2005 年 7 月 1 日 人 民 幣 匯 改 後 的 香 港 聯 繫 匯 率	資料提供:

短 期 影 響 以 正 面 為 主

人 民 幣 匯 改 發 生 之 前，外 匯 市 場 一 度 存 在 著 聯 匯 制 可 能 跟 隨 人 民 幣 進 行 變 革 的 預 期。但 金 管 局 適 時 引 入 的 三 項 新 措 施 基 本 上 消 除 了 市 場 的 這 一 誤 解。半 個 多 月 以 來，香 港 金 融 市 場 表 現 穩 定。在 人 民 幣 匯 率 改 革 的 前 一 天，港 元 現 匯 收 於 7.7777 水 平，後 在 7 月 21 日 短 暫 地 升 至 7.7625 的 高 位，但 這 距 離 7.7500 的 港 元 兌 換 上 限 仍 有 一 般 距 離。時 至 今 日，港 匯 基 本 穩 定 在 7.7700 左 右 水 平。此 外，港 元 一 年 期 美 電 折 讓 也 在 短 暫 擴 闊 至 445 點 子 後 收 窄 至 約 250 點 子。銀 行 體 系 總 結 餘 就 一 直 維 持 在 人 民 幣 匯 改 之 前 的 12 億 港 元 水 平 不 變。這 就 是 說 盡 管 人 民 幣 兌 美 元 升 值 2.1%，而 且 外 匯 市 場 也 寄 予 進 一 步 升 值 的 預 期，但 資 金 大 規 模 流 入 香 港，試 探 港 元 兌 美 元 升 值 上 限 的 情 況 並 沒 有 發 生。聯 繫 匯 率 有 驚 無 險 地 應 付 了 人 民 幣 匯 率 重 大 的 改 革，既 應 該 歸 功 於 金 管 局 率 先 引 入 的 優 化 聯 繫 匯 率 三 項 措 施 成 功 地 取 信 於 市 場，平 緩 了 港 元 匯 率 在 人 民 幣 匯 改 下 的 波 幅，也 應 該 歸 功 於 中 國 對 外 匯 市 場 上 關 於 人 民 幣 匯 率 預 期 成 功 的 管 理 和 引 導 之 上。

若 說 現 時 匯 市 對 港 元 匯 率 有 什 麼 預 期 的 話，相 信 仍 主 要 集 中 在 升 值 方 面 ( 注：是 升 值 至 兌 換 上 限，而 非 脫 �u 升 值 )。在 這 情 況 下，聯 繫 匯 率 受 到 的 壓 力 相 對 於 金 融 風 暴 期 間 炒 港 元 脫 �u 貶 值 時 要 小，防 禦 性 工 作 也 相 對 容 易 做 一 些。當 貶 值 預 期 高 漲 時，沽 空 港 元 和 港 元 資 產 的 行 為 便 會 扯 高 港 元 利 率，同 時 資 金 大 規 模 外 流 會 蠶 食 香 港 的 外 匯 儲 備。防 衛 的 手 段 無 論 是 推 高 利 率 還 是 入 市 干 預，都 要 香 港 付 出 一 定 的 代 價。但 炒 升 值 則 剛 好 相 反，資 金 流 入 營 造 了 寬 鬆 的 貨 幣 環 境，另 一 方 也 可 令 香 港 的 外 匯 儲 備 增 加，香 港 整 體 在 釀 成 資 產 泡 沫 之 前 都 會 是 受 益 的。金 管 局 有 預 見 性 地 有 引 入 優 化 聯 匯 三 項 新 措 施 一 來 確 立 了 港 元 的 升 值 上 限，令 港 元 炒 家 知 難 而 退，二 來 明 確 了 隨 時 進 行 市 場 操 作 的 遊 戲 規 則，令 聯 繫 匯 率 的 防 禦 工 作 變 得 相 對 容 易，代 價 也 相 對 較 小。

三 項 新 措 施 令 港 元 利 率 恢 復 與 美 國 利 率 同 步 調 升，扭 轉 了 過 去 一 年 半 以 來 港 息 長 期 大 幅 低 於 美 息 的 局 面，也 就 消 除 了 聯 繫 匯 率 制 度 下 資 金 大 規 模 流 入 可 能 令 港 元 資 產 出 現 泡 沫 的 潛 在 隱 憂。更 為 理 想 的 是 本 港 利 率 週 期 走 勢 恢 復 與 美 國 同 步 是 符 合 本 港 經 濟 週 期 的 需 要 的。這 一 次 港、美 經 濟 週 期 的 走 勢 幾 乎 一 致，令 利 率 週 期 恢 復 同 步 的 要 求 也 得 到 統 一。美 國 經 濟 2004 年 達 到 4.4% 的 近 20 年 來 最 高 速 增 長 後，今 年 預 計 將 放 緩 至 3.5% 左 右；香 港 經 濟 在 2004 年 取 到 8.1% 的 實 質 增 長 後，今 年 料 也 將 放 緩 至 5.0% 左 右，兩 者 同 步 性 甚 高，因 此 香 港 利 率 週 期 也 確 實 應 恢 復 與 美 國 同 步。回 顧 歷 史，香 港 回 歸 後 遇 上 金 融 風 暴，香 港 經 濟 在 1998 年 陷 入 衰 退，當 時 是 極 需 通 過 利 率 的 下 調 來 恢 復 元 氣 的。但 美 國 為 防 止 經 濟 和 股 市 過 熱 在 1999 年 6 月 至 2000 年 5 月 期 間 共 加 息 6 次 達 1.75 厘。當 時 美 國 經 濟 處 於 上 升 週 期 需 要 加 息，但 香 港 經 濟 處 於 下 降 週 期 需 要 減 息 的 不 協 調 最 終 還 是 以 香 港 跟 隨 美 國 加 息 而 作 結，這 間 接 上 延 長 了 香 港 通 縮 持 續 的 時 間，加 重 了 保 衛 聯 繫 匯 率 的 代 價。所 幸 這 種 情 況 在 今 天 不 必 重 演。

金 融 風 暴 過 後，亞 洲 區 貨 幣 兌 美 元 均 大 幅 貶 值，但 香 港 堅 守 聯 繫 匯 率 便 意 味 著 香 港 要 作 出 的 調 整 主 要 在 港 匯 以 外 的 港 元 資 產 價 格 上 出 現，因 此 出 現 了 包 括 樓 市、股 市 及 商 品 價 格 的 大 幅 調 整，長 達 5 年 零 8 個 月 的 通 縮 期 也 正 起 源 於 此。現 時 的 情 況 則 剛 好 相 反。人 民 幣 兌 美 元 升 值 後 還 增 加 了 彈 性，使 一 眾 亞 洲 貨 幣 可 以 從 容 地 決 定 兌 美 元 是 否 作 一 定 幅 度 的 升 值，而 不 必 顧 慮 對 華 相 對 競 爭 力 的 喪 失。其 結 果 便 可 能 是 繼 續 採 取 聯 繫 匯 率 的 港 元 不 僅 兌 人 民 幣、而 且 兌 區 內 競 爭 對 手 的 貨 幣 也 可 能 出 現 貶 值。理 論 上 這 便 與 金 融 風 暴 後 剛 好 相 反，香 港 若 要 作 出 調 整，匯 率 穩 定 便 決 定 了 調 整 是 要 由 港 元 資 產 價 格 升 值 來 達 成。自 7 月 21 日 以 來，盡 管 港 息 追 上 美 息 後 與 其 一 同 調 升，但 港 股 累 積 卻 仍 升 5.7%( 至 8 月 12 日 )，中 原 城 市 領 先 指 數 反 映 住 宅 樓 價 在 至 8 月 7 日 時 較 匯 改 前 穩 中 微 升 0.2%，未 受 連 串 加 息 影 響，這 都 可 能 是 堅 持 聯 繫 匯 率 的 利 好 影 響。由 於 人 民 幣 升 值 預 期 如 無 意 外 的 話 在 短 期 內 都 不 會 有 重 大 逆 轉，那 麼 香 港 就 可 以 出 現 利 率 週 期 正 常 化 但 資 產 價 格 仍 受 支 持 的 組 合。

未 來 影 響 難 以 預 料

中、長 期 而 言，人 民 幣 匯 率 制 度 改 革 對 香 港 經 濟、金 融 以 及 聯 繫 匯 率 的 影 響 將 取 決 於 當 時 不 同 的 基 本 因 素 及 市 場 環 境。根 據 IMF 的 研 究，在 1990 至 2002 年 間，全 球 有 139 個 國 家 從 某 種 形 式 的 固 定 匯 率 向 具 彈 性 的 匯 率 機 制 進 行 了 過 渡。這 些 國 家 大 部 份 規 模 較 小，而 且 有 過 半 的 過 渡 是 發 生 在 IMF 定 性 為 非 有 序 的 情 況 下 ( 即 發 生 經 濟 或 金 融 危 機 )。這 既 突 出 了 人 民 幣 匯 改 之 平 穩 和 順 利，也 突 出 了 匯 改 後 港 元 聯 繫 匯 率 的 獨 特 性。作 為 亞 洲 區 僅 存 的 聯 繫 匯 率，如 果 未 來 香 港 的 經 濟 基 本 因 素 與 匯 率 水 平 發 生 嚴 重 的 脫 節 時，聯 繫 匯 率 便 容 易 成 為 投 機 衝 擊 的 目 標。

人 民 幣 匯 率 改 革 後 中 國 迅 速 引 入 了 人 民 幣 遠 期 及 掉 期 的 交 易，為 管 理 人 民 幣 匯 率 風 險 提 供 了 工 具，這 也 意 味 著 人 民 幣 兌 美 元 匯 率 的 彈 性 勢 將 增 加，未 來 可 升 可 跌 而 且 波 幅 擴 大 應 是 意 料 中 事。不 僅 如 此，人 民 幣 兌 美 元 的 升 跌 相 信 也 可 以 帶 動 亞 洲 區 貨 幣 兌 美 元 升 跌，間 接 令 緊 盯 美 元 的 港 元 兌 亞 洲 區 貨 幣 可 在 一 定 時 期 內 累 積 相 當 的 變 化 幅 度。在 最 極 端 的 情 況 下，亦 即 港 元 匯 率 被 顯 著 低 估 或 高 估 時，便 可 能 是 聯 繫 匯 率 最 為 脆 弱 之 時。

如 果 港 元 被 認 為 是 嚴 重 低 估，那 麼 投 機 者 便 會 重 本 下 注 賭 港 元 升 值。盡 管 金 管 局 已 明 示 港 元 兌 美 元 升 值 上 限 為 7.75，但 若 投 機 力 量 對 此 不 認 同，仍 然 通 過 大 量 囤 積 港 元 來 賭 其 升 值 的 話，對 聯 繫 匯 率 也 是 一 種 考 驗。在 三 項 新 措 施 引 入 前 的 一 年 半 時 間 表，香 港 已 見 到 過 類 似 的 操 作。這 一 壓 力 能 否 有 效 化 解，一 是 要 看 港 元 匯 率 被 低 估 的 幅 度，二 是 要 看 香 港 經 濟 有 沒 有 因 此 而 嚴 重 失 衡，三 是 要 看 金 管 局 的 干 預 及 其 政 策 的 取 信 度。

匯 改 之 初 人 民 幣 兌 美 元 升 值 2.1% 的 幅 度 十 分 溫 和，而 且 今 後 就 算 中 國 允 許 它 漸 進 升 值，其 幅 度 相 信 也 不 會 大 至 損 害 經 濟，預 料 其 他 亞 洲 貨 幣 亦 然。港 元 在 這 種 情 況 下 交 叉 匯 率 雖 然 下 降，但 不 至 於 到 達 嚴 重 偏 低 的 地 步，由 此 而 引 發 資 金 大 規 模 流 入，催 谷 資 產 泡 沫、經 濟 過 熱 和 通 脹 �� 頭 的 風 險 相 信 仍 非 主 要。況 且 香 港 跟 隨 美 國 漸 進 加 息 將 可 部 份 中 和 港 元 相 對 貶 值 的 影 響。美 元 自 2002 年 初 進 入 長 達 3 年 的 下 降 軌 道 以 來，雖 然 近 月 出 現 反 彈，但 它 兌 歐 洲 主 要 貨 幣 的 累 積 跌 幅 仍 高 達 兩 至 三 成 甚 至 更 高。亞 洲 國 家 為 維 持 本 身 出 口 競 爭 力 均 力 壓 本 幣 兌 美 元 的 升 值 幅 度，因 此 亞 洲 區 貨 幣 兌 美 元 的 累 積 升 值 往 往 只 有 歐 洲 區 貨 幣 的 一 半 甚 至 更 小，因 此 隨 美 元 下 跌 的 港 元 兌 區 內 貨 幣 尚 未 到 達 大 幅 貶 值 的 地 步。以 新 加 坡 元 為 例，它 兌 港 元 的 交 叉 匯 率 目 前 處 於 4.7 港 元 水 平。雖 然 比 起 2002 年 初 時 4.2 的 水 平 港 元 兌 新 加 坡 元 3 年 半 以 來 已 有 約 10% 的 貶 值 幅 度，但 也 只 是 回 到 了 新 加 坡 受 金 融 風 暴 吹 襲 後 的 水 平，比 起 金 風 暴 之 前 港 元 極 具 競 爭 力 的 5.5 的 水 平 仍 高 出 許 多。因 此 在 港 元 相 對 於 區 內 貨 幣 並 未 嚴 重 低 估 時，聯 繫 匯 率 受 到 的 升 值 壓 力 相 信 可 以 較 為 容 易 應 付。

金 管 局 優 化 聯 匯 三 項 新 措 施 實 施 以 後，港 元 雖 偏 強 於 7.8000 的 中 心 匯 率，但 在 人 民 幣 匯 改 以 後 銀 行 體 系 總 結 餘 維 持 於 12 億 港 元 不 變，證 明 新 措 施 在 市 場 上 得 到 較 廣 泛 的 認 同。結 合 香 港 利 率 週 期 的 正 常 化，經 濟 過 熱、通 脹 �� 頭 以 及 釀 成 資 產 泡 沫 的 風 險 應 該 說 是 偏 低 的。

與 之 截 然 相 反 的 就 是 與 金 融 風 暴 及 港 元 危 機 相 似 的 資 金 大 規 模 流 走，對 聯 繫 匯 率 及 港 元 形 成 貶 值 壓 力 的 衝 擊。這 種 情 形 出 現 的 導 火 索 要 麼 是 資 金 從 亞 洲 區 全 面 撤 離，要 麼 是 香 港 出 現 資 產 泡 沫 爆 破，要 麼 是 港 元 匯 率 嚴 重 偏 高。但 從 目 前 形 勢 來 看，亞 洲 區 在 金 融 風 暴 後 的 改 革 使 區 內 再 次 爆 發 蔓 延 性 的 經 濟 或 金 融 危 機 的 風 險 很 小。香 港 股 市 和 樓 市 雖 然 累 積 了 一 定 的 升 幅，但 視 之 為 泡 沫 也 並 不 恰 當。港 匯 指 數 無 論 是 名 義 還 是 實 質 指 數 較 1997 或 2002 年 的 多 年 來 高 位 仍 有 大 段 距 離，故 港 元 匯 率 相 信 仍 未 到 達 明 顯 偏 高 的 水 平。聯 繫 匯 率 未 來 將 面 對 的 威 脅 程 度 可 說 仍 然 是 回 歸 以 來 較 低 的。

聯 繫 匯 率 命 運 的 爭 論

人 民 幣 匯 率 改 革 是 在 人 民 幣 走 向 自 由 浮 動 路 上 的 重 要 一 步。既 然 人 民 幣 自 由 浮 動 是 中 國 匯 率 改 革 的 方 向，香 港 就 有 必 要 考 慮 它 一 旦 完 成 之 後，港 元 聯 繫 匯 率 將 何 去 何 從 的 問 題。一 個 經 常 出 現 的 觀 點 是 當 人 民 幣 實 現 可 兌 換 和 自 由 浮 動 以 後，由 於 中、港 之 間 更 緊 密 的 經 濟 和 金 融 關 係，香 港 經 濟 週 期 將 與 中 國 的 越 貼 越 近，中 國 會 取 代 美 國 成 為 影 響 香 港 經 濟 的 首 要 力 量，因 此 港 元 更 應 該 與 人 民 幣 有 某 種 形 式 的 掛 �u，或 是 從 緊 盯 美 元 改 為 緊 盯 人 民 幣，或 是 緊 盯 以 人 民 幣 為 主 的 一 籃 子 貨 幣，甚 至 乾 脆 以 人 民 幣 取 代 港 幣。這 一 觀 點 不 無 道 理，而 且 它 所 預 見 的 未 來 發 展 甚 有 可 能 是 大 勢 所 趨，但 香 港 聯 繫 匯 率 是 留 是 變，相 信 要 考 慮 的 方 方 面 面 不 止 於 此。

回 顧 歷 史，香 港 聯 繫 匯 率 於 1983 年 10 月 17 日 開 始 實 行 逾 20 年 以 來，經 歷 了 谷 底 和 高 峰 的 不 同 時 期。它 蒙 受 最 大 的 脫 �u 貶 值 壓 力 來 自 1997-1998 年 的 亞 洲 金 融 風 暴 及 港 元 危 機，而 最 大 的 脫 �u 升 值 壓 力 可 算 是 來 自 過 去 一 年 半 以 來 從 人 民 幣 衍 生 出 來 的 壓 力。每 一 次 香 港 均 能 渡 過 危 機，雖 然 當 中 所 付 出 的 代 價 也 頗 為 沉 重。每 次 危 機 過 後，聯 繫 匯 率 制 度 能 汲 取 教 訓，引 入 新 的 鞏 固 及 優 化 措 施。因 此 時 至 今 日，它 應 付 無 論 是 脫 �u 貶 值 或 是 升 值 壓 力 的 能 力 無 疑 較 當 年 大 為 加 強，而 且 在 可 見 的 未 來 相 信 研 究 其 進 一 步 完 善 鞏 固 的 工 作 也 不 會 停 頓。香 港 選 擇 了 匯 率 穩 定 的 大 前 提，雖 然 犧 牲 了 獨 立 的 利 率 政 策，經 濟 如 果 失 衡 後 的 調 整 主 要 由 資 產 價 格 進 行，但 它 是 香 港 經 濟 能 夠 取 得 今 天 成 就 的 穩 定 基 石。這 一 選 擇 決 定 無 論 外 圍 如 何 變 化，港 元 匯 率 都 將 保 持 穩 定。在 人 民 幣 實 現 可 兌 換 及 自 由 浮 動 以 後，香 港 仍 然 應 該 有 能 力 維 持 聯 繫 匯 率 不 變。

對 此，澳 門 的 經 驗 有 一 定 的 參 考 作 用。在 賭 權 開 放 之 前，澳 門 經 濟 對 香 港 經 濟 的 依 賴 程 度 極 高，港 元 在 澳 門 的 流 通 甚 至 超 過 了 澳 門 元，但 澳 門 元 仍 然 繼 續 存 在，兩 幣 依 然 共 存。再 寬 鬆 一 些 的 例 子 是 美 元 和 加 拿 大 元 在 加 拿 大 的 共 存。在 人 民 幣 實 現 可 兌 換 以 後，隨 著 中 國 經 濟 規 模 的 擴 展，可 以 想 像 在 香 港 流 通 的 人 民 幣 將 會 超 越 港 元，但 如 同 澳 門 一 樣，只 要 香 港 仍 然 選 擇 保 留 港 元 和 聯 繫 匯 率 制 度，那 麼 兩 幣 共 存 並 非 不 可 能 做 到，人 民 幣 會 迫 使 港 元 與 美 元 脫 �u 的 市 場 力 量 與 香 港 選 擇 保 留 港 元 和 聯 繫 匯 率 制 度 的 行 政 力 量 相 信 會 有 一 番 較 量，但 勝 負 就 難 以 預 料。

其 實，香 港 實 施 與 美 元 掛 �u 的 聯 繫 匯 率 制 度 時 便 應 清 楚 知 道 匯 率 穩 定 所 要 付 出 的 代 價。但 它 背 後 的 考 慮 恐 不 限 於 此。美 國 現 在 和 可 見 的 未 來 都 仍 會 是 全 球 最 大 的 經 濟 體，美 元 也 仍 會 是 全 球 最 主 要 的 儲 備 貨 幣，這 是 中 國 及 人 民 幣 在 可 兌 換 以 後 相 當 長 時 間 內 都 不 可 能 取 代 的。那 �� 在 此 之 前，香 港 繼 續 選 擇 與 美 國 經 濟 及 美 元 命 運 掛 �u 的 理 據 仍 會 十 分 充 足。此 外 就 是 包 含 在 貨 幣 發 行 局 制 度 中 嚴 謹 的 政 府 財 政 紀 律 的 要 求。應 該 說 今 天 香 港 社 會 對 政 府 財 政 的 要 求 及 監 察 力 度 極 高，政 府 沒 有 大 量 外 債 並 擁 有 具 規 模 的 財 政 儲 備，都 與 聯 繫 匯 率 制 度 有 關。改 變 現 行 制 度 會 否 影 響 政 府 理 財 的 理 念 需 要 加 以 考 慮。還 有 就 是 香 港 保 留 本 身 特 色 的 需 要。中 國 經 濟 發 展 一 日 千 里，與 香 港 的 差 距 逐 漸 縮 窄。在 這 一 過 程 中 香 港 一 定 要 保 留 和 發 揮 本 身 優 勢 才 能 避 免 被 邊 緣 化。對 中 國 來 說 香 港 長 期 和 不 可 替 化 的 優 勢 是 其 高 度 國 際 化 和 自 由 化，因 此 無 論 中 國 發 展 到 什 麼 階 段，香 港 仍 將 是 中 國 與 世 界 接 軌 的 最 佳 通 道。繼 續 選 擇 保 持 獨 立 的 聯 繫 匯 率 政 策 和 與 美 元 掛 �u 可 能 是 香 港 國 際 化 和 自 由 化 的 標 誌。若 香 港 選 擇 改 掛 人 民 幣 或 轉 用 人 民 幣，國 際 投 資 者 是 否 會 視 香 港 為 中 國 的 一 個 城 市，香 港 獨 有 的 優 勢 是 否 還 能 繼 續 展 現，也 都 是 香 港 要 考 慮 的 重 要 問 題。

所 幸 的 是 人 民 幣 匯 率 改 革 的 方 向 及 進 度 的 透 明 度 正 在 提 高，香 港 有 足 夠 時 間 去 研 究 其 影 響 和 準 備 種 種 應 變 措 施，聯 繫 匯 率 變 與 不 變 的 主 動 權 仍 然 掌 握 在 香 港 手 中。全 球 大 多 數 固 定 匯 率 的 變 化 都 是 被 迫 的 和 代 價 沉 重 的，而 中 國 人 民 幣 匯 率 改 革 則 是 主 動 的 和 成 功 的。香 港 聯 繫 匯 率 也 會 始 終 面 對 著 矛 盾 的 選 擇：即 主 動 變 革 的 理 據 可 能 不 充 分，但 被 迫 變 革 的 代 價 可 能 又 會 太 沉 重。因 此 要 前 瞻 性 地 研 究 的 方 面 頗 多。

高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華