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2004 年 11 月 1 日 關 注 資 金 流 入 的 可 持 續 性 |
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近 來 隨 著 外 資 的 大 量 流 入，香 港 銀 行 體 系 再 次 “ 水 浸 ”，並 出 現 一 些 不 尋 常 的 現 象，如 港 元 利 率 在 美 國 加 息 後 不 加 反 減，銀 行 體 系 出 現 兩 個 最 優 惠 利 率，定 存 息 一 度 低 於 活 期 儲 蓄，等 等；與 此 同 時，港 匯 走 強，股 市 大 漲，樓 市 也 有 升 溫 之 勢，在 很 大 程 度 上 與 目 前 這 種 資 金 環 境 有 關。資 金 流 入 既 已 成 為 市 場 的 重 要 推 動 力，那 麼 其 未 來 可 能 的 變 化 亦 將 是 市 場 的 重 大 變 數，值 得 高 度 關 注。
一、兩 次 資 金 流 入 的 市 場 表 現 有 所 不 同
目 前 的 情 況 自 然 使 人 聯 想 到 上 一 次 即 去 年 底 至 今 年 初 外 資 大 規 模 流 入 的 情 景。資 金 流 入 的 基 本 情 況 相 似，都 主 要 體 現 在 港 元 轉 強、利 率 下 降 和 銀 行 體 系 總 結 餘 增 加，以 及 股 市、樓 市 的 升 溫 上。如 果 僅 從 銀 行 結 餘 的 變 化 看，從 去 年 10 月 份 總 結 餘 開 始 明 顯 增 加，至 3 月 達 到 高 峰 時，大 約 平 均 每 月 增 加 100 億 港 元，而 今 年 10 月 11 日 至 11 月 10 日 的 一 個 月 內，總 結 餘 的 增 加 也 達 到 109 億，儘 管 這 一 數 字 的 變 動 可 能 受 金 管 局 不 同 的 干 預 行 為 影 響，但 由 於 金 管 局 的 入 市 幹 預 政 策 相 對 穩 定，所 以 可 以 認 為 兩 次 資 金 流 入 在 速 度 上 有 相 近 之 處。
但 從 市 場 的 反 應 看，兩 次 情 況 又 有 明 顯 的 差 異：匯 市 方 面，儘 管 港 元 現 匯 都 被 外 資 推 到 當 時 的 高 位，但 遠 匯 的 上 升 幅 度 不 同，如 去 年 10 月 3 日 港 元 現 匯 升 至 7.7020 兌 1 美 元 時，一 年 期 美 電 折 讓 僅 350 點 子，而 這 一 次 現 匯 在 11 月 5 日 達 到 7.7709 的 近 期 高 位 時，當 天 一 年 期 美 電 折 讓 達 1320 點 子；市 場 利 率 方 面，上 一 次 同 業 拆 息 和 存 款 利 率 的 下 降 都 經 歷 了 幾 個 月 的 過 程，港 美 兩 地 同 業 息 差 長 時 間 在 1 厘 以 內，而 這 一 次 則 在 短 短 的 3 周 裏，香 港 1 月 拆 息 從 1 厘 降 至 0.1 厘 的 水 平，港 美 息 差 達 到 2 厘，而 且 各 銀 行 在 剛 剛 開 始 加 息 不 久，在 資 金 流 向 得 到 確 認 僅 幾 周 之 內，即 迅 速 下 調 利 率，而 且 定 期 存 款 的 調 整 更 快，一 度 出 現 定 存 息 低 於 活 期 儲 蓄 的 現 象。匯 率 和 利 率 的 這 種 變 化 反 映 出，與 上 一 次 資 金 流 入 相 比，一 方 面，這 一 次 的 情 況 來 得 更 加 突 然，是 資 金 在 方 向 上 的 突 然 逆 轉，香 港 市 場 並 未 有 充 分 的 準 備；另 一 方 面，這 一 次 的 資 金 流 入 更 快 地 得 到 了 市 場 的 確 認，對 其 可 持 續 性 的 預 期 也 大 於 上 一 次，尤 其 體 現 在 遠 期 港 匯 的 表 現 和 銀 行 對 存 貸 款 利 率 的 調 整 速 度 上。
二、資 金 流 入 的 背 景 已 經 變 化
兩 次 資 金 流 入 更 重 要 的 區 別 在 於，目 前 的 經 濟 金 融 環 境 已 經 發 生 很 大 變 化，反 映 出 資 金 流 入 的 動 機 與 上 一 次 不 同，也 暗 示 其 可 持 續 性 可 能 有 異。去 年 底 至 今 年 初，中 國 經 濟 勢 頭 高 漲，人 民 幣 升 值 預 期 增 加，受 惠 於 CEPA 和 “ 自 由 行 ” 政 策，香 港 經 濟 呈 現 從 谷 底 強 勁 反 彈 之 勢，這 些 都 成 為 外 資 流 入 香 港 的 巨 大 動 力，同 時 美 國 利 率 低 企，加 息 周 期 因 其 低 迷 的 就 業 市 場 而 難 以 確 定，也 對 資 金 流 動 起 到 推 波 助 瀾 的 作 用。而 在 將 近 一 年 後 的 今 天，CEPA 及 香 港 經 濟 復 蘇 等 利 好 因 素 即 已 得 到 確 認，也 已 被 市 場 消 化，中 國 經 濟 在 宏 觀 調 控 下 出 現 調 整，適 度 的 降 溫 已 經 可 見，美 國 已 正 式 進 入 加 息 周 期，近 幾 月 較 強 勁 的 就 業 數 據 更 使 其 進 一 步 加 息 的 預 期 上 升，而 這 兩 個 因 素，即 中 國 明 確 宣 布 宏 觀 調 控 和 美 國 加 息 預 期 的 完 全 形 成，正 是 今 年 4、5 月 間 外 資 突 然 撤 離 香 港 的 最 重 要 原 因。因 此，同 樣 是 資 金 流 入，這 一 次 的 背 景 因 素 和 上 次 已 有 很 大 不 同，甚 至 有 些 方 面 完 全 相 反，相 同 的 似 乎 只 剩 下 一 條 — — 人 民 幣 的 升 值 預 期。
從 另 一 角 度 看，目 前 港 美 兩 地 息 差 已 達 到 2 厘，遠 高 於 年 初 時 的 水 平，而 息 差 的 擴 大 意 味 著 外 資 投 入 香 港 承 受 著 更 大 的 成 本，需 要 更 多 的 回 報 才 能 補 償，那 麼 這 種 超 額 回 報 從 何 而 來 就 成 了 重 要 的 問 題：香 港 和 中 國 經 濟 的 基 本 面 雖 然 繼 續 看 好，但 仍 在 過 去 的 預 期 之 內；近 期 美 元 的 持 續 走 弱 固 然 也 可 以 成 為 資 金 轉 投 香 港 的 理 由，對 美 元 匯 率 風 險 的 回 避 亦 可 視 為 對 息 差 損 失 的 回 報，但 在 聯 繫 匯 率 制 度 下，港 元 並 不 能 起 到 規 避 美 元 匯 率 風 險 的 作 用；正 常 投 資 之 外 的 超 額 回 報，似 乎 也 只 能 靠 人 民 幣 的 升 值 來 實 現。這 樣 看 來，這 一 次 市 場 對 人 民 幣 升 值 的 預 期 遠 遠 大 於 上 一 次，並 成 為 資 金 流 入 的 基 本 的、最 主 要 的 因 素。換 句 話 說，這 一 次 外 資 在 人 民 幣 問 題 上，放 上 了 更 大 的 賭 注。
三、人 民 幣 升 值 預 期 不 等 於 升 值 本 身
既 然 人 民 幣 承 受 如 此 之 重，人 民 幣 升 值 與 否 也 就 成 了 決 定 這 一 輪 資 金 流 入 之 可 持 續 性 的 主 要 力 量。需 要 注 意 的 是，儘 管 人 民 幣 議 題 不 斷 升 溫，但 升 值 預 期 的 增 加 並 不 代 表 實 際 的 升 值 可 能 性 的 增 加，或 者 說 在 中 國 現 有 的 匯 率 體 制 下，人 民 幣 匯 率 的 變 動 與 市 場 的 預 期 和 行 為 並 沒 有 直 接 的 關 係。從 中 國 經 濟 的 實 際 情 況 看，人 民 幣 在 近 期 升 值 的 實 際 可 能 性，遠 遠 小 於 市 場 的 預 期。
首 先，中 國 仍 實 行 外 匯 管 制，資 本 項 目 並 未 開 放，政 府 在 匯 率 決 定 上 仍 擁 有 主 導 性 的 影 響 力，國 際 遊 資 不 足 以 真 正 影 響 國 內 資 金 的 供 求 和 外 幣 的 價 格。既 使 中 國 加 息 給 外 資 帶 來 更 多 的 套 息 機 會，但 在 外 匯 管 制 之 下，在 正 常 渠 道 裡，套 息 機 制 的 效 力 是 有 限 的。
其 次，目 前 人 民 幣 的 主 要 問 題，是 如 何 改 革 和 完 善 匯 率 形 成 機 制 和 外 匯 管 理 體 制，而 不 是 人 為 改 變 人 民 幣 的 價 格。升 值 的 途 徑 不 外 乎 兩 種，一 是 重 新 給 人 民 幣 估 值，包 括 改 與 一 攬 子 貨 幣 掛 鉤，但 這 實 際 上 仍 然 是 靠 一 種 行 政 手 段 重 新 定 價，不 符 合 匯 制 改 革 的 初 衷；二 是 放 開 自 由 浮 動 的 範 圍，這 是 改 革 的 方 向，但 將 同 時 帶 來 本 幣 升 值 和 貶 值 兩 種 可 能，既 使 放 開 後 即 時 升 值，但 由 於 中 國 經 濟 尤 其 是 銀 行 體 系 和 資 本 市 場 仍 有 很 大 的 困 難 和 風 險，所 以 貨 幣 貶 值 的 潛 在 風 險 仍 然 存 在，中 國 經 濟 能 否 承 受 外 資 與 匯 率 的 波 動，是 不 能 忽 視 的 問 題。
第 三，外 部 壓 力 難 以 真 正 影 響 中 國 的 匯 率 政 策 和 改 革 的 進 程。目 前 的 壓 力 主 要 來 自 兩 方 面：一 是 美 國 等 西 方 國 家 以 人 民 幣 低 估 導 致 不 平 等 競 爭 為 由，要 求 中 國 改 變 盯 住 美 元 的 政 策，美 元 的 持 續 弱 勢 增 加 了 要 求 人 民 幣 升 值 的 理 由。但 是，所 謂 價 格 競 爭，一 般 只 能 存 在 於 同 質 商 品 之 間，而 中 國 與 美、日 等 發 達 國 家 之 間，是 一 種 高 端 產 品 與 低 端 產 品、勞 力 密 集 型 產 業 與 資 本 技 術 密 集 型 產 業 的 關 係，美 國 製 造 業 平 均 勞 動 力 成 本 高 達 中 國 的 50 倍，可 見 雙 方 並 不 存 在 價 格 競 爭 的 條 件，匯 率 導 致 的 實 際 價 格 變 動 亦 不 會 對 其 雙 邊 貿 易 尤 其 是 美 國 的 貿 易 收 支 產 生 實 質 性 影 響。從 這 一 點 看，美 日 等 對 中 國 匯 率 政 策 的 施 壓，更 多 地 只 是 一 種 政 治 姿 態。二 是 國 際 熱 錢 進 入 中 國，造 成 外 匯 儲 備 急 增 並 干 擾 貨 幣 政 策，國 內 居 民 也 可 能 在 熱 錢 影 響 下 急 於 將 外 幣 兌 換 成 人 民 幣，從 而 共 同 形 成 對 匯 率 政 策 的 “ 倒 逼 機 制 ”。但 在 這 種 情 況 下，人 民 幣 如 果 被 迫 升 值，將 顯 示 政 府 屈 服 於 熱 錢 的 衝 擊，因 而 小 幅 的 升 值 亦 將 導 致 更 高 的 升 值 預 期。因 此，如 果 只 是 為 了 應 對 熱 錢 的 壓 力，那 麼 進 一 步 強 化 現 有 的 監 管 手 段，如 改 進 和 加 強 銀 行 的 結 匯 制 度，或 繼 續 放 開 資 本 流 出 的 限 制，包 括 加 快 QDII 的 實 施，都 要 比 升 值 更 加 易 行 且 有 效。
此 外，目 前 人 民 幣 的 升 值 或 匯 率 的 波 動，還 可 能 降 低 中 國 相 對 於 東 南 亞 等 勞 力 密 集 型 國 家 的 出 口 競 爭 力，進 而 使 國 內 本 已 相 當 嚴 峻 的 就 業 問 題 更 加 惡 化；可 能 給 企 業 的 經 營，尤 其 是 正 處 於 關 鍵 時 刻 的 國 企 和 國 有 銀 行 改 革 帶 來 新 的 困 擾；可 能 使 本 來 就 複 雜 而 微 妙 的 宏 觀 調 控，增 加 一 個 更 具 不 確 定 性 的 外 部 變 量，等 等。這 些 因 素 也 都 不 同 程 度 地 降 低 了 人 民 幣 在 近 期 升 值 的 可 能 性。
四、防 範 資 金 突 然 轉 向 的 風 險
如 上 文 所 述，盡 管 目 前 本 地 和 外 圍 經 濟 基 本 面 仍 然 看 好，但 與 年 初 的 情 況 相 比，近 期 的 資 金 流 入 具 有 更 大 的 投 機 性，體 現 在 投 資 回 報 過 於 依 賴 人 民 幣 升 值 這 一 單 一 的、不 確 定 的 因 素，因 而 其 可 持 續 性 值 得 懷 疑，而 人 民 幣 升 值 預 期 與 其 實 際 可 能 性 的 差 距，更 是 近 期 本 地 資 金 環 境 方 面 的 一 個 重 要 風 險 來 源。
具 體 地 說，在 兩 種 情 況 下 外 資 的 流 向 都 可 能 出 現 逆 轉：一 種 是 人 民 幣 如 期 升 值，那 麼 上 述 資 金 的 投 機 性 特 點，決 定 了 其 中 相 當 一 部 分 將 即 時 獲 利 離 場，當 然 目 前 看 來 人 民 幣 短 期 內 升 值 的 可 能 性 並 不 大；另 一 種 是 中 國 政 府 主 動 改 變 市 場 預 期，如 更 加 明 確、高 調 地 宣 布 人 民 幣 近 期 不 升 值，或 通 過 各 種 監 管 手 段，包 括 強 化 現 有 的 經 濟 和 行 政 手 段，打 擊 外 資 的 非 法 流 入，從 而 大 幅 增 加 熱 錢 的 投 機 風 險 和 成 本，這 種 做 法 似 乎 並 不 是 很 困 難，而 一 旦 造 成 人 民 幣 預 期 的 改 變，資 金 就 可 能 立 刻 掉 頭。
預 期 改 變 所 導 致 的 市 場 變 化，還 往 往 因 熱 錢 自 身 的 特 點 被 進 一 步 放 大。熱 錢 多 由 各 種 基 金 公 司 所 控 制，目 前 這 類 投 資 者 所 採 用 的 投 資 管 理 技 術 已 經 非 常 接 近，導 致 其 決 策 和 行 為 越 來 越 具 有 “ 趨 同 性 ”，因 而 往 往 表 現 為 對 某 一 市 場 要 麼 蜂 擁 而 至，要 麼 一 哄 而 散，從 而 對 一 些 經 濟 金 融 因 素 產 生 放 大 效 應，加 劇 市 場 的 波 動 和 扭 曲。因 此，對 於 普 遍 投 資 者 來 說，未 來 一 段 時 間 更 需 密 切 關 注 現 有 資 金 環 境 的 可 持 續 性 問 題，防 範 資 金 突 然 轉 向 的 市 場 風 險。
經 濟 研 究 員
蘇 志 欣
