|
||||||||||||
 |
||||||||||||
|
||||||||||||
|
||||||||||||
|
||||||||||||
|
|
 |
   |
 |
|
|||
|
2005 年 8 月 1 日 高 油 價 影 響 的 再 評 估 |
|
近 月 以 來，紐 約 即 月 期 油 屢 創 新 高，上 試 70 美 元 已 迅 速 從 預 期 變 為 現 實。相 比 較 之 下，油 價 越 高 與 市 場 對 其 影 響 的 擔 心 之 間 似 乎 越 不 成 正 比。數 月 之 前 市 場 對 於 滯 脹 的 憂 慮 只 屬 曇 花 一 現，現 時 主 流 意 見 已 恢 復 聚 焦 到 穩 定 的 經 濟 增 長 和 受 控 的 通 脹 之 上。究 竟 高 油 價 的 影 響 這 一 次 是 否 真 的 不 同 了 呢 ？
預 測 的 不 可 靠 性
由 於 紐 約 期 油 價 格 不 斷 創 新 高，市 場 對 目 標 油 價 的 預 測 其 實 也 相 應 不 斷 上 調，無 論 是 建 基 於 基 本 因 素 還 是 技 術 或 計 量 分 析 基 礎 上 的 預 測 均 是 如 此，這 其 實 是 反 映 了 預 測 油 價 嘗 試 的 徒 勞，因 為 左 右 油 價 的 因 素 並 非 可 以 被 準 確 掌 握 和 分 析，尤 其 是 當 中 的 投 機 成 分。在 油 價 升 上 68 美 元 後，最 新 的 目 標 價 預 測 有 的 已 上 調 到 75 美 元，而 之 前 關 於 100 美 元 的 說 法 其 可 信 度 也 相 應 提 高。
與 油 價 預 測 明 顯 脫 節 的 是 關 於 經 濟 增 長 及 通 脹 的 預 測。在 去 年 8 月 份 華 爾 街 日 報 對 52 名 經 濟 學 家 的 調 查 當 中，有 17 人 認 為 50-59 美 元 的 油 價 若 持 續 一 段 時 間，會 將 美 國 經 濟 推 向 衰 退，另 有 15 人 則 認 為 應 是 60-69 美 元，當 月 紐 約 即 月 期 油 平 均 價 格 為 45 美 元。時 至 今 天，美 國 經 濟 繼 首 兩 季 增 長 3.8% 及 3.4% 後，華 爾 街 日 報 本 月 初 5-9 日 作 的 同 一 調 查 顯 示 經 濟 學 家 調 高 了 第 3、4 季 的 經 濟 增 長 的 預 測 至 4.2% 及 3.6% （ 上 一 次 6 月 份 時 的 調 查 其 預 測 為 3.5% 及 3.4% ）。對 於 全 球 經 濟，IMF 今 明 兩 年 的 最 新 預 測 分 別 是 4.3% 及 4.4%，僅 從 去 年 30 年 來 最 快 增 長 的 5.1% 溫 和 放 緩。這 些 預 測 雖 然 都 是 在 油 價 創 70 美 元 新 高 之 前 作 出 的，但 顯 然 反 映 高 油 價 與 一 般 憂 慮 會 導 致 的 經 濟 衰 退 之 間 仍 有 大 段 距 離。
通 脹 亦 然。聯 儲 局 8 月 9 日 議 息 會 議 聲 明 仍 然 使 用 了 “ 核 心 通 脹 在 近 月 仍 然 相 對 偏 低，而 且 長 期 通 脹 預 期 依 然 受 到 控 制 ” 的 描 述，顯 示 高 油 價 並 未 引 發 通 脹 失 控。經 濟 學 界 對 於 美 國 年 底 前 通 脹 水 平 的 中 性 預 測 也 在 3% 以 內。據 此，關 於 年 底 前 聯 邦 基 金 利 率 水 平 的 主 流 預 測 仍 是 4.00 厘，而 明 年 美 國 加 息 週 期 於 4.50 厘 見 頂 的 預 測 也 仍 屬 多 數。高 油 價 下 經 濟 衰 退 和 通 脹 升 溫 的 威 脅 似 乎 有 別 於 常 識，那 麽 與 以 往 的 石 油 危 機 相 比，這 次 究 竟 有 何 不 同 呢 ？
以 往 石 油 危 機 的 經 驗
1973 年 10 月 17 日，OPEC 實 行 石 油 禁 運 觸 發 了 全 球 性 的 石 油 危 機。現 貨 油 價 從 禁 運 之 前 的 約 3 美 元 一 桶 水 平，至 禁 運 於 1974 年 3 月 17 日 解 除 的 半 年 時 間 內 飊 升 上 接 近 12 美 元 一 桶 的 水 平，升 幅 高 達 3 倍。其 後 基 本 上 維 持 於 10 美 元 以 上 水 平。全 球 經 濟 隨 後 陷 入 了 一 連 串 滯 脹 之 中。美 國 經 濟 增 長 在 1973 年 第 3 季 迅 即 倒 退 2.1%，隨 後 十 分 反 復，後 又 在 1974 年 下 半 年 至 1975 年 第 1 季 之 間 出 現 連 續 3 季 的 衰 退。其 通 脹 在 1974 年 達 到 雙 位 數 字，最 高 時 高 達 12.3%。這 種 經 濟 衰 退 加 高 通 脹 的 組 合 可 算 是 眾 多 組 合 當 中 殺 傷 力 最 大 的。
70 年 代 末 期 的 另 一 次 石 油 危 機 是 在 1973 年 石 油 危 機 把 油 價 整 體 推 上 新 高 臺 階 的 基 礎 上，伊 朗 發 生 革 命，引 發 美 國 人 質 事 件，之 後 兩 伊 戰 爭 爆 發 而 觸 發。雖 然 這 一 次 並 非 是 OPEC 的 聯 合 行 動，而 且 OPEC 還 努 力 增 產 使 實 際 的 原 油 生 產 缺 口 只 有 4%，但 市 場 恐 慌 仍 迅 速 推 高 了 油 價，油 價 從 15 美 元 不 到 飆 升 上 35 美 元 水 平，升 幅 逾 倍。其 後 油 價 在 整 個 80 年 代 均 居 高 不 下。美 國 經 濟 在 1980-1982 年 之 間 反 復 地 與 衰 退 作 戰，其 通 脹 在 1980 年 最 高 曾 見 14.8%。
如 果 說 近 代 還 有 第 三 次 石 油 危 機 的 話， 那 就 是 1990 年 海 灣 戰 爭 所 引 發 的，不 過 它 只 持 續 了 6 個 月 時 間，而 且 影 響 未 如 前 兩 次 大。比 較 之 下，對 美 國 乃 至 全 球 經 濟 殺 傷 力 最 高 的 應 是 OPEC 禁 運 引 起 的 1973 年 石 油 危 機。除 著 名 的 滯 脹 外，還 促 成 了 許 多 結 構 性 的 轉 變。美 國 聯 儲 局 汲 取 滯 脹 的 教 訓，把 通 脹 作 為 其 首 要 長 期 作 戰 目 標 即 由 此 而 來；全 球 增 加 石 油 開 採、鑽 探 及 節 能 運 動 也 由 此 而 起；日 本 的 汽 車 業 和 電 子 業 起 飛 也 以 此 為 起 點。問 題 是 同 樣 是 油 價 飆 升，為 何 這 次 美 國 乃 至 全 球 經 濟 卻 仍 未 受 到 衰 退 及 通 脹 的 威 脅 呢 ？
油 價 升 軌 的 區 別
對 於 這 個 問 題 的 答 案 可 能 有 許 多，因 為 與 七、八 十 年 代 相 比，油 價 的 升 軌 加 上 全 球 經 濟 和 金 融 的 格 局 已 有 了 很 大 差 異。但 若 要 把 原 因 歸 納 到 單 一 答 案 上，恐 怕 也 十 分 困 難，情 況 就 有 些 象 對 美 國 長 息 在 短 息 不 斷 上 揚 之 際 持 續 低 企 的 解 釋 一 般，影 響 因 素 可 能 是 多 方 面 的。
今 天 紐 約 期 油 高 企 於 68 美 元 以 上 水 平 屬 歷 史 高 位，與 七、八 十 年 代 時 水 平 不 可 同 日 而 語，但 這 只 是 名 義 價 格 上 的 區 別，若 考 慮 通 脹 因 素 後，當 年 的 實 質 油 價 仍 高 於 今 天，這 可 能 是 全 球 尚 未 受 到 衰 退 及 通 脹 威 脅 的 解 釋 之 一。1973-1974 年 油 價 從 3 美 元 升 上 12 美 元，以 今 天 的 整 體 物 價 水 平 相 當 於 1973 年 的 4.38 倍 及 1974 年 的 3.95 倍 計 算，那 麼 當 年 的 油 價 升 幅 其 實 相 當 於 從 今 天 的 13 美 元 升 上 47 美 元 水 平，從 絕 對 水 平 看 仍 以 今 天 為 高。對 於 1979-1980 年 油 價 從 15 美 元 升 上 35 美 元，若 套 用 2.68 倍 及 2.36 倍 的 通 脹 差 別，其 升 幅 就 相 當 於 從 今 天 的 40 美 元 到 83 美 元 的 升 幅。那 麼 現 時 68 美 元 的 油 價 與 當 年 經 通 脹 調 節 後 的 高 位 仍 有 約 18% 的 差 距。這 一 比 較 說 明 油 價 無 論 是 名 義 還 是 實 質 價 格 是 否 創 新 高 與 會 否 造 成 經 濟 衰 退 之 間 並 無 直 接 的 關 係。
不 過，這 樣 的 計 算 有 一 個 缺 陷，那 就 是 只 考 慮 油 價 的 高 低 點。一 般 廣 為 認 同 的 評 估 是 油 價 影 響 經 濟 一 來 有 滯 後 期，二 來 要 持 續 一 段 時 間。因 此 比 較 石 油 長 時 間 平 均 價 格 水 平 較 比 較 最 高 水 平 對 預 測 經 濟 和 通 脹 恐 更 為 準 確。從 年 平 均 價 格 看，1973-1974 年 的 平 均 油 價 從 3.05 美 元 升 上 10.73 美 元，即 12 個 月 內 平 均 升 幅 為 2.5 倍；1979-1980 間 的 油 價 從 17.25 美 元 升 上 28.64 美 元，即 12 個 月 間 平 均 升 幅 為 66%；但 這 次 油 價 從 2003 年 平 均 的 28.10 美 元 升 上 2004 年 的 41.47 美 元，再 到 2005 年 首 7 個 月 的 53.12 美 元，升 幅 分 別 為 47% 及 28.1%，升 勢 較 以 往 緩 和。此 外 同 樣 重 要 的 面 是 油 價 上 升 的 速 度。上 述 的 石 油 危 機 都 有 油 價 在 短 時 間 內 （ 6-12 個 月 ） 升 幅 以 數 倍 計 的 情 況，而 今 天 油 價 雖 高，但 其 升 勢 卻 仍 算 是 漸 進 的，兩 倍 的 升 幅 是 用 了 3 年 半 時 間 來 完 成 的。由 此 可 見，今 天 的 油 價 儘 管 創 下 新 高，但 其 升 幅 和 升 勢 均 不 及 石 油 危 機 時 之 劇，或 可 部 份 解 釋 了 對 經 濟 影 響 迄 今 仍 然 可 以 承 受 的 現 象。
經 濟 承 受 能 力 的 區 別
無 論 是 對 美 國 還 是 全 球 經 濟 今、明 兩 年 的 增 長 預 測 看，高 油 價 製 造 經 濟 衰 退 的 機 會 尚 屬 偏 低，一 來 這 可 能 是 油 價 升 幅 及 升 勢 較 以 往 為 低 且 緩，讓 企 業 及 消 費 者 有 充 分 預 期 及 準 備，另 外 就 可 能 是 今 天 經 濟 的 承 受 能 力 強 於 以 往。
有 別 於 以 往 石 油 危 機 主 要 因 供 應 被 嚴 重 幹 擾 為 起 因，這 次 油 價 飆 升 主 要 由 需 求 帶 動。根 據 國 際 能 源 組 織 的 評 估，現 時 全 球 石 油 的 供 求 基 本 平 衡，只 是 由 於 石 油 生 產 國 增 產 能 力 接 近 上 限，如 果 供 應 因 意 外 事 件 受 到 幹 擾 的 話，脆 弱 的 供 求 平 衡 便 會 受 到 考 驗。但 迄 今 只 有 對 這 一 情 形 的 恐 懼，尚 未 有 真 正 的 供 應 斷 層 出 現，這 有 別 於 以 往 正 常 供 應 被 人 為 打 斷，有 錢 無 油 導 致 經 濟 活 動 被 迫 停 頓 的 石 油 危 機，現 時 經 濟 活 動 仍 基 本 維 持 正 常，只 是 要 為 石 油 付 出 一 定 溢 價。另 外 從 企 業 盈 利 看，市 場 原 來 預 期 今 年 第 2 季 S&P500 公 司 的 盈 利 增 長 只 會 有 6.6%，但 真 正 的 增 長 高 達 14%，既 顯 示 高 油 價 形 成 的 高 成 本 被 快 速 的 業 務 增 長 所 抵 銷，尚 未 對 生 產 及 消 費 等 經 濟 活 動 形 成 致 命 打 擊，也 顯 示 高 油 價 向 消 費 層 面 滲 透 的 過 程 仍 然 受 控，貨 幣 政 策 不 必 大 幅 收 緊，反 過 來 又 間 接 支 持 了 經 濟 表 現。
這 種 表 現 背 後 的 原 因 可 能 源 自 是 美 國 乃 至 全 球 經 濟 的 轉 型。眾 所 週 週，石 油 危 機 過 後 的 產 業 調 整 及 經 濟 轉 型 發 展 至 今，美、歐、日 已 發 展 成 為 成 熟 的 經 濟 體，服 務 業 取 代 製 造 業 成 為 主 導。加 上 節 能 應 用 技 術 的 改 良 及 推 廣，研 究 界 主 流 意 見 認 為 美 國 經 濟 對 石 油 的 依 賴 程 度 可 能 只 有 當 年 的 一 半。果 真 如 此，油 價 即 使 升 上 當 年 經 通 脹 調 整 後 逾 80 美 元 的 水 平，它 造 成 經 濟 衰 退 的 機 會 也 應 小 於 當 年，甚 至 可 能 要 再 翻 倍 才 能 對 已 經 轉 型 的 發 達 經 濟 造 成 同 樣 的 打 擊。不 過，以 製 造 業 替 代 為 重 點 的 發 展 中 國 家 就 可 能 首 當 其 衝，先 於 全 球 經 濟 而 受 高 油 價 的 拖 累。因 此 油 價 若 重 回 昔 日 水 平，發 展 中 國 家 的 經 濟 前 景 的 確 堪 憂。
7 月 份 美 國 的 汔 車 銷 售 同 比 上 升 16%，在 油 價 創 新 高 下 近 乎 不 可 思 議，因 為 連 並 不 省 油 的 SUV 車 型 銷 售 也 升 25%。究 其 原 因，一 是 三 大 車 廠 為 爭 奪 市 場 份 額 重 新 提 供 具 吸 引 力 的 各 種 形 式 價 格 優 惠，二 是 消 費 者 無 懼 油 價 的 升 幅。誠 然，美 國 每 加 侖 汽 油 平 均 價 格 在 至 8 月 中 為 止 的 12 個 月 內 上 升 了 約 四 成，但 同 期 美 國 整 體 房 地 產 價 格 的 升 幅 逾 一 成，股 市 及 債 市 亦 有 單 位 數 字 升 幅，整 體 工 資 水 平 有 溫 和 增 長，這 些 比 重 更 大 的 收 入 增 長 可 抵 銷 汽 油 價 格 升 幅 的 實 際 和 心 理 影 響 有 餘。在 這 種 平 衡 被 根 本 打 破 之 前，美 國 的 個 人 消 費 被 迫 大 幅 放 緩 的 機 會 有 限。
危 機 會 從 何 而 來
但 若 因 此 而 認 為 油 價 已 可 忽 略 不 計 或 是 對 於 經 濟 增 長 前 景 過 於 樂 觀 顯 然 也 是 不 智 的。石 油 危 機 雖 然 不 會 如 以 前 一 般 重 演，但 它 還 是 可 以 通 過 許 多 方 式 來 影 響 經 濟。
高 油 價 對 經 濟 的 影 響 必 然 是 負 面 的，因 為 它 對 企 業 和 個 人 而 言 就 象 一 項 額 外 的 稅 收，受 益 的 主 要 是 產 油 國 和 油 公 司，它 們 從 高 油 價 上 的 得 益 不 會 也 不 可 能 帶 動 其 他 經 濟 環 節 渡 過 難 關。市 場 用 於 評 估 油 價 影 響 的 簡 單 原 則 是：油 價 每 上 升 10 美 元 並 持 續 一 段 時 間，對 美 國 乃 至 全 球 經 濟 增 長 的 影 響 介 乎 0.4-0.6 個 百 分 點。這 一 評 估 應 該 是 可 取 的，就 連 格 林 斯 潘 在 6 月 份 時 對 油 價 影 響 的 評 估 也 是 油 價 自 2003 年 以 來 的 升 幅 很 可 能 削 掉 了 去 年 經 濟 增 長 達 0.5 個 百 分 點，今 年 的 影 響 更 可 能 增 至 0.75 個 百 分 點。自 2001 年 底 開 始 的 3 年 半 時 間 裏，油 價 已 升 逾 兩 倍。以 年 平 均 價 格 計 算，油 價 在 2004 年 較 2003 年 的 升 幅 約 是 13.4 美 元，今 年 頭 7 個 月 又 較 2004 年 平 均 再 升 11.7 美 元，走 勢 符 合 格 林 斯 潘 沿 用 的 思 路。只 是 美 國 經 濟 潛 在 的 增 長 能 力 似 乎 較 原 來 預 期 為 高，而 油 價 的 升 幅 尚 未 達 到 會 將 經 濟 推 入 衰 退 的 臨 界 點。但 若 油 價 繼 續 無 止 境 地 上 升，經 濟 早 晚 會 面 臨 真 正 威 脅，這 是 各 國 政 府 及 央 行 都 不 應 掉 以 輕 心 的。
另 外，油 價 還 可 以 通 過 推 高 通 脹，迫 使 全 球 央 行 加 息，或 是 觸 發 資 金 外 逃 而 造 成 打 擊 經 濟 的 相 同 效 果。美 國 最 新 的 核 心 CPI 及 核 心 PCE 分 別 為 2.1% 及 1.8%，按 聯 儲 局 的 話 來 說 仍 然 受 控，因 此 市 場 目 前 的 主 流 預 測 是 聯 邦 基 金 利 率 有 機 會 於 4.50 厘 左 右 見 頂，但 這 相 信 要 歸 功 於 競 爭 及 美 企 的 盈 利 能 力。一 旦 能 源 成 本 的 上 漲 不 能 由 盈 利 來 抵 銷，那 麼 企 業 通 過 加 價 把 高 油 價 轉 嫁 到 消 費 者 身 上 的 行 為 便 可 能 使 這 一 平 衡 無 以 為 繼，屆 時 通 脹 升 溫 便 要 由 加 息 來 應 付，經 濟 增 長 便 會 最 終 成 為 高 油 價 的 犧 牲 品。
除 了 影 響 石 油 供 應 的 不 可 預 見 因 素 如 地 緣 政 治、恐 怖 活 動 及 自 然 災 害 以 外，上 述 的 資 產 價 格 升 值 和 收 入 增 長 等 有 利 因 素 如 果 自 然 淡 化，再 無 力 對 沖 高 油 價 影 響 的 話，後 者 的 負 面 影 響 便 可 能 逐 漸 浮 現。
有 一 個 問 題 值 得 探 討 但 無 明 確 答 案 的 是 如 果 油 價 繼 續 攀 升 背 後 是 日 益 強 大 的 投 機 力 量 所 主 導 的 話，其 影 響 是 否 與 主 要 由 需 求 推 動 的 價 格 上 升 一 樣 ？ 由 於 衍 生 產 品 市 場 的 日 益 發 達，油 公 司 和 用 家 對 沖 油 價 的 做 法 相 信 十 分 普 遍，這 也 可 能 是 高 油 價 尚 未 滲 透 到 消 費 層 面 的 一 個 原 因。但 油 價 近 期 的 飆 升 背 後 相 信 有 部 份 原 因 是 機 構 投 資 者 和 對 沖 基 金 的 投 機，其 結 果 令 油 價 整 體 上 升 之 餘 其 波 幅 也 擴 大。雖 然 不 能 界 定 油 價 升 幅 當 中 有 大 比 重 是 投 機 所 致，但 它 放 大 了 油 價 對 需 求 增 加 的 反 應 應 是 沒 有 異 議 的，不 過 其 影 響 就 較 難 準 確 獨 立 評 估。
有 鑒 於 此，對 油 價 飆 升 尚 未 大 幅 影 響 實 體 經 濟 表 現 不 應 掉 以 輕 心，因 為 這 種 平 衡 是 較 容 易 在 任 何 一 個 方 面 被 打 破 的。高 油 價 造 成 經 濟 衰 退 的 後 果 將 十 分 可 怕，因 為 它 往 往 伴 有 高 通 脹，7、80 年 代 滯 脹 的 教 訓 就 是 最 佳 例 證。各 國 政 府 和 央 行 要 麼 束 手 無 策，要 麼 就 必 須 犧 牲 保 衛 經 濟 增 長 和 壓 制 通 脹 壓 力 的 其 中 一 個 政 策 目 標。以 往 的 經 驗 顯 示 經 濟 增 長 往 往 成 為 最 終 的 犧 牲 品，以 衰 退 換 取 壓 抑 通 脹 及 油 價 的 資 本。在 預 測 油 價 升 勢 將 持 續 的 今 天，這 種 威 脅 在 任 何 時 候 都 不 能 完 全 排 除。
高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華
