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2005 年 6 月 1 日 香 港 股 市 為 中 國 企 業 融 資 的 功 能 和 地 位 |
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今 年 頭 6 個 月，港 交 所 的 初 步 統 計 顯 示 中 國 股 份 H 股 及 紅 籌 股 在 香 港 主 板 和 創 業 板 的 集 資 總 額 ( 主 要 以 首 次 招 股 集 資 為 主，輔 以 少 量 上 市 後 再 集 資 ) 達 到 632 億 港 元，正 按 步 就 班 地 朝 全 年 首 次 集 資 超 過 1000 億 港 元 的 目 標 進 發。與 此 同 時，繼 去 年 8 月 份 一 個 長 達 4 個 月 的 新 股 禁 售 期 結 束 之 後，今 年 至 今 中 國 A 股 市 場 有 15 隻 新 股 上 市，集 資 334 億 元 人 民 幣。但 為 配 合 自 4 月 份 推 出 的 非 流 通 股 減 持 計 劃，自 5 月 中 起 A 股 市 場 便 再 無 新 股 上 市，市 場 現 在 更 預 期 禁 售 期 可 能 會 延 伸 至 今 年 年 底。兩 地 股 市 為 中 國 企 業 集 資 功 能 的 背 馳 進 一 步 深 化 了 對 A 股 市 場 被 邊 緣 化 的 憂 慮。因 此 有 必 要 分 析 香 港 股 市 在 中 國 經 濟 當 中 所 發 揮 的 功 能 和 地 位 問 題。
嚴 重 的 背 馳
由 於 兩 地 經 濟 和 金 融 的 進 一 步 融 合，中、港 兩 地 股 市 其 實 已 有 許 多 交 集，因 此 在 中 國 股 份 的 集 資 和 交 易 方 面 可 比 性 甚 高，這 也 越 發 凸 顯 了 特 殊 的 背 馳 現 象，令 兩 地 股 市 發 展 產 生 了 不 平 衡 的 問 題，對 兩 地 股 市 的 關 係、功 能 和 定 位 提 出 了 許 多 挑 戰。
中 國 企 業 在 香 港 上 市 的 最 主 要 代 表 是 國 企 和 紅 籌 股，此 外 還 有 一 定 數 量 的 民 企 股，其 中 部 份 企 業 在 兩 地 市 場 同 時 掛 牌，因 此 上 海 和 深 圳 A 股 指 數 與 香 港 H 股 與 紅 籌 指 數 是 具 一 定 可 比 性 的。從 指 數 的 變 動 即 回 報 來 看，近 年 背 馳 現 象 明 顯。從 2001 年 起，A 股 的 升 勢 嘎 然 而 止，除 2003 年 略 有 回 穩 以 外，近 5 年 來 A 股 幾 乎 每 年 都 以 雙 位 數 字 下 跌。與 之 相 反，H 股 指 數 自 2001 年 起 踏 上 升 軌，2003 年 更 因 從 SARS 復 甦 及 炒 人 民 幣 升 值 等 因 素 而 上 升 逾 1.5 倍，而 且 急 升 過 後 2004 年 的 調 整 十 分 輕 微。紅 籌 指 數 雖 自 2003 年 才 展 開 升 浪，但 與 H 股 指 數 一 樣，近 5 年 來 在 回 報 上 它 大 部 份 時 間 仍 是 跑 贏 A 股 指 數 的。
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股市指數回報 |
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深圳A |
深圳B |
H股 |
紅籌股 |
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2000 |
58.1% |
51.0% |
-17.7% |
-16.7% |
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2001 |
-26.8% |
-21.9% |
7.6% |
-17.8% |
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2002 |
-17.9% |
-17.1% |
13.9% |
-25.0% |
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2003 |
-4.0% |
10.6% |
152.2% |
41.2% |
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2004 |
-16.5% |
-15.2% |
-5.6% |
9.1% |
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1H05 |
-18.1% |
-14.7% |
2.5% |
5.9% |
大 市 走 勢 的 背 馳 也 造 就 了 近 年 中 國 股 份 在 兩 地 市 場 上 估 值 方 面 的 背 馳，但 這 也 令 原 來 差 距 極 大 的 兩 地 市 場 估 值 走 向 趨 同。在 數 年 之 前，由 於 中 國 A 股 市 場 的 相 對 封 閉，若 中 國 企 業 同 時 於 A 股 及 H 股 市 場 掛 牌 交 易，同 一 股 份 的 估 值 是 以 A 股 遠 高 於 H 股 為 代 表 的。於 是 香 港 股 市 便 不 時 出 現 回 應 內 地 股 市 政 策 變 化 而 針 對 兩 地 股 價 趨 同 的 套 利 交 易。自 2000 年 起，A 股 的 P/E 值 連 年 下 跌，由 於 同 期 A 股 指 數 大 部 份 時 間 也 在 下 跌，我 們 通 過 把 兩 者 的 跌 幅 進 行 比 較，便 可 以 推 斷 A 股 的 整 體 盈 利 其 實 反 而 是 有 所 改 善 的，換 言 之 A 股 市 盈 率 的 下 跌 主 要 由 A 股 大 市 的 跌 勢 導 致，A 股 投 資 者 在 上 市 公 司 盈 利 改 善 之 際 仍 在 不 斷 調 整 對 A 股 合 理 價 格 的 評 估。這 種 調 整 對 A 股 的 長 遠 健 康 來 說 是 必 不 可 少 的，因 此 反 而 應 是 正 面 的。至 於 在 香 港 上 市 的 國 企 和 紅 籌 股，結 合 股 價 整 體 上 升 的 情 況，也 可 推 斷 企 業 盈 利 改 善 速 度 較 股 價 來 得 更 快。迄 今 為 止，中 國 股 份 在 兩 地 市 場 估 值 的 差 距 已 大 為 縮 窄，個 別 股 份 甚 至 已 趨 同。由 於 H 股 及 紅 籌 股 股 價 代 表 的 是 開 放 市 場 的 估 值，它 們 對 內 地 股 市 回 歸 合 理 水 平 是 重 要 的 參 考，雖 然 內 地 投 資 者 為 之 付 出 的 代 價 也 是 沉 重 的。
由 於 A 股 市 場 近 年 的 積 弱，其 總 市 值 在 5 年 間 萎 縮 約 1/3，從 2000 年 時 的 47456 億 元 人 民 幣 降 至 今 年 6 月 底 時 的 30907 億 元 人 民 幣。與 之 相 反，來 港 上 市 的 中 國 企 業 的 規 模 不 斷 壯 大，帶 動 了 國 企 及 紅 籌 股 總 市 值 不 斷 提 升，從 2002 年 股 市 泡 沫 爆 破 後 調 整 的 谷 底 增 長 逾 倍 至 20547 億 港 元，相 當 於 A 股 市 場 規 模 的 2/3，已 隱 隱 有 分 庭 抗 禮 之 勢。這 一 背 馳 是 爭 議 的 焦 點 之 一，因 為 如 果 說 股 價 升 跌 是 市 場 力 量 使 然 的 話，那 麼 中 國 企 業 具 規 模 地 選 擇 香 港 上 市 並 自 成 一 個 具 深 度 的 市 場 的 話，便 對 內 地 股 票 市 場 的 參 與 者、投 資 者 以 及 監 管 者 提 出 了 各 種 的 挑 戰。
這 直 接 反 映 在 兩 地 股 市 上 市 集 資 金 額 的 背 馳 之 上。滬、深 A 股 市 場 的 集 資 總 額 近 年 幾 乎 也 是 連 年 下 跌，反 觀 香 港 若 撇 除 2000 年 股 市 泡 沫 加 集 資 狂 潮 的 特 殊 情 況 後， 國 企 和 紅 籌 股 的 集 資 總 額 是 連 年 上 升 的。在 最 近 18 個 月 裡，更 超 越 A 股 市 場 的 集 資 總 額。當 中 既 有 內 地 股 市 場 改 革 的 因 素，也 有 企 業 選 擇 意 向 的 因 素。那 麼 問 題 是 香 港 股 市 的 這 種 發 展 是 否 是 以 內 地 股 市 為 代 價 ？
局 部 利 益 的 衝 突
答 案 當 然 是 否 定 的。但 若 要 平 息 香 港 股 市 因 承 擔 更 多 為 內 地 企 業 融 資 的 任 務 而 對 內 地 股 市 構 成 影 響 乃 至 內 地 股 市 因 此 被 邊 緣 化 等 的 爭 議 和 憂 慮，就 有 必 要 進 行 更 具 體 的 分 析。
香 港 經 濟 乃 至 金 融 市 場 的 開 放 程 度 於 全 球 排 名 前 列，因 為 沒 有 資 本 管 制，它 歡 迎 任 何 地 域 的 企 業 來 港 上 市，也 歡 迎 任 何 地 域 的 資 金 來 港 投 資。由 於 本 港 經 濟 十 分 成 熟 的 緣 故，純 粹 的 本 港 公 司 上 市 集 資 規 模 已 不 能 與 之 前 經 濟 起 飛 時 相 比，因 此 香 港 股 市 若 要 發 展，必 然 要 向 週 邊 進 行 業 務 擴 展。在 亞 洲 區 內，它 要 與 東 京 和 新 加 坡 金 融 中 心 直 接 競 爭。但 香 港 有 一 個 獨 特 的 優 勢，那 就 是 擁 有 與 中 國 在 關 係、地 理 和 文 化 上 最 近 的 距 離。中 國 企 業 若 要 尋 求 外 部 融 資，香 港 是 首 選 之 地。香 港 以 其 細 小 的 經 濟 規 模 之 所 以 能 夠 成 功 滿 足 這 類 龐 大 融 資 的 需 求，全 賴 開 放 的 金 融 體 系 和 成 熟 的 中 介 功 能 幫 助 引 入 外 資 來 完 成 任 務。例 如 大 型 國 企 在 香 港 上 市 集 資 時 大 部 份 認 購 都 來 自 香 港 以 外 的 國 際 投 資 者。以 此 看 來，香 港 股 市 承 擔 為 中 國 企 業 融 資 的 重 要 任 務 並 非 通 過 任 何 不 正 當 競 爭 取 得，它 是 本 港 各 項 優 勢 匯 集 的 必 然 結 果。
但 這 種 結 果 並 不 能 完 全 消 除 兩 地 股 市 局 部 利 益 衝 突 的 問 題。對 於 滬、深 股 票 交 易 所 來 說，邊 緣 化 的 憂 慮 源 於 兩 地 股 市 市 值 和 集 資 的 此 起 彼 落 之 上。這 種 憂 慮 可 以 理 解，因 為 作 為 股 市 的 經 營 者 來 說，資 源 和 業 務 量 的 不 足 足 以 致 命，甚 至 是 惡 性 循 環 的 開 端。但 究 其 原 因 又 錯 綜 複 雜，既 有 政 策 性 的 因 素 ( 例 如 雖 然 有 逾 百 企 業 排 隊 等 上 市，但 在 非 流 通 股 改 革 時 便 要 禁 售 新 股 )，也 有 市 場 承 接 力 和 投 資 者 信 心 等 更 深 層 的 因 素。
這 種 結 果 對 於 內 地 的 投 資 人 包 括 個 體 投 資 者 及 機 構 投 資 者 如 股 票 基 金、社 保 基 金、退 休 基 金、保 險 基 金 等 來 說 影 響 也 屬 負 面。由 於 資 本 管 制，他 / 它 們 並 不 能 直 接 投 資 於 只 在 香 港 上 市 的 內 地 企 業 股 份，由 於 這 類 企 業 大 部 份 是 相 當 優 質 的 內 地 企 業，故 優 質 投 資 工 具 的 相 對 缺 乏 可 能 反 過 來 妨 礙 其 投 資 信 心，對 內 地 投 資 銀 行、證 券 行 業 和 基 金 管 理 行 業 的 發 展 也 構 成 一 定 制 約。
這 些 影 響 又 會 延 伸 到 內 地 股 市 監 管 者 身 上。一 方 面 內 地 企 業 到 香 港 上 市 需 要 監 管 部 門 的 批 准，另 一 方 面 內 地 股 市 又 不 時 因 為 各 種 原 因 而 要 停 售 新 股，這 便 把 內 地 股 市 監 管 部 門 推 到 尷 尬 的 位 置 上。但 歸 根 到 底，這 並 非 是 厚 此 薄 彼 的 決 定，而 是 回 應 內 地 股 市 面 對 關 鍵 改 革 和 形 勢 發 展 兩 難 抉 擇 中 的 困 難 選 擇。單 單 為 拯 救 內 地 股 市 而 採 用 行 政 手 段 人 為 地 限 制 內 地 企 業 到 香 港 上 市 顯 然 並 非 答 案，在 內 地 股 市 存 在 投 資 信 心 不 足 和 內 地 企 業 仍 有 巨 大 融 資 需 求 時，這 樣 做 恐 怕 於 事 無 補，因 為 內 地 股 市 主 要 面 對 的 是 制 度 性 和 結 構 性 問 題，而 非 上 市 公 司 供 應 不 足 的 問 題。
全 局 利 益 的 協 同
儘 管 與 內 地 股 市 存 在 局 部 利 益 的 衝 突，但 在 它 進 行 結 構 性 改 革 的 同 時，香 港 股 市 承 擔 更 多 內 地 企 業 融 資 的 任 務 卻 完 全 符 合 中 國 整 體 利 益 的 需 要，而 且 這 種 功 能 還 是 必 不 可 少 的。
內 地 股 市 無 論 是 整 體 價 格 還 是 集 資 總 額 連 年 下 跌 與 中 國 經 濟 連 年 取 得 高 增 長 的 背 馳 現 象 不 僅 令 人 困 惑，甚 至 可 以 說 是 危 險 的，因 為 股 市 融 資 功 能 的 失 靈 可 能 會 反 過 來 阻 礙 經 濟 達 到 增 長 的 潛 能。但 中 國 的 實 際 情 況 並 非 如 此，中 國 經 濟 增 長 在 近 3 年 甚 至 持 續 登 上 了 9% 以 上 的 台 階。經 濟 高 速 增 長 也 意 味 著 企 業 融 資 需 求 的 相 應 增 加，中 國 不 可 能 因 為 內 地 股 市 結 構 性 改 革 需 時 便 停 頓 發 展 的 步 伐，這 時 香 港 股 市 便 要 擔 當 起 至 關 重 要 的 中 介 角 式。若 把 A 股 市 場 的 融 資 與 H 股 及 紅 籌 股 的 融 資 加 起 來，近 年 來 中 國 企 業 的 股 市 融 資 額 雖 未 達 到 連 年 上 升 的 境 界，但 至 少 是 穩 中 有 升，每 年 首 次 集 資 額 均 超 過 1000 億 港 元 / 人 民 幣。因 此 對 中 國 的 整 體 發 展 來 說，香 港 股 市 功 不 可 抹。
對 於 內 地 企 業 來 說，為 何 願 意 捨 棄 高 估 值 的 A 股 市 場 而 選 擇 估 值 較 低 的 香 港 市 場 上 市 呢 ？ 撇 除 政 策 性 的 禁 售 不 說，其 選 擇 並 未 違 反 常 理。香 港 股 市 的 價 格 形 成 和 發 現 是 全 球 通 用 和 國 際 投 資 者 認 可 的，雖 然 低 於 A 股 定 價，但 對 於 向 外 發 展 的 中 國 企 業 來 說，這 是 遲 早 要 面 對 的 定 價。另 外，香 港 股 市 的 再 融 資 功 能 與 首 次 集 資 功 能 不 相 佰 仲，對 企 業 的 長 遠 發 展 來 說 十 分 重 要。再 有 就 是 制 度 和 監 管 方 面 香 港 沿 用 的 是 國 際 先 進 標 準，內 地 企 業 來 港 上 市 便 要 遵 循 國 際 會 計 制 度 和 公 司 管 治 準 則，可 見 集 資 可 能 只 是 內 地 企 業 考 慮 來 港 上 市 的 一 個 方 面，而 非 唯 一 的 方 面。以 國 有 商 業 銀 行 為 例，為 準 備 上 市，國 家 幫 助 剝 離 不 良 資 產 和 注 資 的 金 額 可 能 超 過 上 市 集 資 的 金 額，因 此 光 從 集 資 角 度 看 問 題 會 有 局 限。
此 外，還 有 國 家 整 體 金 融 安 全 的 考 慮。內 地 資 本 市 場 的 股 市 和 債 市 發 展 尚 未 完 善，經 濟 發 展 和 企 業 融 資 的 重 擔 便 幾 乎 完 全 落 在 銀 行 體 系 身 上。人 民 銀 行 的 報 告 顯 示 今 年 首 季 內 地 企 業 在 內 地 的 融 資 99% 來 自 銀 行。風 險 在 銀 行 體 系 過 度 集 中 的 潛 在 危 險 十 分 巨 大。因 此 香 港 股 市 積 極 承 擔 了 內 地 企 業 部 份 融 資 功 能 其 實 也 幫 助 分 散 了 內 地 銀 行 業 乃 至 金 融 體 系 的 整 體 風 險。以 總 市 值 對 GDP 比 率 而 言，本 港 已 逾 400%( 中 國 不 高 於 30%，美、英 等 發 達 股 市 也 不 高 於 100%)，看 似 極 其 高 危，但 由 於 香 港 經 濟 不 僅 細 小，而 且 開 放，香 港 股 市 是 國 際 資 金 匯 聚 之 地，實 際 上 大 部 份 的 風 險 是 由 國 際 投 資 者 來 承 擔 的。
整 體 的 發 展 與 定 位
因 此，香 港 股 市 在 內 地 企 業 上 市 集 資 方 面 雖 然 與 內 地 股 市 有 局 部 的 利 益 衝 擊，但 卻 是 與 中 國 整 體 的 利 益 保 持 高 度 一 致 的，這 令 香 港 股 市 在 中 國 的 發 展 當 中 具 不 可 替 代 的 優 勢、功 能 和 定 位。從 國 家 的 高 度 看，香 港 是 中 國 一 部 份，香 港 股 市 也 是 大 中 華 股 市 的 一 部 份，在 中 國 達 致 完 全 開 放 之 前，它 仍 會 是 內 地 企 業 走 向 世 界 的 主 要 通 道。盡 管 在 現 發 展 階 段 它 與 內 地 股 市 似 乎 有 利 益 衝 突，但 對 中 國 經 濟 而 言，這 只 是 具 體 分 工 與 良 性 競 爭 的 關 係，並 非 矛 盾 的 關 係，香 港 股 市 在 中 國 的 地 位 仍 是 不 可 或 缺 的。退 一 步 來 說，即 使 這 種 局 部 的 利 益 衝 突 不 可 調 和，它 仍 應 該 服 從 中 國 整 體 和 全 局 利 益 的 要 求，更 何 況 局 部 利 益 衝 突 是 暫 時 的 和 可 以 調 解 的。
股 市 融 資 的 問 題 其 實 可 以 放 大 至 香 港 在 中 國 經 濟 發 展 中 的 定 位 問 題。中 國 的 高 速 開 放 發 展 近 年 不 僅 令 香 港 產 生 了 一 些 自 卑 的 心 態，在 內 地 也 產 生 了 忽 視 香 港 貢 獻 和 作 用 心 態，並 把 與 香 港 直 接 進 行 競 爭 提 上 了 日 程。這 對 國 家 整 體 而 言 會 造 成 資 源 的 錯 配 和 浪 費，是 應 全 力 避 免 的。香 港 公 認 的 優 勢 不 在 成 本 而 在 制 度，而 後 者 恰 恰 是 內 地 進 行 市 場 經 濟 改 革 和 開 放 最 需 要 學 習 和 掌 握 的。誠 然，內 地 完 全 可 以 拋 開 香 港 獨 自 進 行 建 設 發 展，但 既 然 香 港 是 中 國 的 香 港，那 麽 充 分 利 用 這 一 寶 貴 資 產，而 不 是 將 之 視 作 無 用 的 負 債，將 可 大 大 降 低 中 國 學 習 曲 線 的 斜 度 以 及 學 習 的 成 本。
以 股 市 融 資 為 例，兩 地 股 市 關 係 應 是 分 工 合 作 和 良 性 競 爭。在 內 地 股 市 面 臨 重 大 改 革 時，香 港 股 市 更 多 地 承 擔 內 地 企 業 融 資 任 務 是 義 不 容 辭。與 此 同 時，香 港 股 市 也 應 積 極 參 與 內 地 股 市 改 革 的 設 計 和 建 設 中 去，把 香 港 制 度 性 的 優 勢 引 入 內 地。回 顧 歷 史，香 港 股 市 在 1973-1974 年 間 曾 一 度 暴 跌 逾 九 成，也 出 現 過 與 經 濟 增 長 長 時 間 背 馳 的 現 象，這 才 促 成 其 制 度 的 建 設 並 一 直 進 行 到 今 天，以 沉 重 的 代 價 奠 定 了 良 好 的 基 礎。內 地 股 市 的 改 革 階 段 與 之 相 似，但 若 能 參 考 和 吸 收 香 港 當 年 的 經 驗 教 訓 的 話，走 出 低 谷 走 向 成 熟 相 信 可 以 不 必 走 同 樣 漫 長 的 道 路。
就 算 到 了 內 地 股 市 完 成 改 革，渡 過 危 機，中 國 的 開 放 程 度 也 大 為 增 加 的 階 段，中、港 兩 地 股 市 仍 不 必 作 無 謂 的 惡 性 競 爭，兩 者 仍 可 作 對 內 和 對 外 融 資 的 適 當 分 工，也 可 在 股 市 衍 生 產 品 上 作 適 當 分 工。對 於 中 國 自 身 的 完 善 和 發 展 需 要 來 說，香 港 股 市 所 具 備 的 功 能，內 地 股 市 均 應 學 習 和 具 備，但 即 使 這 樣 也 不 必 到 達 一 個 股 市 的 發 展 要 以 另 一 個 市 場 為 代 價 的 地 步，因 為 以 中 國 日 益 龐 大 的 經 濟 規 模 來 說，擁 有 兩 至 三 個 發 達 股 票 市 場 是 完 全 合 理 的，只 要 有 所 分 工，這 些 市 場 完 全 可 以 獲 得 可 觀 的 發 展。
高 級 經 濟 研 究 員
戴 道 華
