名 超 過 德 國 的 證 券 及 衍 生 工 具 交 易 所，上 升 至 全 球 第 7 位，但 由 於 期 間 歐 元 匯 率 顯 著 上 升，令 香 港 的 排 名 未 能 晉 升。但 從 發 展 勢 頭 看，香 港 股 市 規 模 超 過 法 蘭 克 福 及 多 倫 多 已 指 日 可 待，再 爬 頭 超 越 Euronext 則 暫 時 難 以 辦 到。但 由 於 Euronext 是 由 四 個 國 家 的 證 券 交 易 所 ( 巴 黎、阿 母 斯 特 丹、布 魯 塞 爾 及 里 斯 本 )、加 上 倫 敦 金 融 期 貨 與 期 權 交 易 所 (Liffe) 組 成，如 將 它 們 還 原，單 個 市 場 的 市 值 均 不 抵 香 港。可 見，以 經 濟 體 為 單 位 計 算，香 港 股 市 完 全 有 實 力 在 短 中 期 內 提 升 至 紐 約、東 京 及 倫 敦 之 後 的 全 球 第 4 位。
(3) 帶 動 銀 行 存 款 增 長。自 從 1997 年 金 融 風 暴 以 來，香 港 銀 行 業 存 款 增 長 總 體 而 言 相 當 緩 慢。1997-2002 年 的 年 均 增 長 率 只 有 4.1%，但 近 年 的 新 股 集 資 活 動 吸 引 了 四 面 八 方 的 資 金 流 入，銀 行 存 款 亦 見 加 速 增 長，02-05 年 間 存 款 的 增 長 率 上 升 至 7%。06 年 以 來 存 款 的 增 幅 更 大 幅 擴 大，截 至 10 月 底 的 存 款 總 額 增 長 至 45,633 億 元，比 05 年 同 期 增 長 15.3%，比 05 年 底 增 長 12.2%，是 近 10 年 來 未 有 過 的 增 長 勢 頭。
(4) 帶 動 了 資 產 管 理 業 務。04 年 啟 動 的 內 地 大 型 國 有 銀 行 重 組 上 市，給 國 際 投 資 者 提 供 了 新 的 投 資 機 會，有 助 於 吸 引 各 類 基 金 進 入 香 港 市 場。根 據 香 港 投 資 基 金 公 會 的 調 查，至 2005 年 底 香 港 的 基 金 資 產 增 加 至 4.53 萬 億 元，比 2002 年 底 的 1.64 萬 億 元 增 加 2.89 萬 億 元 或 76.2%，年 均 增 長 率 高 達 42.5%。
(5) 從 較 長 遠 的 角 度 看，股 市 集 資 功 能 的 持 續 提 升，將 推 動 香 港 金 融 中 心 的 發 展 從 銀 行 業 主 導 轉 向 股 市 與 資 產 管 理 主 導。一 直 以 來，香 港 金 融 中 心 的 發 展 主 要 以 銀 行 業 為 主 導 及 主 要 支 柱，香 港 被 普 遍 認 為 是 三 大 國 際 銀 行 中 心 之 一。香 港 認 可 銀 行 機 構 的 借 貸 總 額 在 最 活 躍 時 期 的 1997 年 創 下 了 41,217 億 元 的 紀 錄，為 當 年 本 地 GDP 的 302%，大 大 超 過 當 年 股 市 市 值 與 GDP 的 比 例 235%。而 2002 年 銀 行 業 的 增 加 值 為 1008 億 元，占 GDP 比 重 8.4%，大 大 高 出 證 券 業 ( 包 括 基 金 及 租 賃 等 ) 的 299 億 元 及 2.5%，以 及 保 險 業 的 160 億 元 及 1.3%。
但 04 年 的 資 料 顯 示 銀 行 業 的 增 加 值 及 占 GDP 比 重 分 別 跌 至 1005 億 元 及 8.0%，證 券 業 的 增 加 值 及 比 重 則 分 別 上 升 至 351 億 元 及 2.8%，保 險 業 亦 分 別 上 升 至 173 億 元 及 1.4%。而 05 年 以 來 股 市 的 興 旺 相 信 將 進 一 步 提 升 證 券 業 的 增 加 值。至 2005 年 銀 行 貸 款 與 GDP 的 比 例 更 大 幅 下 降 至 只 有 167%，已 被 股 市 市 值 與 GDP 的 比 例 492% 遠 遠 拋 離。 06 年 以 來 股 市 市 值 的 升 幅 大 大 超 過 銀 行 業 貸 款，令 此 差 距 進 一 步 拉 開。
未 來 銀 行 業 的 存 放 款 業 務 發 展 仍 然 不 樂 觀，其 中 內 地 在 近 日 頒 佈 的 《 外 資 銀 行 管 理 條 例 》 中 的 新 規 定：外 資 銀 行 需 要 成 為 在 中 國 注 冊 的 法 人 銀 行 才 能 全 面 經 營 內 地 公 民 的 本 幣 及 外 幣 業 務，料 將 吸 引 香 港 的 港 資 及 外 資 銀 行 將 它 們 在 內 地 的 分 支 機 搆 轉 為 內 地 註 冊 銀 行，這 對 香 港 目 前 的 離 岸 存 放 款 業 務 將 有 負 面 影 響，對 香 港 國 際 銀 行 中 心 地 位 的 長 遠 發 展 亦 構 成 頗 大 挑 戰。當 然，香 港 銀 行 業 經 營 已 朝 多 元 化 發 展，並 不 能 只 是 以 存 放 款 業 務 來 看 銀 行 業 的 地 位；未 來 香 港 銀 行 業 在 資 產 管 理 方 面 將 有 很 多 發 展 機 會，只 是 這 些 業 務 頗 依 重 於 資 本 市 場 的 配 合，反 過 來 亦 凸 顯 了 香 港 股 市 在 未 來 金 融 業 發 展 及 轉 型 中 的 重 要 性。
目 前 香 港 證 券 及 基 金 業 增 加 值 的 絕 對 額 雖 然 仍 然 小 於 銀 行 業，但 股 市 發 展 具 有 很 強 的 財 富 效 應，業 務 關 聯 性 比 銀 行 存 放 款 大，長 遠 看，對 香 港 金 融 業 發 展 的 貢 獻 大 有 取 代 銀 行 業 地 位 的 可 能，這 一 結 構 性 變 化 值 得 我 們 進 一 步 觀 察 及 重 視。
三. 股 市 發 展 前 景 廣 闊，亦 面 對 挑 戰
展 望 未 來，香 港 股 市 的 集 資 功 能 仍 然 有 很 大 的 發 展 空 間，主 要 是 中 國 的 企 業 正 跟 隨 本 國 經 濟 的 快 速 增 長 而 成 長，未 來，無 論 國 有 企 業 及 民 營 企 業 的 上 市 資 源 仍 然 很 多，且 遍 及 每 個 行 業。以 銀 行 業 為 例，在 大 型 國 有 商 業 銀 行 境 外 上 市 後，中 國 還 有 部 分 股 份 制 銀 行 （ 目 前 共 13 家 ） 及 已 經 開 始 進 行 改 制、引 資 的 城 市 商 業 銀 行 準 備 境 外 上 市。中 國 的 城 市 商 業 銀 行 05 年 底 共 有 117 家、資 產 總 額 2.04 萬 億 元 人 民 幣，正 處 在 高 速 增 長 時 期。此 外，汽 車 產 業 鏈 上 的 企 業、房 地 產 產 業 鏈 上 的 企 業、醫 藥 產 業 鏈 上 的 企 業 以 及 食 品 及 農 林 牧 漁 產 業 鏈 上 的 企 業 亦 在 快 速 成 長 及 朝 集 團 化 整 合，這 些 企 業 均 是 香 港 未 來 上 市 業 務 的 資 源。
然 而，香 港 亦 要 看 到 股 市 的 發 展 所 面 對 的 種 種 挑 戰：
(1) 已 經 有 不 少 內 地 企 業 在 H 股 及 A 股 市 場 同 時 上 市，將 來 還 會 更 多，但 香 港 與 內 地 至 今 未 能 因 應 兩 地 法 律 制 度 的 差 異 形 成 一 套 較 成 熟 的 聯 防 跨 境 監 管 機 制，令 股 市 監 管 存 在 漏 洞；
(2) 在 市 場 拓 展 方 面，近 幾 年 香 港 在 開 拓 內 地 境 外 上 市 業 務 方 面 成 績 顯 著，但 卻 未 能 在 開 發 其 他 新 興 市 場 如 東 盟、印 巴、中 東 以 及 東 歐 地 區 的 上 市 資 源 方 面 取 得 進 展，令 股 市 的 發 展 高 度 依 賴 中 國 市 場。未 來，當 內 地 境 外 上 市 需 求 減 弱 或 者 是 被 其 他 海 外 市 場 分 薄，香 港 股 市 集 資 的 增 長 動 力 便 可 能 隨 時 放 慢；
(3) 內 地 外 匯 盈 餘 的 快 速 增 長 及 人 民 幣 的 強 勢 勢 頭 有 利 於 滬 深 股 市 加 快 國 際 化 進 程，將 來 A 股 市 場 將 逐 漸 開 放 給 外 國 資 金 投 資；而 滬 深 交 易 所 亦 會 積 極 改 善 連 接 海 外 投 資 的 手 段 （ 比 如，在 香 港、紐 約、倫 敦 設 立 終 端 機，方 便 海 外 投 資 者 直 接 買 賣 A 股 市 場 股 票 ），這 對 香 港 H 股 市 場 的 交 易 具 有 替 代 作 用。
此 外，紐 約 股 市 新 股 集 資 功 能 被 削 弱 的 問 題 已 引 起 當 局 的 高 度 關 注，財 長 保 羅 森 認 為 美 國 有 檢 討 《 薩 班 斯 法 案 》 中 某 些 條 例 的 需 要，以 增 強 股 票 市 場 的 競 爭 力。近 日 紐 約 證 券 交 易 所 行 政 總 裁 塞 思 （ John Thain ） 在 率 團 訪 問 內 地 時 提 出，希 望 內 地 企 業 能 以 "A+N" （ 上 交 所 ＋ 紐 交 所 ） 的 模 式 上 市 集 資。如 紐 約 恢 復 對 中 國 企 業 新 股 上 市 的 吸 引 力 對 香 港 的 業 務 將 有 分 流 作 用。
總 體 而 言，股 市 集 資 功 能 增 強 將 帶 動 整 體 金 融 業 的 發 展，有 利 於 香 港 聚 集 更 多 高 級 金 融 人 才 與 機 構，從 金 融 產 品 分 銷 中 心 轉 型 為 金 融 產 品 創 新 中 心，從 而 提 升 金 融 中 心 的 地 位。未 來，香 港 股 市 仍 可 以 依 靠 服 務 內 地 企 業 的 四 大 功 能 （ 上 市 集 資、海 外 並 購、資 產 營 運、公 司 治 理、） 獲 得 強 勁 的 發 展 動 力，但 香 港 亦 需 要 積 極 回 應 所 面 對 的 挑 戰，提 升 監 管 水 準 及 監 管 制 度 的 適 應 性，拓 展 新 市 場、新 業 務，推 動 股 市 業 務 多 元 化，鞏 固 其 作 為 全 球 新 興 市 場 企 業 集 資 中 心 的 地 位。
高 級 經 濟 研 究 員
謝 國 樑
