外匯儲備高速積累的正與反 (貿發網 hktdc.com)

無庸置疑，亞洲各國外匯儲備急增是由於資金大量湧入。表一顯示，現今擁有最龐大外匯儲備的頭 5 大國家 / 地區為日本、中國、台灣、韓國和香港。如果撇除 1997 年亞洲金融風暴及 1998 年港元危機過後的恢復性增長不計，它們的高速增長始於 2002 年，因為自 2002 年 2 月起，美元即展開了長達兩年的漫長跌幅，加上亞洲區經濟增長在中國的帶動下遠勝歐美，資金便持續流出美國而流入亞洲。這種全方位的資金流入其方式多種多樣，或是以商品及服務貿易的龐大盈餘方式 ( 如日本、中國、台灣、韓國、香港 )，或是以直接投資方式 ( 如中國 )，或是以投資組合方式 ( 如日本、韓國、香港 )，又或是以無法正式統計的灰色渠道等 ( 如仍有外匯管制的中國 )。

亞洲國家 / 地區外匯儲備的高速增長是與美元弱勢直接有關，因此不會是一個可以長期維持的現象，它應是階段性的現象。但各國建成龐大的外匯儲備後卻可對防禦金融風暴再次衝擊有相當積極的意義。表一顯示，韓國曾是亞洲金融風暴的主要受害國，1997 年底其外匯儲備降至僅 204 億美元，如果不是 IMF 施以援手，同時韓圜大幅貶值，如何渡過難關難以想像。但在 6 年後的今天，其外匯儲備已升至 1636 億美元，8 倍於危機最深重時水平。加上貨幣浮動的彈性和債務管理水平的提升，故今天的韓國應可抵禦數倍於當年規模的投機沖擊。香港在 1998 年 1 月時的外匯儲備為 981 億美元，至港元危機最深重時跌至 886 億美元，換言之捍衛聯匯共損耗了 95 億美元或 741 億港元。時至今天，香港的外匯儲備已升至 1238 億美元水平，雖然升幅不及其他亞洲國家 / 地區，但若論抵禦沖擊能力，也只增不減。中國金融體系的相對開放程度較為有限，但逾 4000 億美元全球第 2 高的外匯儲備，相信對抵禦完全開放以後可能遭遇的種種沖擊相當有利。儘管在外匯儲備處於何種水平才算最有效率這一問題上尚未有任何定論，但伴隨外匯儲備水平大幅增加而帶來的金融安全度上升，卻是不爭的事實。

格林斯潘近期先後對中國及日本外匯儲備水平偏高的評論源自他關於由持續的匯市干預所換來的外匯儲備增加會最終導致一國貨幣政策偏離央行既定目標的觀點，表面上看似乎有一定的道理。例如中國為防止人民幣升值不斷拋出人民幣買入外幣 ( 主要是美元 )，從而造成貨幣供應及銀行貸款急增，形成了經濟局部環節的投資過熱。為相應降溫，人民銀行近 1 個月內兩度以提高銀行存款準備金比率為手段適度收緊信貸。然而在比較過較有代表性的日本、中國和香港因資金流入，儲備急增而造成的不同影響後，可以看出因為金融體系及經濟發展結構的不同，有關影響的差異巨大，甚至有違一般的經濟理論，故對其研究要以個案分析，不應一概而論。

無論是從絕對還是相對幅度上，日本外儲備備的增長在全球首屈一指。由於日圓是可以自由兌換及浮動的貨幣，故資金流入應造成的一個結果是日圓匯率上揚。然而，日本為確保其出口機器的正常運作，不斷在外匯市場進行干預，結果使日圓兌美元的升幅遠低於匯市正常運作的結果。從表一、二可以看出，2003 年日本外匯儲備增加了 2038 億美元，而根據日本財務省的數據，同年日本的外匯干預達到 20 萬億日圓，若以 1 美元兌 110 日圓計算即為 1818 億美元，相當於外匯儲備增幅約九成。而年內日圓兌美元仍從 118.74 升至 107.31，升幅約為 9.5%，換言之日本的匯市干預僅能抑制而非扭轉日圓的升勢。儘管資金流入的規模最大，但日本的廣義貨幣供應 M2+CD 的增長率在 3 地當中最低，按年只有 2.31% 似有若無的增長，而銀行貸款至今仍以 3.52% 的速度連續第 39 個月下跌。日本去年 2.7% 的實質經濟增長仍是 3 地當中最低。一般的解釋是日本銀行體系積弱已久，問題重重，故產生了流動性陷阱，資金的大量流入在零利率環境下仍無從刺激實體經濟。

然而中國的案例卻並不符合這一常規推論。若以 NPL、CAR 及 Liquidity Ratio 等國際銀行業監管標準來衡量，中國銀行體系的健康程度應是在 3 地當中排名最後。但資金大量流入的結果是中國廣義貨幣供應 M2、銀行貸款乃至經濟增長率均遠勝美、歐、日。表面上看，這是一個最脆弱的銀行體系發揮出最有效的金融中介功能的例子，有違一般的觀念，因此要解釋中國的這一獨特現象便要另尋理據。匯率制度顯然並非唯一或是最主要的原因。人民幣在有管理的浮動匯率下波幅其實很小，為維持匯率穩定而拋出的人民幣便會增加貨幣供應。但同時中國金融體系的開放度有限，資本賬戶尚未完全開放，WTO 開放時間表也正在逐步落實，故迄今國有商業銀行仍受到一定的保護，以贏取時間容其進行股份制改革。加上股市、債市融資渠道的完善需時，故雖然銀行業的健康程度欠佳，但仍然繼續發揮最主要的融資中介功能。此外中國經濟適逢快速擴張週期，形成了龐大的融資需求，與資金流入互為刺激，形成了一個有利的循環，否則的話恐會出現如日本一般的流動性陷阱問題。

至於香港，無論是銀行體系的健康程度還是金融體系的開放程度都居亞洲乃至全球前列，但它的匯率制度卻是最為嚴謹的聯繫匯率制度。故當資金在去年第 3 季末因憧憬經濟復甦、人民幣升值等而開始流入時，儘管其絕對及相對規模均遠不及日本及中國，但在滯後數月以後即開始體現在貨幣基礎的高速增長開始滲透至廣義貨幣供應 M2 上，同時由於經濟復甦的加速，貸款開始止跌回升，銀行體系的中介功能正在逐漸復原上。由於不像日本央行及中國人民銀行一般不斷發行票據來沖銷匯市干預，故同期香港貨幣的增長速度遠高於外匯儲備的增長速度。

通過以上簡單的對比，可以看出同樣是資金流入，外匯儲備上升，貨幣有升值壓力，但由於金融體系及經濟發展階段等的結構性差異，對不同經濟體經濟發展及宏觀政策影響的差別巨大，有時甚至連傳統的理論也難作解釋，故外匯儲備高速增長是喜是憂仍要以個案進行分析，以避免以偏概全。從這一角度出發，中國堅持按自己的需要和時間表進行金融及銀行改革，同時力拒來自美國因大選而對人民幣施加升值壓力是有其理據的。

各國外匯儲備高速積累雖可增強抵禦外來沖擊或金融風暴的能力，但這一行為本身卻是有成本的，因為它牽涉外匯儲備水平何謂適當，管理效率如何衡量及機會成本高低的問題。由此而衍生出的則是龐大外匯儲備投資所要面對的種種市場風險。同理，由於各國金融市場的差異，受到的影響差別也頗大。

表三列出了日本、中國及香港 2003 年底時的外匯儲備水平以及同期美國財政部公佈的外國央行持有的美國國債總額數字，我們於是可以計算出持有的美國國債佔該國外匯儲備的比重。結果顯示日本的外匯儲備當中有 81% 是投放於收益率相對最低的美國國債；香港次之，比率為 49%；而全球外匯儲備排行第 2 的中國的比重最低，只有 37%，如果把人民銀行為中行及建行注資所用去而忽略不計的 450 億美元也考慮進去的話，中國外匯儲備投放於美國國債的比重就更低。

機會成本的考慮應可解釋各經濟體上述比重差異巨大的現象。當資金流入時，為維持本幣幣值的穩定，央行需要不斷買入美元，拋出本幣。在這一過程當中，如果本幣的利率低於美元利率，那麼因外匯干預而增持美元資產應是有利可圖的，相當於作了一次利率套戥。在目前日圓短期拆息在零利率政策下為零，而港元短期拆息因資金持續流入與美元拆息息差擴大至約 1.00 厘的情況下，日本與香港的外匯儲備積累應是沒有必要負擔額外機會成本的。相反，人民幣短期同業拆息卻高於同期的美元拆息，故中國就需要面對成本問題了。這便可部份解釋中國外匯儲備當中持有美國國債比重最低的情況，因為美國國債最安全但回報也最低，所以中國較有可能把一定比例的外匯儲備投放於美國的半官方機構債券或投資評級的公司債券以增加收入，彌補兩地利率差異造成的額外成本。至於日本，由於拋出日圓的成本為零，它也就不介意把絕大多數儲備投放於回報率較低的美國國債上。香港面臨的選擇介乎兩者之間，故其決定也在中間落墨。

另外，除香港金管局按兵不動以外，日本央行及中國人民銀行均有發行短期票據來部份沖銷外匯干預，從而達到控制其貨幣供應增長速度的目標。從左圖的美國、日本、中國及香港 4 月 14 日的 Yield Curve 上可以看出，相對於美國國債而言，日本和香港發行短期票據沖銷外匯干預的成本最低，因為其 Yield Curve 均低於美國。但中國因其 Yield Cure 高於美國，沖銷外匯干預的成本也就較高。因此它對於低回報的美國國債的興趣也就最小。雖然官方並無公佈外匯儲備投放的具體統計，但可以想像其他息率較高貨幣的資產或是回報較高但又符合風險控制原則的其餘美元債券應是它更為理想的選擇。

在積累了龐大的外匯儲備以後各央行面對的主要風險應是影響投資回報的匯率和利率風險。一般來說，由於美元是全球最主要的儲備貨幣，故各國外匯儲備的大部份仍主要投放於美元資產上。對於現儲備規模來說，由於以美元計價，故美元貶值並不影響其中美元資產的名義總值，而其他貨幣資產如果沒有作匯率對沖的話，美元貶值反令其以美元計價的總值上升，取得了匯兌利潤，反而是有利的。但過去兩年以來美元匯率的持續下降使各央行對美元資產的戒心增加，故不約而同地增持其他如歐元資產，其動機之一是著眼於其他貨幣資產可帶來的匯兌利潤，同時減少因美元匯率下降而導致的美元資產實質購買力下降的影響。同理，美元未來一旦被確定會重拾升軌的話，相信各央行也會轉而重新增持美元資產。

利率風險則是目前龐大外匯儲備所面對的最大風險。美元資產是各國外匯儲備中比重最大的資產，而美元債券又在美元資產當中佔絕對比重，各國盡皆如是，因為這是外匯儲備管理中風險控制所要求的。但現時，恰恰是美元債券面臨不確定的利率風險威脅的時候。近一個月來，一連串利好的美國經濟數據改變了市場對美國利率走勢的看法，加息預期迅速升溫，美國的市場利率全線飆升。至 4 月 15 日止，美林編制的美國國債總回報指數 ( 指派息加資本增值 ) 顯示年內的總回報只有 0.233%，半官方機構債券總回報只有 0.425%，而具投資評級公司債券總回報只有 0.533%。換言之，只要未來市場利率再升，投資這些債券年內就會出現投資虧損。這是外匯儲備投資回報面臨的巨大變數之一。

聯儲局之前為刺激經濟，應付危機和抗衡通縮而長時間把聯邦基金利率維持於低位，便刺激了債券市場上 Carry Trade 的流行程度。眾多的商業銀行、投資銀行、經紀行及對沖基金紛紛以低息循環借入短期資金，然後將之投放到較長期的美國債券上去，輕而易舉地賺取長、短期息率之間的息差。同理，上述的亞洲央行在資金流入之下不斷干預匯市，然後把積累到的外匯儲備投放到美元債券上，也是這種 Carry Trade 的另一種體現，因為要麼亞洲貨幣的利率低於美元利率，要麼為沖銷匯市干預而發行的短期票據息率低於美元債券息率。但一旦美國利率被快速調升 ( 指的是短期利率升幅超過長期利率 )，美國國內的這種 Carry Trade 會像 1994 年一樣有滅頂的危險。而一旦亞洲各經濟體的利率也快速上升，那麼外匯儲備操作當中的這種 Carry Trade 也會受到很大威脅。以最為醉心於這種 Carry Trade 的日本為例，如果它能長期確保零利率的環境，就可以聽任資金流入和儲備增加，因為 Carry Trade 實在有利可圖。但這一格局不可能長期不變，而一旦舊平衡被打破，其影響可以十分深遠和廣泛，這便是最大的風險所在。

	日本	中國	台灣	韓國	香港
1997	2208	1399	835	204	928
1998	2159	1450	903	520	896
1999	2881	1547	1062	741	963
2000	3616	1656	1067	962	1076
2001	4020	2122	1222	1028	1112
2002	4697	2864	1617	1214	1119
2003	6735	4033	2066	1554	1184
03/2004	8266	4398	2265	1636	1238

	外匯儲備增長率	經濟增長率	銀行體系健康程度	金融體系開放程度	匯率制度	貨幣基礎增長率	M2 增長率	貸款增長率
日本	43.39%（#1）	2.7%（#3）	#2	#2	浮動匯率+ 匯市干預	11.88%	2.31%	-3.52%
中國	40.80%（#2）	9.1%（#1）	#3	#3	有管理的浮動匯率	16.70%	19.43%	20.70%
香港	5.78%（#3）	3.3%（#2）	#1	#1	聯繫匯率	28.48%	11.75%	3.03%

表三﹕中、港、日持有美國國債比重比較

End 2003	外匯儲備	美國國債持有總額	比重
日本	6735	5452	81%
中國	4033	1492	37%
香港	1184	575	49%

資料來源﹕CEIC, TIC, BOCHK Research