創業板發展面臨的挑戰及對策 (貿發網 hktdc.com)

	2000	2001	2002	2003	1H04
GEM指數升/跌幅	-	-44%	-48%	25%	-9%
上市公司數目	54	111	166	185	199
上市公司總市值（億）	673	610	552	702	727
市盈率	-	31.27	22.45	38.79	33.41
每日平均成交金額（億）	3.41	1.62	1.78	1.54	1.49

上表顯示，就整個創業板大市的走勢來說，由於生不逢時，推出時間僅先於科技股泡沫頂峰 5 個月時間，創業板指數在 2000 至 2002 連續 3 年大幅下挫，至 2003 年才隨股市反彈而回升，低潮時期更曾下挫逾 70%。這本身並非太大的問題，因為即使是美國 NASDAQ 指數也有相同經歷，高增長、高風險的投資也反映在高波幅之上，是頗為正常的現象。然而，創業板的弱點反映在 2003 年的升幅之上，當年創業板指數上升 25%，表現看似不錯，但同年恆生指數的升幅卻高達 35%。高增長、高風險投資意味著跌市時儘管跌幅會更大，但升市時升幅也應該更大。例如美國 NASDAQ 指數 2003 年 50% 的升幅遠高於同期道指和標普約 25% 的升幅。但本港創業板投資卻未能按同一軌跡起落，使高風險投資得不到較藍籌股更高的回報，這就使新的投資者和資金入市卻步，也引發了一系列的其它問題。儘管一年的表現僅能作部分參考，但它揭示的情況卻值得關注。

從創業板上市公司數目在市況不利之下連年上升，從第一年的 54 間升至今年 6 月的 199 間，可以看出港交所積極進取的做法及它對有關企業的吸引程度，這種規模逆市而上的持續增長應是其成功的標誌之一。然而，由於同期股價整體低迷，創業板總市值的增幅遠遠不及上市公司數目，只從 673 億港元增至 727 億港元。這顯示上市公司數目量的增長未能轉化成為總市值質的增長，容易給人以數目彌補價格的印象；同時也表明創業板的地位未能得到根本的提升，因為與主板現時 54826 億港元的總市值相比，創業板的規模也只相當於主板的 1.33%。

迄今，創業板股份基本上能維持一個比較高的市盈率，這可能是一面雙刃劍，一方面對一手市場新公司上市具吸引力，因為理論上高市盈率暗示可以籌集到更多資金；但另一方面結合前述的升市中創業板股份未能跑贏藍籌股來看，對二手市場吸引投資者參與反而可能是一個阻力，因為高 P/E 可能僅是次於沒有 P/E( 因為上市公司未有盈利 ) 的盈利薄弱的體現。這可能是創業板問世至今導致成交偏低的部份原因。成立至今，除 2002 年稍為回升以外，其餘時間創業板的每天平均成交在不斷下降。2004 年頭 6 個月的每天平均成交只有 1.49 億港元，不到主板成交的 1%，而且連創業板推出首年的每天平均成交 3.41 億港元的一半也不到。在上市公司數目及總市值均有不同程度增長下，成交的萎縮不能不說是嚴重的問題，因為二手市場的淡靜最終會影響到一手市場的吸引力。

就創業板本身發展來說，近期龍頭股份尋求轉板的情況凸顯了上市公司及市場對創業板認同程度的隱憂。據報道，目前長江生命科技、TOM 集團（已於今年 8 月 4 日成功轉板）、鳳凰衛視和香港網已申請或表示可能申請轉往主板掛牌。由於這 4 隻股份是創業板第 1、2、3 及 6( 至 6 月底的統計 ) 大市值的股份，市值合共 261 億港元，佔當時創業板總市值的 36%，也佔去整體成交逾兩成，這些龍頭股份的轉板對創業板影響非常之大。創業板的上市規則較主板寛鬆，轉板的決定往往反映上市公司在創業板中取得成長，滿足了主板上市要求後，因種種原因決定轉往主板掛牌。這應是合理的發展，例如 2002 年便出現了首家創業板企業浩倫農業轉往主板，2003 年也有 6 家創業板公司轉板。但這次 4 隻龍頭股份的轉板卻與港交所今年 4 月修訂主板上市規則，規定市值逾 20 億港元及 40 億港元的大型公司在通過關於資產及收入等測試下，可豁免連續 3 年盈利記錄的上市要求有一定的關係。主板放寬上市規則，原意是增加它對上市公司的吸引力，但間接上卻對創業板中的合資格公司提供了轉板的誘因。

雖然轉板本身是企業成功發展的體現，但 4 隻龍頭股份在主板條例修改後迅即做出轉板決定就或多或少反映了這些公司乃至市場更加認同主板在聲譽、成交及吸引投資者方面具更高的級別，它們的離去反過來也進一步凸顯了創業板在這些方面的差距。理論上，如果創業板能持續吸引到新公司上市，補充轉板公司留下的空間，其影響或者會是中性。但事實上雖然創業板新公司上市數目頗眾，但始終未能做到填補龍頭公司的轉板。其結果是創業板處於被動守勢，發展成一個堪與主板相當的市場的機會被削弱。美國 NASDAQ 現已發展成可與 NYSE 匹敵的市場，當中的科技股巨頭 Microsoft 及 Intel 雖已在整個美國股市舉足輕重，但它們並未尋求轉板，最多只是加入原以工業藍籌股為主的道瓊斯工業平均指數成份股當中。可見留住高質量上市公司對一個板塊來說至關重要。若龍頭公司不願留下，就顯示市場及投資者對創業板的認同程度具有差異。

創業板本已面臨的成交及流通量不足問題在龍頭公司轉板後恐會更加惡化。創業板每天平均成交金額於今年上半年已跌至 1.49 億港元，與主板每天成交金額的比例也從問世首年的 2.77% 跌至今年上半年只有 0.90%，這顯示創業板本身確在苦苦掙扎，對吸引上市公司及投資者無疑十分不利。以機構投資者為例，他們篩選股份的標準之一往往是股份具備一定的歷史成交量，這樣才能確保他們離場時不會因為成交薄弱而吃價格上的虧。成交偏低也導致流通量的不足，因為流通量是以每月成交金額在總市值中所佔比例來衡量。根據均富會計師行的統計，過去 3 年創業板的流通量一直在 5-6% 之間徘徊，與發達的 NASDAQ 市場逾兩成的流通量相去甚遠。如果情況持續，那麼創業板就會給投資者以一個次級市場的感覺，不能實現質的突破。

除了本身發展的挑戰之外，創業板還面臨許多外在的競爭或影響。在香港，創業板就面臨著來自主板的競爭。前述的 4 間重磅創業板公司轉板的契機之一是主板修訂 / 降低了上市規則，它們便符合在主板掛牌的資格。在衡量了機會和成本之後上市公司便作出了轉板的商業決定。其後果便是增加了創業板本身在認同、成交和流通等方面的挑戰。不僅如此，是否會進一步簡化轉板程序及披露要求等也在研究當中。一旦落實，轉板機制恐會抵銷創業板上市公司增長的效應。誠然，主板放寬上市規則的考慮是增加本身的競爭力，但其副作用卻是部份以犧牲創業板的利益和發展為代價。理論上轉板是市場自然發展的及上市公司的商業決定，港交所無法硬性推動或阻礙其進程，而公司上市後當業務擴展至某一階段作多元化發展時，就與創業板上市公司從事單一業務的原意不同，但遊戲規則改變的實質影響卻對兩個板塊如何定位提出了挑戰。除轉板問題外，來自主板的挑戰還在於香港主板的一個特點是有數以百計的二、三、四線股份，雖不全是科技股，但它們同樣具有成交不足和規模小的特點，為投資 / 投機者提供高風險、高回報的另類選擇，對創業板股份的投資來源也構成競爭。

像主板一樣，現時創業板發展的一個方向是爭取中國國企、民企和紅籌。現時的 199 家創業板公司當中有約 30 家是內地企業。2003 年創業板 50 億港元的 IPO 當中有 20% 即 10 億港元是來自 H 股、民企及紅籌股。對此，深交所的中小企業板塊無疑會帶來競爭。雖說未來新股的潛在供應可算源源不絕，例如中國目前註冊的中小企業數以百萬計，符合深交所中小企業板上市條件的企業可達 1200 家，但未來如果深交所積極拓展，會削弱了創業板原來針對內地中小企上市的獨市生意。以目前形勢來說，兩個板塊競爭的交集仍然有限：（ 1 ）兩者集資的幣種不同；（ 2 ）香港創業板可提供國際化的資金平台及國際化的發展途徑，這與中小企業板塊純內地的特色不同；（ 3 ）中小企業板塊是深圳主板市場的一個組成部份，其上市標準仍是主板標準，仍有 3 年盈利等要求，而且審批時間相對較長，但它同時對內地中小企業也有位置方便，上市費用較低及再融資較方便等的優勢。長遠來說，如果中小企業板塊未來發展出獨立的上市規則，同時放寬上市要求，那麼對香港創業板的競爭將大大加強。

除深圳以外，來自新加坡爭奪中國中小企業上市的競爭也不容忽視。為此新交所特別設計了小 S/A 股模式，方便中小企先到新加坡上市，然後回內地發 A 股。同時它也放寬上市規則，讓沒有盈利和營業記錄的內地公司也有機會上其主板，而且對在當地成立控股公司及管理層持續性也沒有限制和要求。結果 “ 龍籌股 ” 現時在當地上市已達 45 家，今年頭 6 個月再新增 11 家，佔今年 IPO 的四成。這樣，深、港、新均相互競爭內地中小企上市的大餅。

除直接競爭外，創業板還面對全球二板市場整固的浪潮。2000 年科技股泡沫爆破至今仍元氣未復，全球二板市場整固之風仍然未衰。根據均富會計師行《二 ○ ○ 四年全球第二板市場指南》的統計，去年全球共有 7 個二板市場關閉、被重訂為股市指數或場外市場。可以預期的是只要科技股不能有效地收復過去 4 年的失地，那麼這種由表現帶來的整固壓力不會大幅紓緩。目前看來，香港創業板固然是這一整固潮的幸存者，在港交所的積極拓展及中國獨特因素的支持下，上市公司和市值仍在整體上升，只是成交在下降，故目前不存在關閉或改組的問題。但未來如果其發展一再放緩，整固的壓力就可能會重新湧現。

創業板在內部面臨著成交和流通量嚴重不足，上市後再融資能力相對薄弱，以及上市公司對其認同程度下降等的挑戰，在外部則面臨著來自主板、深圳和新加坡等的多重競爭，內外的挑戰甚至互為作用。由此看來，創業板的存在價值及發展策略均需作檢討。

在全球股市包括科技股經過 4 年洗禮觸底回升後，創業板最艱難的時刻應已過去，如非主觀決定，其生存下去的機會應無庸置疑。但其定位及角色卻似乎需要檢討。它是否仍應以創建時以科技股掛帥，期望達至與 NASDAQ 相若，在香港堪與主板相當的一個市場來定位，還是致力於培養起步階段、尚未符合主板上市資格的公司，助其成長，成為主板的後備基地？如果以目前形勢判斷，根據市場運作的結果其定位無疑是後者，市場的客觀條件令前一種定位的達成具很高的難度，因為雖說在上市規則和政策上創業板可作一定配合，但上市公司能否成功發展和壯大就多是市場力量在起作用了。

就算是後一種定位，創業板仍有許多可以考慮改善和有針對性地發展的地方。留住發展壯大了的企業是它面對的一項重大挑戰，如能成功可增加對創業板的認同度，對吸引新公司上市和投資者大有幫助。但留住公司不可能以行政命令或在轉板規定上設置人為障礙，反而是要能盡量在創業板提供主板所能提供的一些優勢，培養上市公司的忠誠度。對此，相信對轉板公司的轉板動機作出深入調查才能得到有用的答案。如能成功挽留發展壯大後的上市公司，才能為創業板打下穩定發展的基礎，否則在送舊迎新中始終會有新不如舊的問題存在。此外，解決成交及流通量低的問題也對吸引投資者，尤其是要求其投資股份具一定流通性的機構投資者至關重要。應該承認的是除非大幅調高上市規則，提高集資和公眾持股量等牽連重大的最低規定（這又會導致合條件的上市公司數目減少的副作用），否則創業板中多數公司因集資規模小、公眾持股量低而會具低成交及流通量的特點。那麼關鍵便是能否有效刺激創業板大、中型股份的成交，從而達到帶動整個大市的目的。香港債市也同樣有成交的問題，其改善方法是債券掛牌、債券零售化和設立莊家制。創業板可參考沿用的便是莊家制。不過，如何解決眾多股份的莊家制有不少技術困難，而現時公眾持股量低也已間接形成大股東具有類似莊家地位的情況，再有便是這歸根到底與上市公司質素和市場的取捨有關，創業板能做的相對有限。

創業板為主板輸送股份的趨勢似不可逆轉，那麼它與主板也可考慮建成一個梯隊關係，創業板的優秀公司可轉至主板，而主板也可相應提高保持上市資格的一些規定，作為退市機制，不符合新規定的二、三、四線股份可轉至創業板交易。這樣，對創業板來說雖然有汰強留弱的嫌疑，但可部份解決主板退市機制和創業板失血問題，而兩者形成梯隊有利整個市場的合理佈局和發展。除此以外，創業板本身的退市機制也可考慮進行完善。美國的 NASDAQ 其 2003 年總市值增加了 2080 億美元或 9.3%，但上市公司平均數目則大幅減少 430 間或 11.4%，這顯示有相當多的除牌情況出現，而這並無妨礙市場整體的發展。創業板除追求量的增長外，如果能在質上下功夫，與主板形成一套升降及本身退市的機制，那麼應有助其長遠的發展。就此，應當廣泛深入地諮詢業界，以免重蹈仙股事件的覆轍。

最後，面對外部競爭，創業板的策略應是內、外有別。面對新加坡以低成本、低要求來吸引內地企業，創業板不應與其在這兩個方面直接競爭，以免先甜後苦，產生後續問題。創業板可利用香港與中國更緊密的經貿和地理關係，在配合國家對外開放政策對香港的傾斜上多做功夫和推介，以更良好的聲譽和服務爭取更優質的客戶。在與深圳中小企業板塊的關係上，如果創業板的優勢不立足於差異化發展上，那麼未來當中國金融市場繼續開放，深圳中小企業板市場的成熟必然會對創業板爭取民企造成直接競爭。中小企業板是國家資本市場建設完善體系的重要一步，而且付出了主板 3 年停發新股的代價，其發展相信不可逆轉，在國家不把香港創業板發展視為其資本市場發展計劃一部份的情況下，深圳二板進一步發展、壯大乃至獨立運作將會構成越來越大的競爭壓力。對此，除盡早尋求合作，建立夥伴合作關係，並作差異化發展外，創業板別無他選。一板兩市無疑是可行的方案，但這需要兩地交易所的共識及國家決策機關的認可。但即使正式的一板兩市無法實行，其精神仍可在雙方多方面的合作當中體現出來。如前述的創業板有針對國際市場、國際資金、國際投資者及具國際會計規則和監管的優勢，而深圳二板有本地化便利的優勢，兩者可以股權交換形式結盟，對民企進行聯合推介、路演，突出各自特點，讓民企各取所需，並可考慮建立相互推介機制。香港也可利用其股票衍生產品方面的優勢協助深圳股市的進一步發展。在內地民企供應不絕之下，兩者均會有重大發展空間，不必為爭一日之長短而作短視的惡性競爭。