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2004 年 6 月 1 日 香 港 經 濟 ﹕ 下 半 年 略 放 緩 復 甦 可 持 續 |
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上 半 年 強 勁 而 且 全 面 的 復 甦
由 於 中 央 政 府 支 持 本 港 經 濟 的 多 項 措 施 相 繼 落 實 和 深 化，加 上 外 圍 經 濟 環 境 全 面 轉 好，2004 年 上 半 年 香 港 經 濟 增 長 強 勁 而 且 全 面 , 扭 轉 了 以 往 " 外 熱 內 冷 " 的 格 局。這 可 以 從 政 府 統 計 處 於 5 月 底 公 佈 的 本 港 今 年 第 1 季 的 經 濟 增 長 數 據 中 得 到 印 證。
近 期 的 經 濟 數 據 均 顯 示 本 港 經 濟 增 長 的 後 勁 依 然 強 勁。5 月 份 CCPI 同 比 跌 幅 收 窄 至 近 3 年 以 來 最 小 的 -0.9%；3-5 月 的 失 業 率 則 跌 至 7.0%。這 兩 個 滯 後 經 濟 指 標 的 持 續 改 善，佐 證 本 港 經 濟 增 長 進 入 第 2 季 時 動 力 仍 在 加 強 之 中。
由 於 去 年 第 2 季 因 SARS 疫 症 幾 乎 令 本 港 經 濟 活 動 陷 於 全 面 停 頓，當 時 的 實 質 GDP 按 年 下 跌 0.6%，與 當 年 第 1 季 增 長 4.4% 相 比，落 差 達 5.0 個 百 分 點。今 年 第 2 季 如 能 維 持 正 常 增 長 的 話，那 麼 這 5.0 個 百 分 點 的 增 長 落 差 應 可 補 回，故 今 年 第 2 季 的 增 長 率 同 比 應 可 達 雙 位 百 分 比 數 字。保 守 假 設 第 2 季 增 長 率 為 10.0% 的 話，那 麼 今 年 上 半 年 本 港 的 實 質 經 濟 增 長 便 至 少 可 達 8.4%，是 自 90 年 代 以 來 僅 次 於 2000 年 的 半 年 次 高 增 長 速 度。事 實 上，近 月 以 來 不 少 經 濟 數 據 均 支 持 這 一 推 斷，例 如 4 月 份 本 港 商 品 進 出 口 分 別 有 24.6% 及 19.3% 的 大 幅 增 長；4 月 份 訪 港 旅 客 達 173.6 萬 人 次，同 比 激 增 251.8%；4 月 份 零 售 總 值 及 總 量 分 別 錄 得 回 歸 後 最 大 升 幅 23.0% 及 19.9% 等。
總 括 來 說，從 第 1 季 的 實 績 及 第 2 季 的 趨 勢，我 們 預 計 上 半 年 香 港 經 濟 復 甦 是 強 勁 且 全 面 的：除 了 GDP 增 長 率 強 勁 外，其 主 要 組 成 部 份 均 錄 得 增 長；除 了 錄 得 實 質 增 長 外，以 貨 幣 計 算 亦 錄 得 增 長；在 增 長 動 力 方 面，則 是 內 部 需 求 及 外 部 需 求 均 增 加 且 較 為 均 衡。
外 部 ﹕ 仍 有 較 多 不 明 朗 因 素
下 半 年 本 港 經 濟 增 長 勢 頭 能 否 持 續，外 部 經 濟 環 境 如 何 演 化 十 分 重 要，本 港 細 小 開 放 的 經 濟 體 雖 然 在 努 力 轉 型，但 受 外 圍 波 動 影 響 的 程 度 仍 然 較 高。一 方 面，美 國 在 伊 拉 克 及 反 恐 問 題 上 泥 足 深 陷，雖 然 其 經 濟 增 長 步 伐 在 加 快，勞 工 市 場 在 復 甦，但 美 國 仍 可 能 隨 時 因 大 選 政 治 而 對 中 國 施 壓。另 一 方 面，近 月 新 增 了 3 個 不 明 朗 因 素，即 美 國 將 提 前 加 息，油 價 持 續 高 企 以 及 中 國 宏 觀 調 控。
美 國 即 將 啓 動 新 一 輪 加 息 週 期。在 強 勁 經 濟 數 據 下，格 林 斯 潘 及 其 他 聯 儲 局 官 員 在 6 月 份 的 公 開 發 言 均 顯 示 加 息 幾 成 定 局。美 國 提 前 加 息 會 否 影 響 本 港 下 半 年 的 增 長 前 景 （ 因 為 美 國 是 本 港 的 主 要 貿 易 伙 伴 之 一，本 港 實 行 聯 繫 匯 率 令 本 港 利 率 有 同 向 調 整 的 需 要 ） ？
答 案 在 於 加 息 的 性 質。加 息 週 期 的 展 開 主 要 是 因 應 美 國 經 濟 快 速 增 長、勞 工 市 場 恢 復 正 常 而 把 偏 低 的 利 率 回 復 至 中 性 水 平，而 非 迎 戰 通 脹 的 威 脅 或 到 了 要 用 加 息 來 冷 卻 經 濟 的 地 步，因 為 核 心 CPI 及 PCE 指 數 在 4 月 份 按 年 的 升 幅 （ 分 別 為 1.8% 及 1.4% ） 仍 低 於 2.0% 這 個 聯 儲 局 容 忍 的 上 限。這 樣 便 決 定 年 內 加 息 的 幅 度 仍 會 溫 和，在 0.75 厘 左 右 （ 視 乎 何 時 開 始 加 息 ）。就 算 加 幅 按 較 激 進 的 估 計 達 到 1.00 厘，年 底 時 聯 邦 基 金 利 率 也 不 過 回 升 到 2.00 厘 水 平，以 CPI 量 度 的 實 質 利 率 仍 然 幾 乎 為 零。在 這 種 情 況 下，由 於 加 息 影 響 到 實 體 經 濟 會 有 至 少 6 個 月 的 滯 後 期，同 時 利 率 市 場 已 基 本 消 化 了 有 關 預 期，故 此 它 對 美 國 經 濟 增 長 和 金 融 市 場 的 影 響 不 會 太 大。香 港 由 於 過 去 沒 有 跟 足 美 國 減 息 的 幅 度，加 上 銀 行 體 系 資 金 充 裕，預 料 在 加 息 週 期 初 期 的 50bp 加 幅 內 未 必 或 不 會 緊 跟 美 國。因 此 美 國 加 息 的 影 響 預 料 以 心 理 因 素 為 主，而 且 主 要 集 中 在 債 市 上。
此 外，美 國 新 一 輪 加 息 週 期 的 展 開 與 美 國 乃 至 全 球 經 濟 步 入 快 速 擴 張 期 是 同 步 的。聯 儲 局 關 於 美 國 今 年 全 年 經 濟 增 長 的 預 期 是 4.5-5.5%，近 月 就 連 最 為 滯 後 的 勞 工 市 場 也 出 現 強 勁 復 甦，今 年 頭 5 個 月 新 增 非 農 業 職 位 超 過 120 萬 個。歐 元 區 今 年 首 季 GDP 按 年 率 2.4% 增 長，遠 勝 於 ECB 全 年 預 測 1.8% 的 平 均 水 平。日 本 過 去 兩 個 季 度 的 經 濟 增 長 年 率 分 別 為 7.3% 及 6.1%，較 美 國 還 要 高，並 錄 得 自 1993-95 年 以 來 最 長 的 增 長 期，估 計 全 年 會 遠 高 於 保 守 的 3.0% 的 增 長 預 測。相 信 全 球 經 濟 加 速 復 甦 並 不 會 因 為 溫 和 的 加 息 而 被 扼 殺。相 反，加 息 恰 好 是 這 一 趨 勢 的 反 映。
油 價 近 月 的 飆 升 不 僅 對 香 港，對 全 球 經 濟 來 說 都 是 一 個 更 大 的 威 脅。紐 約 期 油 曾 一 度 升 上 42.45 美 元 的 有 記 錄 新 高，近 日 則 回 落 至 38 美 元 左 右 水 平。油 價 飆 升 以 往 曾 多 次 釀 成 沉 重 打 擊 經 濟 的 石 油 危 機，但 這 一 次 情 況 卻 有 所 不 同。這 次 主 要 並 非 由 供 應 方 面 人 為 造 成 的 震 盪，反 而 是 由 經 濟 復 甦 帶 動 需 求 上 升，加 上 投 機 炒 作 及 恐 怖 活 動 溢 價 等，才 造 成 了 油 價 的 急 升。據 此，美 國 已 大 部 分 建 成 的 龐 大 石 油 儲 備 以 及 OPEC 同 意 每 日 增 產 250 萬 桶 的 決 定 理 論 上 應 可 應 付 正 常 的 需 求，因 此 我 們 的 預 期 是 年 底 前 油 價 會 穩 定 在 30-35 美 元 水 平。儘 管 不 至 於 爆 發 石 油 危 機，但 高 油 價 如 長 時 間 持 續 就 不 可 避 免 影 響 外 圍 乃 至 本 港 經 濟，同 時 它 會 干 擾 各 國 正 常 的 貨 幣 政 策 決 策，造 成 貨 幣 政 策 偏 緊。除 此 之 外，它 還 可 能 因 能 源、運 輸 方 面 成 本 上 升 而 削 弱 剛 剛 復 甦 的 本 港 內 部 消 費 的 勢 頭，不 利 於 香 港 經 濟 降 低 成 本 的 努 力。
由 於 中、港 經 濟 關 係 日 趨 緊 密，中 國 宏 觀 調 控 也 會 直 接 影 響 香 港 下 半 年 的 經 濟 前 景。自 去 年 底 至 今 中 央 採 取 一 系 列 行 政 及 部 份 貨 幣 政 策 工 具 進 行 調 控 以 來，除 滯 後 的 通 脹 指 標 CPI 以 外，其 他 一 些 重 要 的 指 標 如 貨 幣 供 應、銀 行 信 貸、固 定 資 產 投 資、工 業 生 產 以 及 部 份 原 材 料 價 格 等 在 4、5 月 間 增 長 均 出 現 明 顯 的 放 緩，說 明 宏 觀 調 控 成 效 正 在 逐 漸 顯 現。這 樣 中 國 經 濟 成 功 軟 著 陸 的 機 會 正 在 增 加。SARS 令 去 年 比 較 基 數 較 低，因 此 中 國 今 年 上 半 年 實 質 GDP 增 長 率 達 雙 位 數 ( 光 是 第 1 季 已 達 9.8%) 已 成 定 局，如 果 下 半 年 宏 調 效 果 繼 續 顯 現，令 增 長 率 放 緩 2-3 個 百 分 點 的 話，全 年 計 算 中 國 經 濟 增 長 率 仍 至 少 可 達 8.5%。對 香 港 來 說，中 國 經 濟 增 長 放 緩 會 令 香 港 有 關 的 經 濟 活 動 也 相 應 放 緩，如 對 香 港 的 服 務 需 求 及 經 香 港 的 商 品 轉 口 放 緩，另 外 中 國 概 念 對 資 金 吸 引 力 下 降，也 會 使 流 入 香 港 的 資 金 減 少，影 響 本 港 的 資 本 市 場 表 現 及 財 富 效 應。然 而 由 於 預 期 中 國 不 會 出 現 急 剎 車 般 大 起 大 落 的 情 形，故 香 港 經 濟 下 半 年 的 放 緩 也 應 是 較 溫 和 的，或 與 中 國 同 步 為 約 3 個 百 分 點 左 右，這 並 且 應 該 是 考 慮 了 加 息 和 油 價 因 素 在 內。
內 部 ﹕ 信 心 恢 復 有 利 繼 續 復 甦
誠 然，上 述 多 個 外 圍 變 數 均 會 為 本 港 經 濟 帶 來 或 多 或 少 的 負 面 影 響，加 上 上 半 年 部 分 技 術 性 因 素 導 致 增 長 強 勁，那 麼 本 港 下 半 年 經 濟 增 長 速 度 應 會 放 緩。但 在 預 期 這 些 變 數 的 影 響 有 限 之 下，本 港 眾 多 有 利 的 內 部 因 素 似 可 抵 銷 這 些 外 圍 不 利 影 響，使 下 半 年 仍 然 可 保 持 一 個 較 為 健 康 的 經 濟 增 長 態 勢。
簡 單 來 說，最 有 利 的 內 部 因 素 是 消 費 及 投 資 信 心 的 復 甦，這 從 首 季 GDP 增 長 當 中 消 費 和 投 資 均 逾 5% 的 增 長 ( 要 追 溯 到 2000 年 含 有 泡 沫 成 分 的 高 增 長 才 曾 經 出 現 過 ) 即 可 看 出。在 去 年 SARS 比 較 基 數 較 低 之 下，本 港 4 月 份 零 售 總 值 及 總 量 分 別 勁 升 23.0% 及 19.9%。根 據 去 年 的 數 据 推 算，零 售 業 的 良 好 增 長 料 將 至 少 持 續 到 今 年 11 月。勿 庸 置 疑，當 中 訪 港 旅 客 的 貢 獻 最 大，但 零 售 業 復 甦 背 後 仍 需 港 人 本 身 的 消 費 支 持。香 港 旅 遊 發 展 局 日 前 公 佈，2003 年 盡 管 訪 港 旅 客 人 數 因 SARS 關 係 下 跌 6.2%，但 旅 客 的 境 內 消 費 開 支 ( 用 於 購 物 及 服 務 ) 仍 升 1.9% 至 596 億 港 元。換 言 之，2003 年 零 售 總 值 下 跌 2.3% 主 要 是 當 中 比 重 高 達 75-80% 的 港 人 消 費 萎 縮 所 至，與 訪 港 旅 客 無 關。同 理，現 時 零 售 業 有 力 復 甦 背 後 應 有 所 佔 比 重 最 大 的 港 人 消 費 回 升 的 支 持。在 首 季 私 人 消 費 開 支 當 中，消 費 品 和 耐 用 品 的 增 幅 最 大，分 別 為 10.7% 及 16.7%，遠 高 於 整 體 5.0% 的 增 幅 以 及 佔 比 重 最 大 的 服 務 開 支 5.3% 的 增 幅，也 印 證 了 這 一 判 斷。
除 消 費 信 心 外，首 季 GDP 當 中 整 體 投 資 上 升 5.8%，這 是 在 樓 宇 建 造 產 量 疲 弱 的 情 況 下 錄 得，即 對 經 濟 前 景 及 營 商 環 境 樂 觀 而 增 加 的 機 器、設 備 和 軟 件 等 的 投 資 明 顯 增 加，這 無 疑 是 投 資 信 心 復 甦 的 證 據。
樓 宇 建 造 方 面 投 資 下 降 其 實 是 與 過 去 政 府 為 穩 定 樓 市 而 停 止 賣 地、停 建 居 屋、協 調 兩 鐵 物 業 發 展 及 發 展 商 手 中 土 地 儲 備 減 少 有 直 接 關 係，新 樓 宇 工 程 仍 不 足 以 抵 銷 因 舊 工 程 逐 漸 竣 工 而 出 現 的 低 潮，因 此 並 不 能 作 為 本 港 房 地 產 市 場 前 景 興 旺 與 否 的 準 確 指 標。事 實 上，本 港 樓 市 自 走 出 SARS 谷 底 復 甦 以 來，幾 乎 沒 有 出 現 任 何 明 顯 的 停 頓。直 至 今 年 5 月 份，才 出 現 整 固 的 跡 象，樓 宇 成 交 宗 數 回 跌 至 10000 宗 以 下 (9047 宗 )，金 額 也 只 有 251 億 港 元，兩 者 較 今 年 首 4 個 月 平 均 數 分 別 下 降 20.9% 及 21.2%。這 與 5 月 25 日 政 府 近 兩 年 來 首 次 恢 復 賣 地 兩 幅 地 共 賣 得 29.55 億 元，分 別 高 出 勾 地 價 逾 七 成 及 八 成 的 指 標 性 信 號 大 相 徑 庭，如 何 解 釋 這 一 現 象 呢 ？
從 SARS 谷 底 算 起 至 今 年 4 月 底 止，差 餉 物 業 估 價 署 統 計 的 私 人 住 宅、私 人 寫 字 樓、私 人 零 售 業 樓 宇、私 人 分 層 工 廠 大 廈 的 整 體 售 價 分 別 升 31.7%、49.9%、38.8% 及 19.7%，升 幅 遠 高 於 租 金，其 中 部 份 受 歡 迎 樓 宇 價 格 升 幅 更 逾 倍。經 過 短 時 間 內 急 升，部 份 積 壓 需 求 已 得 到 釋 放，新 的 需 求 形 成 需 時，再 加 上 外 圍 出 現 新 變 數，樓 市 出 現 整 固 是 可 以 理 解 的。政 府 最 新 預 測 2007 年 私 人 住 宅 供 應 量 為 11400 個，九 鐵 明 年 招 標 的 13000 個 單 位 的 物 業 發 展 項 目 到 2008-09 年 才 會 落 成，這 顯 示 本 港 樓 市 供 求 之 間 趨 於 平 衡 的 方 向 不 變。此 外 加 上 本 港 通 縮 和 失 業 繼 續 改 善，應 使 樓 市 在 未 來 數 月 完 成 整 固 以 後 在 第 3 或 4 季 恢 復 較 為 正 常 和 均 衡 的 升 勢。
此 外，本 港 以 按 年 CCPI 變 化 幅 度 量 度 的 通 縮 有 望 在 7、8 月 間 消 失，顯 示 香 港 正 式 擺 脫 近 6 年 通 縮 的 困 擾。其 實，本 港 零 售 總 值 的 增 幅 已 連 續 6 個 月 超 過 貨 量 增 幅，顯 示 零 售 層 面 其 實 已 見 證 價 格 回 升，只 是 公、私 營 住 宅 租 金 水 平 變 化 的 滯 後 及 韌 性 才 使 CCPI 至 今 按 年 仍 錄 得 跌 幅。然 而，CCPI 近 年 的 低 位 是 在 去 年 7、8 月 間 錄 得 ( 分 別 為 91.1 及 91.0)，現 時 CCPI 已 回 升 至 5 月 份 時 的 91.9，未 來 假 設 它 將 維 持 於 這 一 水 平 不 變 的 話，那 麼 7、8 月 份 時 按 年 即 可 回 復 上 升，標 誌 通 縮 正 式 結 束。
本 港 3-5 月 失 業 率 報 7.0%，改 善 步 伐 近 月 顯 著 放 緩，這 與 現 時 更 多 人 因 經 濟 環 境 好 轉 而 重 投 勞 動 大 軍、與 新 增 職 位 幾 乎 同 步 增 長 有 關。儘 管 香 港 仍 有 勞 動 力 資 源 錯 配 的 結 构 性 問 題，但 經 濟 總 量 重 新 擴 張，名 義 經 濟 活 動 增 加 終 將 可 以 創 造 更 多 職 位。不 過，本 港 結 構 性 失 業 仍 會 困 擾 知 識 和 技 能 較 低 的 部 分 勞 動 人 口。
調 高 全 年 預 測 關 注 不 確 定 因 素
基 於 以 上 分 析，儘 管 有 美 國 加 息、油 價 高 企 及 中 國 宏 調 等 因 素 影 響，但 估 計 沖 擊 不 至 過 大，並 會 有 一 個 滯 後 的 過 程。據 此 我 們 對 去 年 底 作 出 的 全 年 增 長 預 測 作 出 以 下 主 要 修 訂 ﹕
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在 本 港 方 面，個 人 消 費 開 支 從 原 來 預 測 全 年 增 長 3.0% 調 高 至 增 長 5.0%，與 首 季 的 增 長 幅 度 相 若；
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政 府 消 費 開 支 從 原 來 預 測 的 0.0% 調 高 至 增 長 1.5%，與 政 府 的 預 測 相 若；
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本 地 固 定 資 本 形 成 從 原 來 預 測 增 長 3.7% 調 高 至 增 長 6.0%，稍 高 於 首 季 5.8% 增 幅，反 映 全 面 復 甦 之 勢，其 中 就 連 樓 宇 和 建 造 開 支 也 因 發 展 商 憧 憬 後 市 而 有 改 善；
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在 對 外 方 面，商 品 出 口 及 進 口 分 別 從 原 來 預 測 增 長 10.0% 及 9.5% 調 高 至 增 長 10.5% 及 10.9%，其 中 進 口 增 幅 更 高 反 映 本 地 需 求 及 轉 口 的 雙 重 效 應。
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至 於 無 形 貿 易，服 務 輸 出 及 輸 入 分 別 從 原 來 預 測 增 長 11.0% 及 4.5% 調 高 至 增 長 13.5% 及 5.0%，主 要 反 映 旅 遊 業 及 貿 易 服 務 的 強 勁 表 現。
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以 此 計 算 的 本 地 生 產 總 值 增 幅 從 原 來 預 測 增 長 5.0% 調 高 至 增 長 6.5%，反 映 上 半 年 的 強 勁 增 長 及 下 半 年 的 溫 和 放 緩。
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CCPI 由 全 年 預 測 下 跌 1.0% 調 整 為 跌 幅 收 窄 為 -0.5%，主 要 反 映 消 費 物 價 逐 漸 回 升 以 及 去 年 基 數 較 低。GDP 平 減 物 價 指 數 全 年 跌 幅 就 仍 然 預 期 會 收 窄 至 -1.5%。
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失 業 率 年 底 前 改 善 目 標 則 由 6.0% 調 整 為 6.3%，全 年 平 均 為 6.5% 的 預 測 也 調 整 為 6.7%，反 映 改 善 步 伐 相 對 放 緩 的 情 況。
儘 管 我 們 向 上 修 訂 了 全 年 的 經 濟 增 長 預 測，但 由 於 香 港 經 濟 結 構 性 轉 型 遠 未 成 功，很 容 易 受 外 圍 不 確 定 因 素 影 響 而 波 動。除 上 述 加 息、油 價 等 因 素 外，還 可 能 有 一 些 未 知 的 不 確 定 因 素 會 浮 現，例 如 新 的 恐 怖 襲 擊，美 國 乃 至 全 球 經 濟 結 構 中 的 隱 患 ( 如 樓 市 泡 沫、沉 重 負 債 和 雙 赤 問 題 )，金 融 市 場 的 動 蕩 與 危 機 等。因 此，我 們 必 須 珍 惜 和 努 力 維 護 這 一 輪 經 濟 增 長 的 勢 頭，利 用 CEPA 給 我 們 帶 來 的 機 遇，加 快 推 進 香 港 經 濟 結 構 性 轉 型，為 使 香 港 經 濟 擺 脫 過 往 隨 外 圍 因 素 大 起 大 落 的 增 長 模 式、培 育 內 在 可 持 續 增 長 動 力 創 造 條 件。
經 濟 研 究 員
戴 道 華
