2006 年 8 月 1 日 香港經濟復甦的高峰期是否已過？ --- 第二季經濟增長分析及下半年展望	資料提供:

正 面 驚 喜：私 人 消 費 開 支

盡 管 第 二 季 度 5.2% 的 增 長 步 伐 從 首 季 經 修 訂 後 的 8.0% 增 幅 放 緩 達 到 三 成 半，但 當 中 私 人 消 費 開 支 的 增 幅 卻 從 首 季 的 4.5% 顯 著 加 速 至 5.0%，為 六 個 季 度 以 來 的 最 高。不 僅 如 此，它 還 貢 獻 了 次 季 5.2 個 百 分 點 的 經 濟 增 長 率 當 中 的 2.7 個 百 分 點，亦 即 過 半 的 增 長 動 力，這 較 首 季 貢 獻 度 三 成 更 上 一 層 樓。私 人 消 費 開 支 成 為 最 主 要 的 增 長 動 力 要 追 溯 到 2004 年 的 第 二 季 度，但 當 時 是 因 為 2003 年 SARS 造 成 比 較 基 數 低，GDP 增 幅 因 而 高 達 12.4%，當 中 私 人 消 費 開 支 亦 增 長 了 11.2%，貢 獻 了 一 半 的 增 長 動 力。所 以 這 種 增 長 格 局 並 非 常 能 看 得 到。

相 比 起 2004 復 甦 首 年 的 情 況，今 年 就 更 加 特 別。與 2005 年 7.3% 的 實 質 經 濟 增 長 率 比 較，今 年 的 增 幅 幾 乎 可 以 肯 定 是 會 放 緩 的，但 首 兩 季 私 人 消 費 開 支 的 增 長 均 超 過 去 年 任 何 一 個 季 度，令 消 費 與 放 緩 的 整 體 經 濟 增 長 出 現 背 馳，不 過 這 是 好 的 背 馳，而 且 是 有 眾 多 利 好 因 素 支 持 的。首 先，今 年 是 自 金 融 風 暴 以 來 私 人 企 業 界 整 體 薪 酬 調 升 幅 度 最 大 的 一 年，形 成 對 消 費 增 長 的 基 礎 保 證。其 次，勞 工 市 場 整 體 繼 續 改 善，失 業 率 現 跌 至 4.9% 的 5 年 低 位，總 就 業 人 數 屢 創 新 高，除 建 造 業 以 外 所 有 行 業 的 就 業 前 景 均 可 用 光 明 或 改 善 來 形 容，這 對 消 費 信 心 有 很 大 支 持。再 有，資 產 價 格 上 升 的 財 富 效 應 雖 然 在 樓 市 上 表 現 得 較 為 淡 靜，但 在 股 市 上 卻 仍 然 十 分 正 面。今 年 至 今 恆 指 升 幅 達 到 雙 位 數 字，加 上 成 交 活 躍，足 可 彌 補 樓 市 的 淡 靜。最 後，雖 然 美 國 息 口 在 上 半 年 仍 在 不 斷 調 升，但 與 股 市 活 躍 相 關 的 資 金 流 入 在 香 港 造 成 極 充 裕 的 流 動 資 金 環 境，香 港 銀 行 近 幾 次 已 沒 有 跟 隨 美 國 加 息。這 些 都 解 釋 了 私 人 消 費 開 支 為 何 表 現 強 勁。

在 這 種 情 況 下，香 港 經 濟 增 長 的 主 要 動 力 由 外 轉 內，而 且 由 私 人 消 費 開 支 主 導，就 使 香 港 今 年 的 經 濟 增 長 模 式 與 對 我 們 影 響 很 大 的 美 國 經 濟 十 分 相 似。它 與 GDP 在 增 速 上 的 背 馳 就 顯 示 這 一 動 力 應 該 可 以 令 香 港 經 濟 在 未 來 6 至 12 個 月 內 持 續 保 持 高 於 趨 勢 性 增 長 的 水 平，哪 怕 外 部 需 求 變 得 不 穩 定。

意 外 之 一 ﹕ 政 府 消 費 開 支 不 升 反 跌

意 外 拖 慢 第 二 季 度 經 濟 增 長 速 度 的 首 先 是 政 府 消 費 開 支，它 繼 首 季 增 長 1.2% 後，次 季 出 人 意 料 地 不 升 反 跌 1.3%。在 經 濟 活 動 十 分 活 躍，政 府 財 政 顯 著 改 善 下，政 府 開 支 隨 經 濟 增 長 而 增 加 應 是 正 常 的。2006 至 07 財 政 年 度 首 3 個 月 即 4 至 6 月 份 政 府 錄 得 60 億 元 的 財 政 赤 字，較 去 年 同 期 167 億 港 元 赤 字 顯 著 減 少，加 上 政 府 主 要 的 稅 收 多 在 財 政 年 度 的 後 期 收 取，故 可 以 預 期 政 府 今 年 的 財 政 狀 況 在 去 年 顯 著 好 轉 的 基 礎 上 會 繼 續 改 善，因 此 政 府 是 有 條 件 適 當 增 加 開 支 的，它 不 升 反 跌 就 反 映 政 府 繼 續 嚴 格 控 制 開 支 的 決 心，評 級 機 構 近 期 紛 紛 上 調 本 港 評 級 或 評 級 展 望 是 有 其 道 理 的。不 過，這 可 能 會 影 響 為 期 九 個 月 的 商 品 及 服 務 稅 諮 詢 的 結 果，因 為 其 中 一 種 反 對 意 見 認 為 只 要 政 府 能 做 到 嚴 格 控 制 開 支，其 財 政 就 不 會 有 結 構 性 問 題，也 就 不 需 要 進 行 大 的 改 革，只 要 微 調 即 可。另 外，由 於 政 府 開 支 佔 GDP 的 比 重 較 輕，即 使 如 首 季 一 般 上 升 的 話 對 GDP 的 影 響 也 不 過 在 0.1 至 0.2 個 百 分 點 之 間，不 足 以 左 右 大 局。

意 外 之 二 ﹕ 固 定 資 本 形 成 增 長 步 伐 顯 著 放 緩

本 地 固 定 資 本 形 成 在 第 二 季 度 仍 有 4.3% 的 增 幅，與 首 季 的 7.6% 相 比，放 緩 的 幅 度 達 到 四 成，其 對 經 濟 增 長 的 貢 獻 度 也 從 首 季 的 22.5% 降 到 了 次 季 的 19.2%。儘 管 如 此，對 投 資 增 長 其 實 仍 然 應 該 從 正 面 來 解 讀，因 為 首 季 的 7.6% 增 幅 其 實 是 這 次 復 甦 以 來 頗 高 的，主 要 是 由 機 器、設 備 及 電 腦 軟 件 投 資 高 達 23.3% 的 增 長 帶 動 的，該 增 幅 是 不 可 能 長 期 持 續 的。在 第 二 季 該 部 份 投 資 增 長 回 順 到 較 能 持 續 的 12.8%。此 外，樓 宇 及 建 造 投 資 因 為 深 港 西 部 通 道 和 后 海 灣 幹 線 等 大 型 工 程 項 目 陸 續 竣 工，但 未 有 其 他 公 共 建 造 工 程 補 上 就 仍 然 下 跌，但 跌 幅 也 從 首 季 的 11.1% 收 窄 至 6.4%。兩 者 相 加，才 有 4.3% 的 固 定 資 本 形 成 增 長，該 增 幅 其 實 是 與 兩 年 半 復 甦 以 來 平 均 的 投 資 增 幅 是 相 若 的，因 此 放 緩 只 是 從 偏 高 回 歸 趨 勢 性 增 長 的 過 程，並 非 是 投 資 信 心 轉 壞 的 信 號。只 是 這 一 趨 勢 回 歸 就 令 GDP 的 增 長 率 少 了 0.8 個 百 分 點。

意 外 之 三 ﹕ 商 品 出 口 顯 著 放 緩

與 首 季 增 長 14.4% 相 比，商 品 出 口 在 第 二 季 只 增 長 6.4%，步 伐 放 緩 過 半，不 僅 降 至 單 位 數 字，而 且 更 是 自 2002 年 中 以 來 的 最 低。期 內 商 品 進 口 亦 同 告 放 緩，但 幅 度 相 對 較 小，只 是 從 首 季 增 長 14.0% 放 緩 至 6.7%。以 此 計 算 的 商 品 淨 出 口 對 經 濟 增 長 因 而 呈 負 貢 獻。即 使 連 同 存 貨 一 並 計 算，也 只 貢 獻 了 經 濟 增 長 動 力 的 1.9%，較 首 季 20.0% 的 貢 獻 度 有 明 顯 的 差 別。由 於 商 品 進 出 口 的 基 數 龐 大，均 達 到 GDP 的 1.5 倍 甚 至 更 高，因 此 成 為 影 響 次 季 經 濟 表 現 的 最 大 單 一 因 素。

在 整 體 出 口 只 升 6.4% 的 背 後，港 產 品 出 口 和 轉 口 增 長 雙 雙 顯 著 放 緩，其 中 港 產 品 出 口 從 首 季 的 增 長 44.4% 放 緩 至 增 長 25.7%，但 增 幅 仍 遠 遠 高 於 整 體，故 問 題 不 大。只 是 佔 整 體 商 品 出 口 九 成 的 轉 口 從 增 長 12.8% 急 降 至 5.3%，才 構 成 最 重 大 的 影 響。如 果 從 地 域 來 看，對 主 要 市 場 的 商 品 出 口 均 全 面 轉 弱，其 中 對 美 國、台 灣 及 新 加 坡 的 出 口 甚 至 下 跌，對 中 國 出 口 亦 從 增 長 23.1% 放 緩 至 只 增 長 11.4%。這 一 情 況 尤 為 突 出。因 為 若 參 考 同 期 中 國 的 外 貿 表 現，中 國 商 品 出 口 在 第 二 季 平 均 增 幅 仍 達 24.1%，只 較 首 季 增 長 26.2% 有 輕 微 放 緩，受 其 影 響 最 大 的 香 港 出 口 就 放 緩 過 半，與 中 國 貿 易 之 增 長 差 顯 著 拉 大。究 竟 這 是 受 暫 時 性 還 是 結 構 性 因 素 影 響 呢 ？

暫 時 性 影 響 主 要 指 特 殊 和 ( 或 ) 季 節 性 等 因 素，這 在 第 二 季 是 有 �[ 可 尋 的。去 年 美、歐 在 紡 織 品 出 口 方 面 對 中 國 實 施 貿 易 保 護 主 義，時 間 是 在 下 半 年，但 上 半 年 市 場 已 聞 風 而 動，更 有 未 受 牽 連 的 行 業 因 為 擔 心 貿 易 戰 範 圍 擴 大 而 提 前 付 運，形 成 去 年 次 季 尤 其 是 5、6 月 份 出 口 的 比 較 基 數 較 高，而 有 關 的 貿 易 保 護 措 施 亦 最 終 使 到 港 產 品 出 口 仿 佛 重 回 配 額 時 代。果 真 如 此，該 影 響 應 是 一 次 性 的，下 半 年 出 口 表 現 應 會 恢 復 正 常，中、港 出 口 的 增 長 差 亦 應 該 會 重 新 拉 近。如 果 是 結 構 性 的 影 響，就 主 要 是 指 中 國 的 出 口 越 來 越 少 地 經 香 港 轉 口，香 港 的 貿 易 中 介 危 機 提 前 到 來。但 參 考 香 港 港 口 發 展 局 的 數 據，本 港 貨 櫃 碼 頭 吞 吐 量 在 第 二 季 的 3 個 月 �� 每 月 均 超 過 200 萬 標 箱，平 均 增 幅 達 到 10.9%，較 首 季 還 要 快，而 且 高 於 同 期 轉 口 的 增 幅，這 應 該 可 以 暫 時 釋 除 對 轉 口 存 有 結 構 性 隱 憂 的 擔 心。

意 外 之 四 ﹕ 服 務 輸 入 顯 著 上 升

在 服 務 貿 易 方 面，次 季 8.6% 的 服 務 輸 出 增 長 與 首 季 的 8.9% 並 無 太 大 區 別，但 服 務 輸 入 則 從 前 季 增 長 4.9% 顯 著 加 速 至 增 長 7.9%，從 而 令 服 務 淨 出 口 只 貢 獻 了 1.5 個 百 分 點 的 經 濟 增 長 率，較 首 季 貢 獻 了 2.1 個 百 分 點 有 明 顯 的 差 別。當 中 居 民 外 遊 及 離 岸 貿 易 所 涉 及 的 運 輸 服 務 增 長 加 快 是 最 主 要 的 原 因。當 中 與 居 民 外 遊 相 關 部 份 可 能 與 復 活 節 假 期 出 現 的 時 間 有 別 相 關。從 比 較 基 數 來 看，去 年 次 季 的 服 務 輸 入 亦 因 季 節 性 因 素 而 微 跌 0.1%，造 成 比 較 基 數 較 低，因 此 才 有 了 今 年 第 二 季 服 務 輸 入 增 長 較 快 的 結 果。過 去 幾 年 這 種 情 況 亦 常 有 發 生，因 此 相 信 服 務 輸 入 拖 低 經 濟 增 長 速 度 是 主 要 受 季 節 性 和 / 或 技 術 性 因 素 影 響。

下 半 年 展 望 與 預 測 修 訂

影 響 第 二 季 經 濟 增 長 表 現 的 四 個 意 外 當 中 以 商 品 出 口 影 響 最 大，其 次 是 服 務 輸 入，兩 者 都 屬 於 與 外 部 需 求 相 關 的 領 域。由 於 其 表 現 一 定 程 度 上 受 到 一 次 性 特 殊 因 素 的 影 響，而 這 些 因 素 預 計 下 半 年 應 可 以 逐 漸 恢 復 正 常，那 麼 香 港 對 外 經 濟 環 節 重 拾 增 長 動 力 應 是 有 一 定 依 據 的。剛 剛 公 佈 的 本 港 7 月 份 商 品 進 出 口 恢 復 雙 位 數 字 增 長，增 幅 分 別 達 到 11.4% 和 10.7%，當 中 轉 口 增 長 10.2% 就 印 證 了 這 一 判 斷。況 且 本 港 經 濟 一 向 屬 外 向 開 放 型，外 部 需 求 往 往 是 經 濟 增 長 的 主 力，不 僅 增 長 動 力 是 否 能 完 全 由 外 轉 內 本 身 就 存 有 爭 議，而 且 就 算 是 相 信 也 會 是 漸 進 的，好 像 在 第 二 季 時 內 外 增 長 動 力 完 全 逆 轉、內 部 消 費 和 投 資 佔 GDP 增 長 的 七 成 在 正 常 情 況 下 看 亦 應 是 偏 高 的。有 鑒 於 此，下 半 年 增 長 格 局 有 所 改 善，內 外 增 長 動 力 趨 於 均 衡 應 是 正 常 的 預 期。

首 先，內 部 消 費 和 投 資 在 下 半 年 保 持 良 好 增 長 態 勢 的 機 會 頗 大，因 為 種 種 支 持 因 素 如 薪 酬、就 業、財 富 效 應 等 看 來 是 可 以 持 續、不 會 突 然 消 失 的，7 月 份 的 月 度 數 據 亦 證 實 了 這 一 點。加 上 私 人 消 費 開 支 呈 現 出 來 的 滯 後 性，相 信 可 以 令 內 部 需 求 繼 續 成 為 經 濟 保 持 高 於 趨 勢 性 增 長 的 穩 定 基 石。

樓 市 在 上 半 年 表 現 可 謂 相 當 淡 靜，成 交 下 跌 而 樓 價 亦 大 致 橫 行，但 下 半 年 應 有 明 顯 改 善。即 使 整 體 樓 價 升 幅 溫 和，但 成 交 應 會 較 上 半 年 顯 著 提 升。為 保 護 全 年 業 績，發 展 商 下 半 年 積 極 推 盤 應 是 沒 有 疑 問 的。近 月 一 手 市 場 在 開 盤 價 貼 近 市 價 及 二 手 樓 價 後 開 始 形 成 暢 旺 的 成 交，相 信 與 此 有 一 定 關 係，因 此 預 測 下 半 年 樓 市 至 少 在 成 交 上 會 重 新 活 躍。另 外 雖 然 上 半 年 勾 地 和 賣 地 個 案 少 之 又 少，但 政 府 的 土 地 收 入 仍 有 140 億 港 元，這 與 兩 �� 項 目 以 及 發 展 商 通 過 補 地 價 和 轉 換 工 地 用 途 等 增 加 土 地 儲 備 有 關，顯 示 樓 市 發 展 今 年 並 沒 有 因 為 勾 地 機 制 而 停 滯 不 前，因 此 對 樓 市 的 看 法 仍 然 維 持 正 面。

但 講 到 外 部 經 濟 環 境，形 勢 就 變 得 微 妙。從 經 濟 增 長 率 來 看，美 國 經 濟 下 半 年 會 從 上 半 年 受 技 術 因 素 影 響 而 較 高 的 平 均 4.3% 的 增 長 率 降 至 3.0% 甚 至 更 低，因 為 高 油 價 和 持 續 加 息 的 影 響 將 繼 續 浮 現，美 國 房 地 產 市 場 從 高 位 的 調 整 幅 度 已 令 人 擔 心 樓 市 硬 著 陸 的 機 會 正 在 提 升，這 勢 必 會 影 響 對 美 國 經 濟 至 關 重 要 的 私 人 消 費 開 支 的 表 現。但 另 一 方 面，歐 洲 和 日 本 經 濟 正 在 繼 續 改 善 之 中。歐 元 區 第 二 季 經 濟 增 長 率 若 換 算 成 年 率 的 話 達 到 3.6%，較 美 國 的 2.5% 還 要 高。日 本 央 行 敢 於 結 束 零 利 率 政 策 並 進 而 加 息，反 映 對 日 本 經 濟 開 始 良 性 循 環 以 及 通 縮 結 束 的 信 心。歐、日 會 部 份 彌 補 美 國 經 濟 的 放 緩，對 香 港 出 口 應 會 繼 續 發 揮 支 持。

按 1999 至 2000 年 以 及 八 十 年 代 初 的 經 驗，美、歐、日 央 行 同 時 加 息 是 全 球 經 濟 衰 退 的 前 奏，但 這 一 次 相 信 結 果 會 不 一 樣。高 油 價 面 對 已 經 轉 型 了 的 全 球 經 濟 並 未 造 成 八 十 年 代 一 般 的 石 油 危 機 和 通 脹 失 控，而 全 球 也 沒 有 釀 成 重 大 的 股 市 或 樓 市 泡 沫。即 使 美、歐、日 在 同 時 加 息，其 幅 度 亦 有 很 大 差 異，歐、日 的 累 積 加 息 幅 度 相 信 都 不 會 超 過 150bp，不 足 以 將 其 經 濟 推 向 衰 退。況 且 美 國 的 加 息 週 期 如 果 不 是 已 經 結 束 的 話，亦 十 分 接 近 尾 聲，歐 元 區 則 進 行 到 一 半 左 右，日 本 才 剛 剛 象 徵 式 地 開 始。由 於 美 國 的 加 息 週 期 將 率 先 結 束，更 能 率 先 穩 定 這 個 全 球 最 大 的 經 濟 體，連 帶 亦 可 帶 動 香 港 的 利 率 水 平 見 頂。

中 國 的 情 況 則 是 高 增 長 將 因 為 動 力 太 強 而 難 有 明 顯 的 減 速。另 一 方 面，一 輪 接 一 輪 的 財 政、行 政 和 貨 幣 政 策 出 台，加 大 針 對 投 資 過 熱 的 調 控，這 對 香 港 的 影 響 是 兩 重 的，一 是 實 體 經 濟 活 動 並 不 會 大 幅 縮 減，尤 其 是 對 外 貿 易，因 為 最 終 的 需 求 來 自 全 球。中 國 調 整 貿 易 結 構、紓 緩 外 部 壓 力 相 信 主 要 從 增 加 進 口 方 面 著 手，而 非 壓 縮 出 口。這 將 繼 續 利 好 香 港 的 轉 口 乃 至 旅 遊、消 費 和 投 資 等。不 過 宏 調 不 斷 加 碼 必 然 會 對 資 產 價 格 如 股 市 和 樓 市 產 生 影 響，其 調 整 將 削 弱 財 富 效 應，但 相 信 部 份 影 響 會 為 下 半 年 大 型 IPO 所 抵 銷，因 此 中 國 對 香 港 的 影 響 仍 屬 非 常 正 面。

在 上 半 年 平 均 增 長 達 到 6.6%，且 內 部 消 費 和 投 資 動 力 維 持 得 較 好 的 情 況 下，如 果 影 響 次 季 外 部 需 求 的 一 些 技 術 性 和 季 節 性 因 素 消 失，那 �� 下 半 年 的 經 濟 前 景 應 該 是 與 上 半 年 不 相 上 下 的，全 年 增 長 目 標 達 到 原 來 預 測 的 6.5% 也 應 該 是 頗 有 可 能 的。據 此，我 們 暫 時 維 持 原 來 預 測，同 時 密 切 觀 察 美 國 經 濟 和 息 口 的 走 勢，待 更 多 和 更 完 整 的 數 據 出 來 以 後 再 作 檢 討。

高 級 經 濟 研 究 員 
戴 道 華

香 港 2006 年 經 濟 增 長 預 測

資料來源 ﹕政府統計處，BOCHK Research