2006 年 7 月 1 日 恆指的改革及其啟示	資料提供:

改 革 之 一 ﹕ 編 算 方 法

在 考 慮 過 3 種 選 擇 之 後，恆 指 服 務 有 限 公 司 決 定 採 用 以 流 通 市 值 計 算 成 份 股 比 重 並 對 個 股 設 立 15% 比 重 上 限 的 方 法。這 徹 底 改 變 了 恆 指 一 直 以 來 以 總 市 值 加 權 計 算 成 份 股 比 重 的 做 法，改 得 可 謂 十 分 徹 底，令 新 計 算 方 法 可 以 長 期 適 用。但 其 影 響 亦 會 很 大，尤 其 是 對 現 有 成 份 股 乃 至 追 蹤 指 數 的 資 金 所 要 作 出 的 調 整 對 大 市 的 影 響，因 此 其 實 施 不 會 一 步 到 位，而 是 分 階 段 在 今 年 9 月 8 日、明 年 3 月 9 日 及 9 月 7 日 進 行。

按 照 這 一 時 間 表，今 年 9 月 8 日 首 階 段 的 調 整 並 不 會 立 即 適 用 流 通 市 值，而 只 是 對 個 股 設 下 25% 的 比 重 上 限。從 目 前 比 重 分 佈 看，屆 時 只 有 比 重 超 出 此 限 的 匯 豐 面 對 被 指 數 基 金 減 持 的 影 響，對 其 餘 成 份 股 影 響 均 為 中 性 偏 好，因 為 它 們 都 會 不 同 程 度 受 惠 於 減 持 資 金 的 再 投 資。到 明 年 3 月 9 日 第 二 階 段 調 整 時，就 會 雙 管 齊 下，既 實 施 2/3 的 流 通 量 調 整，也 進 一 步 將 個 股 比 重 上 限 降 至 20%。這 時，成 份 股 如 果 不 是 全 流 通 的 話，就 要 以 流 通 係 數 加 以 調 整。不 過，這 並 不 意 味 著 這 些 成 份 股 的 比 重 一 定 會 下 跌，因 為 盡 管 只 有 匯 豐、太 古 A 和 東 亞 為 全 流 通 股 份，部 份 減 持 匯 豐 的 資 金 再 投 資 到 其 他 成 份 股 或 可 抵 銷 其 並 非 全 流 通 的 影 響。至 明 年 9 月 7 日 第 三 階 段 最 後 的 調 整 落 實 時，原 來 比 重 大 而 流 通 係 數 低 的 成 份 股 會 受 到 最 大 的 影 響，與 其 相 反 的 成 份 股 的 比 重 反 而 會 上 升。

結 果 是 恆 指 金 融 類 股 份 比 重 將 會 縮 減 1/3 至 24.60%，其 餘 的 公 用 事 業、地 產 和 工 商 業 股 份 的 比 重 均 有 提 升，以 公 用 事 業 股 比 重 升 近 一 倍 至 10.25% 為 最 大，原 來 受 換 馬 威 脅 較 大 的 地 產 股 的 比 重 也 可 有 5.44 個 百 分 點 的 提 升 至 16.21%。個 別 股 份 獨 大 的 局 面 將 會 結 束，雖 然 屆 時 比 重 達 到 雙 位 數 字 的 仍 會 是 匯 豐 和 中 移 動，惟 其 加 總 也 只 有 26.43%，不 及 現 時 46.68% 的 2/3。它 們 對 指 數 的 影 響 仍 為 最 大，但 通 過 影 響 其 股 價 而 影 響 大 市 和 期 指 就 要 較 以 前 難 度 高。

據 此，可 以 推 算 首 階 段 因 為 成 份 股 比 重 增 減 所 引 發 的 單 邊 增 持 或 減 持 ( 雙 邊 計 算 的 話 是 零 和 結 果 ) 可 以 達 到 指 數 總 市 值 的 5.1%，其 後 兩 個 階 段 的 調 整 將 進 一 步 高 達 總 市 值 的 9.7% 和 11.1%，遠 遠 高 於 以 往 成 份 股 換 馬 時 最 大 的 單 邊 增 持 / 減 持 達 到 指 數 總 市 值 4.0% 的 水 平，可 見 波 動 將 加 大。後 兩 階 段 波 幅 增 加 是 與 用 流 通 市 值 計 算 比 重 以 及 關 於 流 通 市 值 的 嚴 格 定 義 有 關。多 於 30% 的 策 略 性 股 東 持 股、多 於 5% 的 董 事 持 股、多 於 5% 的 互 控 公 司 持 股 以 及 多 於 5% 的 受 鎖 定 期 條 款 限 制 的 股 權 均 不 能 算 作 流 通 股 份。結 果 是 現 時 33 隻 成 份 股 當 中，流 通 市 值 不 及 總 市 值 一 半 的 就 有 13 隻，剛 剛 及 半 的 就 有 5 隻，而 真 正 全 流 通 的 只 有 3 隻。難 怪 屆 時 按 新 比 重 進 行 調 整 所 引 發 的 交 投 會 十 分 活 躍。

以 這 麼 大 波 幅 為 代 價 換 來 的 是 基 金 經 理 偏 愛 以 及 全 球 日 漸 盛 行 的 股 市 指 數 編 算 方 法。至 今 年 5 月 份 止，以 美 元 計 算 的 港 股 總 市 值 居 全 第 9，排 在 它 之 前 的 分 別 是 紐 約、東 京、Nasdaq、倫 敦、Euronext、大 阪、多 倫 多 和 德 國 交 易 所。除 日 經 是 以 股 票 價 格 加 權 計 算 成 份 股 比 重 以 外，其 餘 股 市 指 數 均 是 以 市 值 加 權 計 算，當 中 紐 約、倫 敦 和 德 國 交 易 所 的 代 表 指 數 更 明 確 地 是 採 用 流 通 市 值 來 計 算。基 金 經 理 偏 好 的 摩 根 士 丹 利 股 市 指 數 家 族 也 是 以 流 通 市 值 為 賣 點。雖 然 如 何 界 定 流 通 市 值 仍 有 不 同 意 見，但 這 無 疑 是 指 數 編 算 的 大 勢 所 趨。

越 成 熟 的 股 市，其 上 市 公 司 股 份 的 流 通 程 度 就 越 高。在 香 港 日 益 主 導 大 市 的 紅 籌 和 國 企 股 由 於 內 地 政 府 持 股 的 關 係，往 往 流 通 程 度 較 低，恆 指 是 次 改 革 正 是 針 對 香 港 股 市 這 一 特 點 下 藥。為 個 股 設 限 就 結 束 了 以 往 因 個 別 股 份 規 模 大 而 令 資 金 過 度 集 中 的 局 面。兩 者 結 合 之 下，市 場 原 來 擔 心 的 國 企 股 從 此 主 導 恆 指、恆 指 不 再 主 要 反 映 香 港 本 地 經 濟 的 情 況 若 要 出 現，仍 需 國 企 股 經 歷 更 深 入 的 改 革 才 行，這 也 是 對 國 企 改 革 的 一 種 間 接 促 進。

改 革 之 二 ﹕ H 股 有 望 躋 身 成 份 股

合 資 格 H 股 可 以 納 入 恆 指 是 今 年 2 月 時 的 決 定，現 時 的 改 革 將 之 具 體 化 和 制 度 化。H 股 只 要 符 合 三 種 情 況 之 一 便 合 資 格 獲 考 慮 納 入 恆 指 ﹕ 該 H 股 公 司 的 股 本 以 全 H 股 形 式 於 香 港 聯 合 交 易 所 上 市；該 H 股 公 司 已 完 成 整 個 股 權 分 置 改 革，且 沒 有 非 上 市 股 本；新 上 市 的 H 股 公 司 沒 有 非 上 市 股 本。據 此，8 月 份 的 成 份 股 檢 討 便 可 以 正 式 考 慮 符 合 資 格 的 20 家 H 股 公 司。

這 一 改 革 其 實 與 改 用 流 通 市 值 加 上 限 計 算 比 重 的 方 法 遙 相 呼 應。作 為 大 市 晴 雨 錶，恆 生 指 數 成 份 股 是 要 具 大 市 代 表 性 的，這 從 恆 指 成 份 股 達 到 主 板 上 市 公 司 總 市 值 七 成 的 要 求 就 可 以 看 出。恆 生 指 數 現 時 所 代 表 的 總 市 值 約 是 5.3 萬 億 港 元，其 大 市 覆 蓋 率 隨 指 數 升 跌 而 變 化，相 對 是 較 為 穩 定 的。但 在 建 行 和 中 行 成 功 上 市 以 後，香 港 股 市 總 市 值 便 接 近 10 萬 億 港 元，換 言 之 恆 指 的 大 市 覆 蓋 率 已 降 至 不 足 六 成。從 上 市 資 源 來 看，只 有 大 型 國 企 股 可 以 輕 而 易 舉 地 提 升 香 港 股 市 的 總 市 值，將 其 拒 諸 門 外 就 會 令 恆 指 的 大 市 代 表 性 日 漸 降 低，因 此 才 有 將 H 股 納 入 的 殷 切 需 要。值 得 一 提 的 是 這 一 需 要 是 建 立 在 總 市 值 而 非 流 通 市 值 的 基 礎 上 的。

結 合 以 流 通 市 值 加 上 限 計 算 比 重 的 方 法，可 以 達 到 納 入 國 企 股 以 增 加 恆 指 代 表 性，但 又 不 對 現 有 成 份 股 造 成 過 大 衝 擊 的 雙 重 目 的。未 來 現 有 成 份 股 的 比 重 若 顯 著 下 降，主 要 是 15% 上 限 和 流 通 係 數 在 起 作 用，而 非 H 股 的 加 入，因 為 相 比 之 下，嚴 格 的 流 通 市 值 定 義 會 令 總 市 值 高 達 近 8,000 億 港 元 的 建 行 股 份 的 流 通 市 值 只 剩 下 15% 即 1,200 億 港 元，這 較 中 銀 香 港 未 經 流 通 係 數 調 整 的 1,600 億 港 元 還 要 低，中 行 亦 然，相 信 這 更 符 合 國 企 發 展 階 段 的 特 點。

改 革 之 三 ﹕ 成 份 股 數 目 增 加

與 H 股 可 以 躋 身 恆 指 相 呼 應，恆 指 成 份 股 的 數 目 也 將 漸 進 增 加。作 為 過 渡 性 的 安 排，今 後 如 果 H 股 公 司 成 功 加 入 恆 指 的 話，並 不 會 如 以 往 做 法 一 般 在 維 持 33 隻 成 份 股 數 目 不 變 的 前 提 下 剔 除 現 有 的 一 隻 成 份 股。那 �� 恆 指 成 份 股 數 目 將 會 隨 H 股 的 加 入 而 提 升，直 至 有 5 隻 H 股、恆 指 成 份 股 增 至 38 隻 時，恆 指 服 務 有 限 公 司 才 會 進 一 步 公 佈 關 於 成 份 股 數 目 的 決 定 和 安 排。

若 按 以 往 做 法 加 入 一 隻 大 型 股 份 而 剔 除 一 隻 小 型 股 份，結 果 會 是 提 升 了 恆 指 的 大 市 覆 蓋 率，因 此 上 述 安 排 的 出 發 點 相 信 是 要 避 免 H 股 的 加 入 對 現 有 成 份 股 因 為 要 相 應 剔 除 而 造 成 衝 擊。隨 著 建 行 和 中 行 上 市，市 場 一 度 擔 心 其 躋 身 恆 指 後，為 避 免 銀 行 股 獨 大 的 情 況，可 能 要 相 應 剔 除 現 有 的 銀 行 成 份 股。該 措 施 雖 未 直 接 針 對 這 一 擔 憂，但 可 以 說 是 完 全 排 除 了 這 種 可 能。另 外，以 現 有 成 份 股 比 重 來 看，恆 指 最 小 的 5 隻 成 份 股 均 為 工 商 業 股 份，最 小 的 地 產 股 信 和 的 總 市 值 比 起 最 小 的 10 隻 工 商 業 成 份 股 都 高，採 用 流 通 市 值 計 算 比 重 的 話，它 就 更 高 於 最 小 的 14 隻 工 商 業 成 份 股，因 此 即 使 按 照 原 來 做 法 維 持 33 隻 成 份 股 數 目 不 變，剔 除 最 小 的 成 份 股 的 話，也 會 以 工 商 業 股 份 為 先，地 產 股 因 近 兩 年 累 積 的 龐 大 升 幅 其 地 位 反 而 穩 居 於 中 游，並 無 被 剔 除 的 危 險，這 從 2005 年 恆 指 重 新 納 入 兩 年 之 前 被 剔 除 的 新 世 界 發 展 和 信 和 置 業 就 可 以 看 出，因 此 市 場 上 關 於 用 此 方 法 保 留 地 產 股 藍 籌 地 位 動 機 的 猜 測 並 不 成 立。

從 候 選 H 股 名 單 來 看，只 有 建 行 和 中 行 符 合 可 以 即 時 躋 身 恆 指 的 條 件，排 第 3 位 的 華 能 國 電 H 股 市 值 只 有 約 150 億 港 元，不 及 現 時 的 恆 指 最 小 的 成 份 股 德 昌 電 機 約 200 億 港 元 的 市 值。因 此 相 信 加 入 恆 指 的 H 股 要 達 到 5 隻，需 留 待 明 年 更 多 大 型 國 企 來 港 上 市 和 / 或 已 上 市 的 大 型 國 企 完 成 股 改 後 方 能 做 到。

這 三 大 步 為 恆 生 指 數 帶 來 了 翻 天 覆 地 的 變 化，其 積 極 意 義 無 疑 是 令 恆 指 編 算 向 國 際 流 行 做 法 看 齊，在 基 金 經 理 和 追 蹤 指 數 的 資 金 眼 �� 更 具 基 準 參 考 性，另 外 也 直 接 回 應 了 H 股 低 流 通 性 的 問 題，並 突 破 了 一 股 獨 大 的 制 約，提 高 了 操 控 指 數 的 難 度。但 是，所 付 出 的 代 價 是 恆 生 指 數 與 以 往 的 可 比 性 大 幅 降 低，因 為 成 份 股 可 以 增 至 38 隻 而 非 以 往 的 33 隻，而 為 個 股 設 限 也 令 今 後 指 數 升 跌 的 原 因 與 不 設 限 前 可 能 完 全 不 同。例 如 亞 洲 金 融 風 暴 時 對 沖 基 金 可 以 較 容 易 地 通 過 集 中 推 低 匯 豐 和 中 移 動 來 推 低 恆 指，從 而 令 沽 空 恆 指 期 貨 的 高 槓 桿 交 易 獲 利。但 今 後 如 果 恆 指 同 樣 大 幅 下 瀉，背 後 可 能 是 成 份 股 全 �� 受 壓，情 況 甚 至 可 能 更 壞。此 外，個 股 15% 的 比 重 上 限 本 身 就 是 一 個 較 主 觀 的 數 字，或 會 存 在 爭 議，它 也 可 能 對 一 些 巨 型 股 份 在 大 市 和 指 數 中 的 代 表 性 造 成 扭 曲。但 不 論 如 何，改 革 對 恆 指 本 身 仍 是 利 大 於 弊，因 此 雖 然 個 別 成 份 股 或 有 微 言，但 相 信 會 較 受 市 場 參 與 者 和 投 資 者 的 歡 迎。而 經 過 一、兩 年 時 間 的 適 應，相 信 現 有 成 份 股 也 應 能 順 利 過 渡。

成 份 股 與 香 港 經 濟

恆 生 指 數 迄 今 已 有 40 多 年 歷 史，其 成 份 股 的 變 遷 早 已 成 為 香 港 經 濟 的 一 個 寫 照。早 在 60 年 代 初 恆 指 問 世 初 期，它 只 有 30 隻 成 份 股，後 至 1969 年 才 增 加 至 33 隻 成 份 股 並 一 直 沿 用 至 今。在 最 初 的 30 隻 成 份 股 當 中，只 有 中 華 電 力、中 華 煤 氣、匯 豐 銀 行、香 港 電 燈、電 話 公 司 ( 現 時 電 訊 盈 科 的 前 身 )、九 龍 倉 集 團、和 記 企 業 ( 現 時 和 黃 的 前 身 )、太 古 A 這 8 隻 股 份 仍 然 保 留 在 今 天 的 恆 指 當 中，可 見 除 匯 豐 這 隻 本 港 銀 行 業 領 軍 之 外，香 港 歷 年 來 的 經 濟 和 股 市 發 展 最 為 穩 定 的 核 心 還 包 括 公 用 事 業 與 大 型 綜 合 企 業。除 此 以 外，70 年 代 香 港 經 濟 開 始 起 飛 時 恆 指 成 份 股 中 航 運、船 務、紡 織、酒 店 等 亦 顯 其 身 價。其 後 隨 著 製 造 業 遷 移 和 服 務 業 崛 起，這 些 公 司 又 先 後 淡 出。1994 年 隨 著 粵 海 投 資 的 加 入，掀 開 了 紅 籌 入 恆 指 的 序 幕，與 3 年 之 後 的 回 歸 遙 相 呼 應。在 1997 年 回 歸 之 際，銀 行、公 用 事 業 和 地 產 形 成 了 恆 指 的 三 足 鼎 立 之 勢。之 後 紅 籌 電 訊 和 電 腦 股 的 加 入，恆 指 一 方 面 繼 續 壯 大，但 它 所 代 表 的 業 務 和 收 入 來 源 地 其 實 已 有 相 當 一 部 份 不 在 香 港 而 在 中 國 內 地。

經 過 亞 洲 金 融 風 暴 的 洗 禮，銀 行 和 公 用 股 相 對 保 持 得 較 好，但 地 產 股 則 開 始 滑 落，其 比 重 顯 著 下 降，取 而 代 之 的 是 工 商 業 股 份。時 至 今 日，無 論 是 以 數 目 還 是 市 值 比 重 計 均 以 後 者 為 最 高。如 果 說 銀 行、公 用 事 業 和 地 產 股 主 要 由 香 港 公 司 構 成，其 主 要 業 務 和 收 入 來 源 在 香 港 的 話，那 麼 工 商 類 股 份 的 崛 起 加 上 其 中 紅 籌 股 的 關 係，使 恆 指 與 香 港 經 濟 之 間 的 關 係 不 及 以 前 般 緊 密，未 來 國 企 股 的 加 入 會 進 一 步 加 劇 這 一 脫 節 情 況。恆 指 正 從 一 個 原 來 基 本 上 反 映 本 港 實 體 經 濟 的 指 標，因 為 成 份 股 的 變 遷 而 演 變 為 本 港 與 中 國 實 體 經 濟 的 綜 合 指 標。這 在 中 國 經 濟 迅 速 崛 起 但 國 際 投 資 者 仍 不 能 無 限 制 地 投 資 中 國 股 票 時 填 補 了 真 空，扮 演 了 替 代 的 角 色，發 揮 了 過 渡 的 功 能。結 合 全 新 的 流 通 市 值 計 算 法 以 及 成 份 股 數 目 增 加，今 後 對 恆 指 變 化 的 解 釋 就 較 難 與 以 前 作 直 接 比 較 或 參 考，但 也 賦 予 了 更 多 新 的 意 義。

成 份 股 與 轉 型

香 港 經 濟 從 製 造 業 向 服 務 業 轉 型，而 服 務 業 又 從 生 產 性 向 消 費 性 轉 型，都 在 恆 指 成 份 股 的 變 遷 與 恆 指 的 改 革 中 得 到 反 映。納 入 國 企 股 的 決 定 正 值 香 港 社 會 進 行 是 否 被 邊 緣 化 的 討 論，它 正 正 反 映 了 對 本 港 經 濟 和 金 融 市 場 影 響 日 漸 加 大 的 中 國 因 素，儘 管 其 經 濟 活 動 並 不 一 定 在 香 港 的 境 內 發 生，因 此 可 以 說 是 政 府 和 市 場 良 性 互 動 的 例 子。

恆 指 的 編 算 和 改 革 的 決 定 權 在 於 恆 指 服 務 有 限 公 司。近 年 面 對 著 基 金 界 傾 向 和 股 市 指 數 編 算 以 流 通 市 值 為 基 礎 的 趨 勢，以 及 競 爭 對 手 推 出 許 多 相 關 產 品 的 情 況，恆 指 並 未 立 即 跟 隨，仍 堅 持 沿 用 原 有 的 計 算 方 法。至 於 國 企 股 加 入 恆 指，即 便 是 在 中 石 油 ( 總 市 值 逾 15000 億 港 元 ) 和 中 石 化 ( 總 市 值 逾 700 億 港 元 ) 這 樣 的 大 型 國 企 來 港 上 市 以 後 也 仍 然 未 予 考 慮 ( 這 兩 隻 股 份 迄 今 仍 未 符 合 被 考 慮 的 資 格 )，及 至 建 行 和 中 行 以 全 流 通 形 式 上 市，並 解 決 了 國 企 股 �� 多 歷 史 遺 留 問 題 後 才 �� 動 了 國 企 股 納 入 恆 指 的 程 序，先 咨 詢 後 拍 板。這 一 過 程 完 全 是 市 場 力 量 自 身 在 起 作 用，從 時 機 上 看 並 沒 有 任 何 的 延 誤，因 為 建 行 和 中 行 相 信 都 可 以 在 上 市 後 一 年 時 間 之 內 順 利 躋 身 恆 指。

在 這 一 過 程 中，政 府 從 未 直 接 干 預，但 大 型 國 企 股 來 港 上 市 的 成 行 及 其 完 成 股 改、與 國 際 最 佳 做 法 接 軌，背 後 兩 地 政 府 功 不 可 抹。當 國 企 的 上 市 改 寫 了 恆 指 的 大 市 代 表 性 和 市 場 覆 蓋 率 之 後，恆 指 的 改 革 便 自 然 要 發 生，政 府 與 市 場 在 適 當 的 條 件 下 展 開 良 性 互 動。政 府 從 未 干 涉 市 場 的 自 由 運 作，而 市 場 憑 藉 完 善 的 機 制 和 制 度 對 足 以 觸 發 變 革 的 形 勢 迅 速 作 出 了 反 應。這 也 是 香 港 金 融 業 無 懼 邊 緣 化 威 脅，反 而 越 戰 越 勇 的 寫 照，相 信 這 還 可 以 為 其 他 領 域 和 行 業 應 對 中 國 發 展 和 開 放 提 供 有 意 義 的 參 考。不 過，需 要 指 出 如 果 面 對 挑 戰 的 領 域 和 行 業 並 不 具 備 競 爭 優 勢，那 �� 促 進 轉 型 時 政 府 與 市 場 發 揮 功 能 的 力 度 或 需 有 別 於 金 融 業。

高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華