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2006 年 2 月 1 日 從 國 企 股 強 勢 看 香 港 股 市 的 內 地 化 與 國 際 化 |
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近 來 國 企 股 再 成 香 港 市 場 的 焦 點。其 引 人 注 目 之 處，不 僅 在 於 國 企 股 的 一 波 強 勁 升 浪，更 在 於 恆 指 服 務 公 司 終 於 決 定 將 合 資 格 國 企 納 入 恆 生 指 數，從 而 再 次 確 認 了 內 地 因 素 和 內 地 企 業 在 香 港 市 場 的 重 要 地 位。本 文 在 對 國 企 升 勢 和 恆 指 改 制 問 題 簡 要 評 估 的 基 礎 上，初 步 分 析 國 企 地 位 上 升 對 香 港 股 市 的 影 響，並 對 香 港 股 市 的 長 遠 定 位 和 前 景 問 題 進 行 探 討。
國 企 股 的 升 浪 與 恆 指 的 改 制
國 企 股 自 去 年 底 以 來 出 現 持 續、全 面 走 強 行 情，恆 生 國 企 指 數 在 短 短 3 個 月 裡 從 4,800 點 左 右 大 漲 35% 至 6,500 點，金 融 股 的 代 表 建 行、交 行 升 幅 更 在 50% 以 上，資 源 類 和 內 需 消 費 等 其 他 類 股 也 多 有 出 色 表 現。從 基 本 因 素 分 析，這 一 輪 行 情 可 以 看 作 國 企 股 2003 年 開 始 的 第 三 次 升 浪 的 延 續 （ 前 兩 次 分 別 在 1993 年 和 1997 年 ），與 之 相 對 應 的 則 是 中 國 工 業 化、城 鎮 化 的 加 速 和 新 一 輪 的 經 濟 增 長 週 期，其 間 市 場 曾 在 2004 年 後 因 中 國 經 濟 的 過 熱 風 險 和 宏 觀 調 控 政 策 影 響 而 出 現 明 顯 的 調 整，但 2005 年 後 期 這 些 負 面 因 素 趨 於 淡 化，經 濟 高 增 長 態 勢 的 持 續 使 國 企 股 重 上 升 軌，而 年 底 中 國 經 濟 統 計 數 據 的 重 大 調 整，則 使 市 場 對 中 國 經 濟 的 評 價 更 趨 樂 觀，亦 使 國 企 股 再 添 新 的 動 力。從 這 個 角 度 看，國 企 股 儘 管 在 急 升 之 後 已 有 較 大 的 調 整 壓 力 和 波 動 風 險，但 只 要 中 國 經 濟 基 本 面 不 出 現 大 的 變 化，國 企 股 中 長 期 升 勢 仍 然 可 望 保 持。
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恆生國企指數 |
| 來源：港交所 |
國 企 股 的 強 勢 既 表 現 在 幾 個 月 來 資 金 的 追 捧 和 仍 然 被 看 好 的 行 情，也 表 現 在 這 類 股 份 終 將 被 納 入 港 股 指 數 中 歷 史 最 悠 久、最 具 權 威 性 的 恆 生 指 數。從 恆 指 新 規 定 的 內 容 看，國 企 股 只 要 完 成 了 股 權 分 置 改 革，即 股 票 可 以 全 流 通，入 選 成 份 股 的 條 件 將 和 本 地 公 司 基 本 相 同。這 個 決 定 既 在 市 場 意 料 之 外 ( 因 該 公 司 幾 個 月 前 曾 表 示 恆 生 指 數 仍 不 考 慮 國 企 ），但 又 是 情 理 之 中，因 國 企 股 在 香 港 市 場 的 重 要 地 位 已 無 可 否 認，按 照 港 交 所 去 年 底 的 資 料，國 企 股 的 市 值 和 成 交 量 已 分 別 佔 主 板 總 量 的 15.8% 和 26.5%，所 以 恆 指 的 改 制 實 際 上 是 對 事 實 的 追 認，否 則 將 面 對 指 數 代 表 性 和 可 參 照 性 持 續 下 降 的 問 題。
可 以 預 見，除 了 市 場 普 遍 認 為 即 將 晉 身 恆 指 的 建 設 銀 行 以 外，其 他 大 型 國 企 也 多 是 內 地 的 全 國 性 行 業 龍 頭，市 值 龐 大，因 此 隨 著 現 有 H 股 公 司 的 股 權 分 置 改 革 逐 漸 完 成 和 其 他 國 企 繼 續 來 港 上 市，會 有 越 來 越 多 的 國 企 合 乎 入 選 恆 指 成 份 股 的 資 格；相 比 之 下，香 港 本 地 的 大 型 企 業 基 本 上 都 已 上 市，即 本 地 股 的 市 值 擴 大 空 間 已 經 有 限。這 種 此 消 彼 漲 的 趨 勢，意 味 著 以 恆 生 指 數 的 結 構 變 化 為 標 誌，國 企 在 港 股 中 的 地 位 將 進 一 步 上 升。
國 企 股 地 位 上 升 的 市 場 影 響
國 企 股 地 位 的 上 升 趨 勢，實 際 上 反 映 了 內 地 因 素 在 香 港 市 場 影 響 力 的 迅 速 擴 大，這 種 影 響 在 市 場 的 結 構、走 勢 等 方 面 都 會 有 所 體 現。
結 構 方 面，港 股 的 行 業 背 景 更 加 多 元，地 域 背 景 上 則 更 趨 內 地 化。僅 從 恆 指 的 構 成 來 看，成 份 股 的 變 化 一 直 是 港 股 結 構 變 化 的 表 現，如 過 去 地 產 股 比 重 的 下 降 和 銀 行 股 比 重 的 上 升，見 證 了 香 港 經 濟 結 構 的 轉 型，此 後 紅 籌 股 比 重 的 上 升 和 國 企 股 的 即 將 加 入，則 反 映 了 香 港 與 內 地 經 濟 加 速 融 合 的 趨 勢，並 使 港 股 的 行 業 背 景 不 斷 向 內 地 多 種 產 業 領 域 延 伸。本 地 上 市 的 國 企，過 去 較 集 中 於 資 源 和 重 工 業 領 域，這 也 體 現 了 中 國 經 濟 長 期 依 賴 於 投 資 和 偏 重 第 二 產 業 的 結 構 特 點，而 這 種 情 況 必 會 改 變，因 為 提 高 消 費 對 經 濟 的 貢 獻 和 大 力 發 展 服 務 業 尤 其 是 金 融、資 訊 等 現 代 服 務 業，是 中 國 發 展 的 客 觀 需 要，也 已 經 是 政 策 的 重 點，這 也 預 示 著 未 來 包 括 國 企 在 內 的 港 股 的 結 構，將 進 一 步 走 向 多 元 化。
走 勢 方 面，中 國 經 濟 將 越 來 越 成 為 港 股 表 現 的 主 導 因 素，港 股 的 成 長 性 增 強，風 險 因 素 也 相 應 增 加。內 地 經 濟 對 香 港 經 濟 和 市 場 的 影 響 近 年 已 呈 明 顯 擴 大 之 勢，而 隨 著 國 企 納 入 恆 指，對 股 市 的 這 種 影 響 將 會 更 加 明 顯 和 直 接。長 期 來 看，在 內 地 經 濟 基 本 面 保 持 穩 定 的 情 況 下，面 對 其 他 外 部 因 素 的 衝 擊 和 國 際 市 場 的 波 動，內 地 因 素 可 望 為 港 股 提 供 信 心 支 持 和 發 揮 緩 衝 作 用；更 大 的 支 持 作 用 還 在 於，內 地 作 為 一 種 特 殊 的 轉 軌 經 濟，將 不 斷 因 制 度 的 進 步 和 管 理 的 革 新 而 釋 放 出 巨 大 潛 能，也 就 是 具 有 很 強 的 成 長 性，這 就 使 香 港 股 市 這 個 相 對 成 熟 的 市 場，同 樣 獲 得 一 種 成 長 概 念，使 其 對 全 球 投 資 者 的 吸 引 力 不 斷 增 加；與 此 同 時，成 長 性 往 往 伴 隨 著 相 應 的 風 險，轉 軌 期 的 內 地 經 濟 難 免 有 諸 多 不 穩 定、不 確 定 因 素，尤 其 是 其 粗 放 型 經 濟 增 長 方 式 的 缺 陷 和 結 構 性 的 失 衡 問 題 已 經 是 現 實 的 風 險，這 些 風 險 因 素 也 將 逐 漸 成 為 香 港 股 市 的 一 部 份；另 外，長 期 以 來 內 地 股 市 的 制 度 性 缺 陷，使 其 不 僅 與 國 內 經 濟 表 現 脫 節，而 且 與 外 部 市 場 幾 乎 沒 有 關 聯，但 隨 著 股 權 分 置 等 方 面 改 革 的 推 進，A 股 市 場 的 功 能 會 逐 漸 正 常 化，在 同 樣 以 內 地 經 濟 為 主 要 基 本 因 素 的 情 況 下，相 信 港 股 與 內 地 股 市 的 聯 動 效 應 將 日 趨 增 強。香 港 國 企 股 的 這 次 升 浪 與 內 地 A 股 的 一 輪 強 勁 反 彈 同 時 發 生，一 定 程 度 上 是 聯 動 關 係 的 體 現，也 說 明 內 地 股 市 可 能 會 逐 漸 成 為 港 股 的 一 種 新 的 外 圍 因 素。
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國企指數與滬綜指比較 |
| 來源：港交所 |
香 港 股 市 的 內 地 化 與 國 際 化
作 為 國 際 性 金 融 中 心 的 香 港，股 市 早 已 不 完 全 是 本 地 經 濟 的 晴 雨 表。恆 指 目 前 的 33 只 成 份 股 中，除 了 本 地 地 產 和 公 用 類 股 外，匯 豐 等 全 球 經 營 的 公 司 和 中 移 動 等 內 地 經 營 或 中 資 背 景 的 公 司，在 成 份 股 市 值 中 已 經 分 別 佔 了 近 3 成 及 減 半 的 比 重，也 就 是 說，港 股 同 時 表 現 出 國 際 化 和 內 地 化 兩 種 趨 勢。近 年 港 股 的 內 地 化 傾 向 更 加 明 顯，國 企 股 地 位 的 迅 速 上 升，也 再 次 帶 來 有 關 香 港 股 市 應 以 國 際 化 為 主 還 是 內 地 化 為 主 的 問 題，甚 至 有 一 種 擔 心 是 過 於 內 地 化 會 否 降 低 香 港 市 場 的 國 際 化 水 平。這 種 擔 心 可 以 理 解，畢 竟 國 企 是 內 地 註 冊 的 公 司，而 內 地 市 場 的 成 熟 程 度 和 企 業 管 治 及 監 管 水 平 都 是 相 對 落 後 的。
在 這 方 面，有 兩 個 問 題 值 得 加 以 明 確：一 是 國 際 化 的 核 心 是 什 麼 ？ 香 港 股 市 有 眾 多 跨 國 經 營 的 上 市 公 司、國 際 性 的 中 介 機 構 以 及 來 自 各 國 的 投 資 者，但 這 些 都 只 是 國 際 化 的 表 面，香 港 國 際 化 的 核 心，在 於 高 度 自 由 開 放 的 市 場 制 度 和 符 合 國 際 水 準 的 市 場 運 作 規 則，只 要 這 一 點 不 變，就 不 需 要 擔 心 國 際 化 能 否 保 持 的 問 題。二 是 內 地 化 和 國 際 化 是 否 衝 突 ？ 國 際 化 一 直 是 香 港 對 於 內 地 的 價 值 所 在，而 內 地 化 方 面，從 90 年 代 國 企 上 市 至 今，並 無 證 據 顯 示 香 港 國 際 化 的 上 述 制 度 基 礎 受 到 了 負 面 影 響，相 反，分 享 內 地 經 濟 發 展 的 成 果，已 成 為 香 港 市 場 得 以 吸 引 全 球 投 資 者 的 主 要 因 素 之 一，資 金 對 國 企 股 的 追 捧 就 是 一 個 例 子。也 就 是 說，內 地 因 素 已 經 越 來 越 成 為 香 港 市 場 保 持 國 際 化 優 勢 的 重 要 條 件。總 地 來 看，香 港 市 場 的 內 地 化 和 國 際 化 是 一 種 互 動 關 係，這 種 內 地 化 過 去 表 現 為 市 場 腹 地 和 上 市 資 源 集 中 於 內 地，未 來 還 會 隨 著 中 國 對 外 投 資 的 開 放，表 現 為 內 地 投 資 者 的 壯 大，從 而 進 一 步 鞏 固 香 港 作 為 國 際 性 投、融 資 平 台 的 地 位。所 以 從 一 定 意 義 上 說，內 地 化 正 是 香 港 國 際 化 的 一 部 分。
這 裡 更 需 要 注 意 的，倒 是 內 地 因 素 本 身 可 能 出 現 的 變 化。過 去 港 股 之 所 以 成 為 國 際 資 金 投 資 內 地 企 業 的 平 台，在 很 大 程 度 上 是 因 為 內 地 資 本 市 場 未 完 全 開 放，以 及 內 地 股 市 長 期 處 於 困 境 甚 至 幾 乎 喪 失 了 集 資 功 能，香 港 扮 演 了 替 代 角 色。但 是，從 一 年 來 政 府 在 股 改 方 面 的 決 心 和 目 前 超 出 市 場 預 期 的 進 展 速 度 看，內 地 股 市 重 獲 集 資 功 能 的 速 度 可 能 也 會 很 快；同 時，監 管 當 局 在 開 放 資 本 市 場 的 問 題 上 也 已 表 現 出 越 來 越 進 取 的 態 度，例 如 不 斷 提 高 QFII （ 合 資 格 境 外 投 資 者 ） 的 額 度，年 初 還 頒 布 了 《 外 資 戰 略 投 資 辦 法 》，規 定 海 外 投 資 者 經 批 准 即 可 對 完 成 股 權 分 置 改 革 的 A 股 公 司 和 新 上 市 公 司 進 行 策 略 性 投 資；另 外，內 地 近 來 要 求 限 制 上 市 資 源 外 流 的 呼 聲 也 在 升 高。這 些 情 況 都 提 醒 香 港，需 及 時 準 備 傳 統 替 代 角 色 的 變 化。
因 應 內 地 不 同 層 次 的 需 要，香 港 股 市 的 替 代 功 能 也 有 高、低 之 分。集 資 功 能 屬 於 較 低 的 層 次，只 是 內 地 的 暫 時 需 要，目 前 僅 從 銀 行 體 系 近 15 萬 億 的 存 款 和 大 量 等 待 進 入 的 國 際 資 金 來 看，即 使 未 來 將 有 大 量 新 發 行 股 和 原 非 流 通 股 的 上 市，只 要 股 市 信 心 不 斷 增 強，資 金 方 面 並 不 是 大 的 問 題。而 內 地 更 高 層 次 的 需 要，在 於 通 過 來 港 上 市，以 香 港 較 成 熟 的 市 場 力 量 和 監 管 水 平，推 動 企 業 管 治 水 平 的 提 高，並 對 內 地 股 市 的 運 行 機 制 發 揮 正 面 的 影 響。因 此，如 果 過 去 香 港 股 市 的 功 能 更 多 體 現 在 為 內 企 集 資 方 面，今 後 就 需 要 適 時 向 更 高 的 層 次 轉 變，包 括 監 管 者、中 介 機 構 和 投 資 者，增 加 對 國 企 管 治 水 平 實 際 提 升 情 況 的 關 注、增 加 符 合 內 地 需 要 的 制 度 性 設 計，例 如 探 討 對 內 地 註 冊 企 業 的 特 殊 監 管 方 式 和 與 內 地 的 監 管 合 作 模 式，等 等。畢 竟 內 地 股 市 整 體 素 質 的 提 升 尚 需 時 日，香 港 多 利 用 其 市 場 制 度 方 面 的 優 勢 發 揮 替 代 功 能，則 仍 可 保 持 對 內 地 的 吸 引 力 和 在 國 際 市 場 上 的 地 位。
更 長 遠 來 看，隨 著 內 地 市 場 的 成 熟，香 港 不 會 永 遠 充 當 替 代 者，香 港 股 市 的 前 途 在 於 與 內 地 股 市 建 立 一 種 互 補 的 關 係。作 為 一 個 大 型 經 濟 體，內 地 的 自 由 開 放 程 度 不 會 達 到 香 港 的 水 平，換 言 之 自 由 開 放 度 是 香 港 的 絕 對 優 勢。因 此，利 用 這 種 先 天 優 勢，大 力 培 育 市 場 的 創 新 機 制，包 括 進 一 步 發 展 衍 生 產 品 市 場，積 極 探 索 創 業 板 市 場 的 發 展，都 是 可 以 努 力 的 方 向。
經 濟 研 究 員
蘇 志 欣
