2005 年 5 月 1 日 從 人 民 幣 問 題 看 聯 繫 匯 率 制 度 的 調 整	資料提供:

一、聯 匯 調 整 有 助 減 少 炒 風 　
　 　
這 次 聯 匯 制 度 調 整 中 受 關 注 的 是 引 入 港 元 匯 率 的 上 限，即 實 行 雙 向 兌 換 保 證。港 元 以 7.75 兌 1 美 元 這 一 上 限 的 確 定，使 金 管 局 幹 預 目 標 明 朗 化，有 助 於 穩 定 市 場 預 期，降 低 了 炒 作 港 元 升 值 的 空 間。
　 　
一 年 多 來 國 際 熱 錢 在 人 民 幣 升 值 預 期 下 湧 入 香 港，除 了 搏 取 國 企 股 和 香 港 企 業 內 地 業 務 的 人 民 幣 升 值 收 益 外，對 港 元 隨 人 民 幣 升 值 甚 至 聯 系 制 較 大 調 整 的 預 期 也 是 重 要 誘 因。資 金 流 入 造 成 港 元 息 率 與 美 息 背 離 和 低 息 環 境 下 樓 市、股 市 等 資 產 市 場 的 興 旺，但 由 於 熱 錢 的 投 機 特 點 和 人 民 幣 問 題 本 身 的 不 確 定 性，建 立 在 這 種 基 礎 上 的 資 金 環 境 充 滿 變 數，並 有 釀 成 泡 沫 之 憂。因 此，金 管 局 明 確 港 匯 上 限 和 驅 走 熱 錢，可 提 前 使 資 金 環 境 恢 複 正 常，減 少 市 場 炒 風，從 而 避 免 風 險 的 過 度 積 累，有 利 於 香 港 經 濟 健 康 發 展。
　 　
資 金 流 出 造 成 的 息 口 上 升 短 期 內 難 免 給 實 體 經 濟 和 金 融 市 場 帶 來 衝 擊，但 目 前 本 港 經 濟 正 處 在 上 升 週 期，基 本 面 仍 然 看 好，泡 沫 成 分 還 不 是 很 多，只 要 經 濟 保 持 正 常 的 增 長 態 勢，個 人 收 入 和 企 業 盈 利 的 增 加 可 以 抵 銷 息 口 上 升 的 負 面 影 響。
　 　
但 另 一 方 面，聯 匯 調 整 發 生 在 人 民 幣 升 值 預 期 熾 熱 之 時，也 難 免 引 起 香 港 配 合 人 民 幣 匯 制 改 革 的 聯 想，從 而 使 港 元 升 值 預 期 降 溫 的 同 時，對 人 民 幣 升 值 的 預 期 有 增 無 減，這 在 近 日 遠 期 港 匯 和 人 民 幣 NDF （ 不 交 收 遠 期 合 約 ） 的 不 同 走 勢 上 已 有 所 反 映。人 民 幣 升 值 預 期 仍 造 成 港 元 匯 率 的 潛 在 上 升 壓 力，從 這 個 角 度 看，這 次 金 管 局 新 措 施 的 效 果 以 至 未 來 聯 繫 匯 率 制 度 的 前 景 問 題，仍 集 中 在 人 民 幣 問 題 上。
　 　
二、人 民 幣 問 題 對 聯 匯 制 的 衝 擊 有 限
      
目 前 與 聯 匯 制 相 關 的 人 民 幣 問 題，焦 點 在 兩 個 方 面：一 是 人 民 幣 匯 率 制 度 會 不 會 在 短 期 內 發 生 變 化，如 果 近 期 有 變，不 僅 證 明 炒 家 的 正 確 性，還 似 乎 驗 證 了 有 關 這 次 聯 匯 調 整 是 配 合 人 民 幣 升 值 的 猜 測，進 而 會 引 起 對 未 來 聯 匯 制 能 否 獨 立 運 作 的 懷 疑。二 是 未 來 人 民 幣 是 否 會 持 續 或 大 幅 度 升 值，如 果 幅 度 較 大，就 會 帶 來 現 有 港 元 上 限 能 否 維 持 和 聯 匯 制 是 否 要 再 度 調 整 的 問 題，港 元 也 會 再 次 成 為 國 際 炒 家 的 攻 擊 目 標。為 此，目 前 需 要 對 人 民 幣 因 素 做 些 基 本 的 判 斷。
　 　
1. 人 民 幣 匯 制 改 革 的 緊 迫 性 被 誇 大
　 　
目 前 的 市 場 氣 氛，似 已 進 入 為 人 民 幣 升 值 “ 倒 計 時 ” 階 段，人 民 幣 波 幅 的 放 寬 被 描 述 成 “ 如 箭 在 弦 ”。然 而 需 要 注 意 的 是 盡 管 人 民 幣 匯 率 制 度 改 革 是 大 勢 所 趨，但 方 向 和 進 度 是 兩 回 事，這 一 改 革 並 沒 有 到 迫 在 眉 睫 的 地 步。第 一，現 有 內 外 部 壓 力 不 足 以 對 人 民 幣 制 度 構 成 實 質 影 響。人 民 幣 匯 率 制 度 急 需 調 整 的 依 據，包 括 近 年 中 國 經 濟 一 些 環 節 的 過 熱、外 匯 儲 備 劇 增 對 貨 幣 政 策 的 幹 擾、國 內 通 脹 形 勢 和 國 際 油 價 等 上 漲 造 成 的 輸 入 型 通 脹 問 題，以 及 來 自 美 國 越 來 越 大 的 政 治 壓 力，等 等。具 體 看 每 一 個 因 素：中 國 經 濟 中 的 過 熱 現 象 主 要 出 自 國 內 投 資 環 節，很 大 程 度 上 與 投 資 體 制 尤 其 是 政 府 行 為 有 關，與 匯 率 關 系 不 大；通 脹 壓 力 也 集 中 在 國 內，主 要 是 糧 食 和 房 地 產 價 格 的 上 漲 以 及 一 些 公 共 產 品 價 格 的 政 策 性 上 調 壓 力，油 價 等 國 際 價 格 對 國 內 通 脹 的 影 響 並 不 明 顯；匯 率 缺 乏 彈 性 固 然 影 響 了 央 行 貨 幣 政 策 的 獨 立 性，但 目 前 影 響 中 國 貨 幣 政 策 效 力 的 主 要 問 題，是 銀 行 和 企 業 的 市 場 化 程 度 仍 然 不 夠，造 成 貨 幣 政 策 傳 導 不 暢，而 匯 率 制 度 的 影 響 仍 在 其 次；至 於 美 國 的 壓 力 和 熱 錢 的 衝 擊，對 中 國 這 樣 一 個 政 治 獨 立 而 經 濟 尚 未 完 全 開 放 的 大 型 經 濟 體 來 說，影 響 更 加 有 限。第 二，匯 率 制 度 改 革 並 非 中 國 改 革 中 最 重 要 和 緊 迫 的。目 前 中 國 國 內 的 多 項 改 革 遠 比 匯 率 體 制 改 革 更 加 重 要 和 迫 切，如 國 有 企 業 改 革、財 政 體 制 改 革、銀 行 體 制 改 革、資 本 市 場 的 發 展 和 社 會 保 障 體 制 的 建 立，等 等，這 些 無 不 涉 及 到 中 國 經 濟 的 命 脈 和 長 遠 的 安 全 和 發 展 問 題，而 且 都 正 處 在 最 關 鍵、最 困 難 的 階 段，而 匯 率 制 度 畢 竟 只 在 對 外 經 濟 部 份，與 國 內 各 項 重 要 改 革 不 能 相 提 並 論。目 前 並 無 證 據 顯 示 上 述 改 革 受 到 了 人 民 幣 匯 率 制 度 的 影 響 或 牽 制，相 反，匯 率 的 變 動 牽 一 發 而 動 全 身，對 其 他 經 濟 環 節 會 帶 來 多 大 影 響 難 以 估 計。
　 　
2. 政 治 和 投 機 因 素 已 成 近 期 人 民 幣 問 題 的 主 導
　 　
近 來 人 民 幣 給 人 即 將 升 值 的 感 覺，除 了 因 為 國 內 在 匯 制 改 革 上 的 一 些 技 術 性 准 備 工 作 引 起 猜 測 以 外，主 要 來 自 市 場 的 持 續 炒 作 和 國 際 上 尤 其 是 美 國 的 政 治 壓 力，美 國 政 府 甚 至 提 出 了 要 求 人 民 幣 改 革 在 幾 個 月 內 �� 動 的 時 間 表。但 是，中 美 兩 國 的 出 口 商 品，仍 是 一 種 互 補 而 非 競 爭 的 關 系，相 信 美 國 政 府 並 不 會 真 的 期 望 靠 人 民 幣 升 值 來 改 善 其 就 業 和 貿 易 平 衡 問 題，更 多 地 只 是 一 種 政 治 姿 態。而 中 國 方 面，既 然 匯 率 改 革 本 身 並 非 迫 切，當 務 之 急 反 倒 成 了 如 何 應 對 外 部 政 治 壓 力 和 如 何 打 擊 熱 錢 的 炒 作。
　 　
3. 人 民 幣 升 值 空 間 有 限 並 有 貶 值 壓 力
　 　
人 民 幣 升 值 預 期 僅 反 映 了 中 國 經 濟 的 一 個 側 面，主 要 是 近 年 的 持 續 高 增 長 態 勢 和 國 際 收 支 順 差，但 從 另 一 面 看，中 國 經 濟 仍 然 存 在 增 長 方 式 的 缺 陷、結 構 的 失 衡 和 諸 多 體 制 問 題 的 制 約，這 給 經 濟 的 長 期 走 勢 帶 來 變 數，具 體 到 人 民 幣 問 題 上：首 先，人 民 幣 資 產 狀 況 仍 然 堪 憂。除 了 長 期 引 人 關 注 的 銀 行 體 系 不 良 資 產 問 題 外，其 它 隱 性 財 政 赤 字 問 題 同 樣 不 可 忽 視。近 期 商 務 部 的 一 份 報 告 也 指 出 隱 性 財 赤 問 題 的 嚴 重 性，據 統 計，至 2004 年 第 3 季，中 國 國 有 銀 行 呆 壞 帳 總 額 為 一 兆 五 千 六 百 億 元 人 民 幣，中 國 用 於 解 決 老 職 工 社 保 的 未 來 隱 性 負 債，保 守 估 計 達 二 兆，遠 高 於 目 前 五 千 億 元 的 顯 性 負 債。這 些 都 是 人 民 幣 信 心 的 潛 在 隱 患。其 次，中 國 國 內 相 對 較 低 的 價 格 水 平 難 以 長 期 維 持。強 勢 人 民 幣 的 基 本 條 件 是 其 較 強 的 國 內 購 買 力 即 低 廉 的 國 內 價 格，但 現 在 的 這 種 低 價 在 很 大 程 度 上 與 體 制 和 市 場 環 境 不 完 善 有 關，如 環 境 保 護 和 勞 工 社 會 保 障 等 方 面 的 欠 缺，使 商 品 價 格 中 並 未 體 現 這 些 應 有 的 成 本。換 句 話 說，中 國 經 濟 的 實 際 成 本 中，相 當 一 部 分 並 未 表 現 為 經 濟 成 本 或 價 格，而 是 轉 變 成 了 無 形 的 環 境 成 本 和 社 會 成 本 等 等，從 而 在 創 造 商 品 價 格 優 勢 的 同 時，帶 來 資 源、環 境 和 社 會 穩 定 等 方 面 的 隱 患，而 這 種 情 況 是 不 可 能 持 久 的，必 然 隨 著 中 國 各 方 面 的 改 革 而 改 變。所 以 拋 開 各 種 價 格 的 自 然 上 漲 因 素 不 說，體 制 的 變 革 尤 其 是 環 境 保 護、資 源 門 檻 和 社 會 保 障 等 方 面 的 逐 步 健 全，意 味 著 在 中 長 期，中 國 商 品 的 價 格 和 工 資 等 生 產 要 素 的 價 格 都 將 有 加 速 上 升 之 勢，亦 構 成 人 民 幣 購 買 力 的 下 降 壓 力。因 此，人 民 幣 持 續 或 大 幅 升 值 的 可 能 性 不 大，甚 至 在 中 長 期 存 在 貶 值 的 壓 力。
　 　
從 以 上 幾 方 面 看，人 民 幣 問 題 雖 然 仍 是 聯 繫 匯 率 制 度 的 重 要 變 數，但 壓 力 主 要 來 自 市 場 炒 作。人 民 幣 近 期 升 值 的 可 能 性 並 不 大；即 使 匯 率 改 革 �� 動，匯 率 的 彈 性 仍 會 在 很 小 的 範 圍，到 完 全 自 由 浮 動 仍 有 漫 長 的 路 要 走；而 且 中 長 期 內，人 民 幣 沒 有 持 續 或 大 幅 升 值 的 基 礎。因 此 在 正 常 情 況 下，人 民 幣 問 題 不 會 對 現 有 聯 繫 匯 率 制 度 造 成 實 質 性 衝 擊。
　 　
三、港 元 不 會 永 遠 充 當 “ 替 代 品 ”
　 　
對 聯 匯 制 度 的 探 討 和 港 元 匯 率 的 炒 作，暗 含 一 個 更 深 層 的 問 題，就 是 港 元 如 何 更 好 地 體 現 中 國 因 素，甚 至 是 否 需 要 與 人 民 幣 掛 �u。對 此 可 主 要 從 兩 方 面 考 慮：一 是 與 仍 在 轉 軌 中 的 中 國 經 濟 相 比，美 國 經 濟 的 穩 定 性 更 強，其 國 際 影 響 力 在 相 當 長 時 期 內 也 難 以 被 取 代，所 以 目 前 還 看 不 到 調 整 掛 �u 貨 幣 的 需 要；二 是 隨 著 全 球 化 的 發 展 以 及 中 國 體 制 改 革 的 推 進 和 經 濟 的 全 面 開 放，中 美 之 間 的 相 互 影 響 將 日 益 加 深，其 結 果 可 能 是 中 美 經 濟 走 勢 日 見 趨 同，兩 國 利 率 或 匯 率 等 價 格 指 標 相 背 離 的 情 況 也 會 越 來 越 少，聯 匯 制 現 在 遇 到 的 這 種 美 元 和 人 民 幣 走 勢 相 反 的 問 題，可 能 自 然 消 失。
　 　
這 樣 看 來，似 不 必 因 人 民 幣 議 題 而 過 於 擔 憂 聯 繫 匯 率 的 前 途。與 聯 匯 問 題 相 比，更 值 得 注 意 的 倒 是 另 外 一 個 問 題 — — 未 來 港 元 以 至 香 港 的 地 位。一 年 來 港 元 之 所 以 受 到 熱 捧，除 了 香 港 經 濟 本 身 的 吸 引 力 以 外，主 要 原 因 是 中 國 尚 未 完 全 開 放 和 國 內 市 場 的 不 完 善，港 元 資 產 成 了 人 民 幣 資 產 的 替 代 品。但 是，這 種 替 代 角 色 是 有 期 限 的，中 國 各 種 體 制 的 完 善 和 市 場 的 全 面 開 放 只 是 個 時 間 問 題，屆 時 不 再 會 有 外 資 需 要 借 助 港 元 來 炒 人 民 幣 的 情 況，香 港 將 面 對 的，是 如 何 保 持 其 在 中 國 與 世 界 之 間 的 中 介 地 位 問 題。也 就 是 說，社 會 的 關 注 點 應 該 從 充 滿 炒 作 因 素 的 人 民 幣 議 題，回 到 香 港 經 濟 的 轉 型 升 級 任 務 上 來，包 括 如 何 在 中 國 不 斷 開 放 和 發 展 的 過 程 中，爭 取 繼 續 提 供 獨 一 無 二 的 服 務，以 保 地 位 不 失。從 這 一 點 看，這 次 聯 匯 調 整 減 少 了 香 港 社 會 的 炒 風，符 合 香 港 扎 扎 實 實 進 行 轉 型 升 級 的 需 要。

經 濟 研 究 員
蘇 志 欣