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2004 年 3 月 1 日 香 港 通 縮 改 善 的 前 景 及 影 響 |
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隨 著 去 年 下 半 年 香 港 經 濟 強 勁 復 甦，對 整 體 經 濟 和 民 生 有 重 大 影 響 的 通 縮 也 呈 現 改 善 跡 象。自 去 年 7 月 綜 合 消 費 物 價 指 數 (CCPI) 出 現 按 年 跌 幅 -4% 後，下 跌 幅 度 就 開 始 逐 步 收 窄，CCPI 本 身 亦 開 始 從 8 月 份 的 低 點 91 點 緩 緩 上 升 至 今 年 1 月 的 92.4 點，累 積 升 幅 1.5%。但 儘 管 如 此，香 港 通 縮 狀 況 仍 然 持 續，CCPI 同 比 已 連 續 下 跌 64 個 月。到 底 香 港 通 縮 改 善 前 景 如 何 ？ 通 縮 改 善 對 經 濟 有 哪 些 正 面 影 響 以 及 可 能 存 在 哪 些 隱 憂 ？ 本 文 擬 就 這 些 問 題 作 簡 要 分 析。
一、香 港 通 縮 改 善 前 景 評 估
去 年 下 半 年 開 始，香 港 經 濟 出 現 V 型 反 彈，" 自 由 行 " 帶 動 零 售 業 及 本 地 消 費 信 心 復 甦，減 價 促 銷 趨 勢 得 以 改 善；由 糧 食 價 格 上 漲 引 起 的 內 地 通 脹 上 升，令 香 港 進 口 商 品 價 格 上 調；加 上 美 元 持 續 疲 弱，使 來 自 非 美 元 區 商 品 的 價 格 上 升 等 因 素，都 有 助 於 香 港 改 善 通 縮。根 據 統 據，今 年 1 月 份 香 港 CCPI 與 去 年 同 期 相 比 下 降 1.5%，較 上 月 1.9% 的 跌 幅 進 一 步 收 窄，是 2002 年 12 月 以 來 的 最 小 跌 幅 (2 月 CCPI 同 比 下 跌 2%，比 前 二 個 月 跌 幅 都 大，主 要 是 因 為 去 年 農 曆 新 年 出 現 在 2 月，使 比 較 基 數 不 同，但 不 會 改 變 CCPI 自 去 年 8 月 跌 幅 縮 窄 的 趨 勢 )。雖 然 按 年 變 動 百 分 率 比 較，香 港 已 連 續 64 個 月 通 縮，但 以 月 份 計，截 止 今 年 1 月，香 港 通 縮 已 連 續 6 個 月 出 現 好 轉，而 CCPI 也 自 去 年 8 月 低 位 連 升 5 個 月，累 積 升 幅 為 1.5% ( 見 表 一 )，以 至 金 管 局 總 裁 任 志 剛 在 其 1 月 29 日 的 《 觀 點 》 專 欄 中 撰 文 說，按 月 記 香 港 通 縮 於 去 年 8 月 已 告 消 失。
CCPI 跌 幅 連 續 收 窄，反 映 香 港 消 費 需 求 持 續 改 善。一 方 面，內 地 放 寬 自 由 行 後，零 售、飲 食、旅 遊 各 業 市 道 暢 旺，尤 其 是 電 器、化 粧 品、鐘 表、金 飾 及 珠 寶 等 高 消 費 行 業 營 業 額 明 顯 上 升。另 一 方 面，經 濟 V 型 反 彈，市 場 信 心 恢 復，市 民 消 費 增 加，如 新 春 期 間，大 批 港 人 外 出 旅 遊，使 1 月 份 旅 遊 團 費 價 格 較 去 年 同 期 上 升 17.6%。
通 縮 改 善 也 反 映 在 零 售 業 總 銷 貨 值 及 貨 量 的 變 動 上。去 年 11 月 本 港 零 售 業 總 銷 貨 值 及 貨 量 同 步 增 長 5.2%，是 1998 年 9 月 以 來 的 首 次。自 香 港 進 入 通 縮 後，零 售 貨 值 的 跌 幅 就 長 期 大 於 零 售 貨 量，即 使 去 年 8 月 零 售 業 好 轉，零 售 貨 值 的 升 幅 也 仍 慢 於 零 售 貨 量，表 明 零 售 價 格 始 終 在 下 降，零 售 商 需 靠 割 價 維 持 經 營。11 月 零 售 總 值 與 總 量 同 步 增 長，則 反 映 零 售 商 議 價 能 力 增 強，不 再 需 要 以 減 價 促 銷。12 月 和 今 年 1 月 的 數 據 更 令 人 鼓 勵，不 僅 零 售 貨 值 及 貨 量 雙 雙 連 續 6 個 月 上 升，而 且 零 售 貨 值 升 幅 都 超 過 了 零 售 貨 量。這 是 自 通 縮 以 來，零 售 貨 值 上 升 第 一 次 超 過 零 售 貨 量 的 增 幅 ﹐且 增 幅 一 月 比 一 月 大，反 映 零 售 業 價 格 總 水 平 已 經 見 底 回 升，標 誌 著 CCPI 構 成 中 的 零 售 業 已 基 本 擺 脫 通 縮 狀 態 ( 見 圖 一 )。
基 於 至 1 月 為 止 的 過 去 半 年，CCPI 以 月 平 均 0.4% 的 速 度 反 彈，有 市 場 評 論 認 為 再 過 約 4 個 月，也 就 是 今 年 中，香 港 CCPI 的 跌 幅 就 會 收 窄 至 0，通 縮 消 失。由 於 CCPI 的 變 動 受 季 節、政 策 時 效，及 比 較 基 數 等 因 素 的 影 響，今 後 通 縮 是 否 繼 續 以 過 去 6 個 月 的 速 度 改 善，難 有 準 確 答 案。但 是 根 據 下 列 因 素 的 分 析，可 以 預 計 香 港 CCPI 跌 幅 將 繼 續 收 窄，並 在 年 內 止 跌 回 升，使 以 按 年 變 動 百 分 率 計 的 通 縮 消 失，轉 為 正 增 長。
第 一，在 一 系 列 利 好 因 素 推 動 下，今 年 香 港 經 濟 將 承 接 反 彈 繼 續 增 長。根 據 政 府 最 新 估 計，在 去 年 GDP 增 長 3.3% 的 基 礎 上，今 年 經 濟 將 再 增 長 6%，而 中 期 平 均 增 長 也 上 調 至 3.8%；市 場 的 預 測 就 更 為 進 取，從 上 升 6.5% 到 7.8% 不 等。在 經 濟 增 長 推 動 下，失 業 率 將 逐 步 下 降，消 費 信 心 進 一 步 提 升；加 上 股 價 和 樓 價 強 勁 反 彈 產 生 的 財 富 效 應，今 年 的 消 費 需 求 將 進 一 步 增 強，為 CCPI 最 終 止 跌 回 升 奠 定 基 礎。
第 二，樓 市 上 升 推 動 通 縮 改 善。樓 市 自 去 年 中 強 力 反 彈，整 體 樓 價 從 SARS 谷 底 回 升 累 積 約 二 成，部 份 豪 宅 及 供 應 量 少 的 樓 宇 反 彈 幅 度 更 大。但 樓 價 上 升 並 未 及 時 反 映 在 CCPI 變 化 中，1 月 份 CCPI 住 房 指 數 跌 幅 反 而 繼 續 擴 大 至 -7.9%。而 實 際 上，如 不 計 住 房 指 數 的 影 響，CCPI 應 是 上 升 0.9% ( 見 圖 二 )。之 所 以 出 現 這 種 背 離，是 因 為 住 房 指 數 屬 滯 後 指 標。住 房 指 數 可 分 為 公 營 及 私 人 房 屋 租 金 指 數，由 於 租 約 期 限 關 係，反 映 的 往 往 是 數 月 或 一、二 年 前 訂 立 的 租 金 水 平，這 就 造 成 通 縮 改 善 滯 後 於 樓 價 上 升 的 局 面。根 據 經 驗，房 租 價 格 滯 後 樓 價 變 化 大 約 9-11 個 月，因 此 樓 價 上 升 及 繼 續 向 好 的 情 況 最 遲 在 第 四 季 會 反 映 在 租 金 指 數 上。雖 然 公 屋 租 金 由 於 回 歸 前 的 法 案 問 題 有 可 能 再 下 調，繼 續 拖 低 住 房 指 數，但 它 在 CCPI 中 的 權 數 僅 佔 2% 左 右，對 通 縮 改 善 的 影 響 有 限，不 會 改 變 樓 價 上 升 終 將 扭 轉 通 縮 的 趨 勢。
第 三，國 內 由 通 縮 急 轉 至 通 脹 的 局 面 亦 加 快 香 港 通 縮 改 善。去 年 頭 8 個 月 國 內 CCPI 同 比 增 長 還 十 份 緩 慢，通 縮 陰 影 揮 之 不 去。但 由 於 農 業 歉 收 糧 價 上 漲，加 上 部 份 原 材 料 供 應 不 足，CCPI 從 9 月 開 始 迅 速 上 升，12 月 份 已 達 3.2%，這 是 自 97 年 以 來 的 最 高 增 幅，今 年 初 上 升 勢 頭 仍 然 強 勁。人 民 銀 行 預 計 今 年 通 脹 率 為 2.2%。在 短 短 時 間 內，國 內 就 從 通 縮 困 擾，轉 為 實 行 以 控 制 通 脹 為 主 要 目 標 的 政 策。香 港 的 消 費 品 主 要 由 國 內 輸 入，國 內 以 糧 價 上 升 為 主 的 通 脹 將 導 致 香 港 來 自 中 國 進 口 價 格 的 相 應 上 升，有 助 阻 止 CCPI 進 一 步 下 跌，改 善 通 縮。
第 四，美 元 持 續 偏 軟，進 口 商 品 價 格 上 升，也 是 香 港 整 體 物 價 轉 跌 回 升 的 動 力 之 一。過 去 由 於 美 元 強 勢，帶 動 全 球 以 美 元 計 價 的 商 品 連 續 下 跌。從 1996 年 至 2001 年，香 港 進 口 價 格 平 均 每 年 下 跌 2%，是 造 成 香 港 通 縮 的 一 個 重 要 原 因。2001 年 起，港 匯 指 數 隨 美 元 一 路 下 滑，由 2001 年 高 峰 的 138.9 點 跌 至 目 前 的 98.9 點，跌 幅 達 28.7%，不 僅 使 香 港 競 爭 力 大 為 改 善，貿 易 表 現 強 勁；而 且 使 進 口 產 品 價 格 上 升，紓 緩 了 整 體 物 價 下 跌 趨 勢。預 計 在 可 見 未 來，美 元 弱 勢 持 續，" 進 口 " 通 脹 繼 續 有 助 通 縮 的 改 善。
綜 合 上 述 因 素，雖 然 不 能 準 確 判 斷 通 縮 何 時 消 失，但 CCPI 在 今 年 內 轉 跌 為 升 的 趨 勢 卻 很 明 顯，定 義 為 物 價 持 續 下 跌 的 通 縮 現 象 將 消 失，繼 之 而 來 的 是 通 脹 重 臨。由 於 在 通 縮 正 式 消 失 之 前，今 年 大 部 份 時 間 仍 會 錄 得 物 價 下 跌，因 此 以 全 年 計，香 港 今 年 仍 處 於 通 縮 狀 態，估 計 CCPI 仍 要 下 跌 1% 至 1.5%。從 這 個 意 義 上 說，通 縮 消 失，通 脹 重 臨 則 可 能 要 等 到 2005 年 了。
二、通 縮 改 善 面 面 觀
通 縮 改 善，對 飽 受 通 縮 肆 虐 的 香 港 不 啻 是 件 喜 事，不 論 官 方 還 是 市 場 對 此 都 頗 為 雀 躍。通 縮 改 善 可 扭 轉 經 濟 收 縮 和 呆 滯 的 局 面，提 升 因 通 縮 而 被 扭 曲 的 GDP 名 義 增 長 率，鼓 勵 消 費，促 進 投 資，帶 動 資 產 價 格 上 升，亦 有 利 消 滅 赤 字。
過 去 5 年 多 的 通 縮，最 明 顯 的 是 造 成 以 貨 幣 計 價 的 一 系 列 經 濟 指 標 下 降，特 別 是 總 體 性 的 名 義 GDP 指 標 收 縮，抑 制 消 費，打 擊 投 資，形 成 了 經 濟 停 滯，價 格 下 跌，資 產 貶 值，失 業 高 企 的 痛 苦 局 面。據 統 計，自 1998 年 末 香 港 進 入 通 縮 後，量 度 整 體 價 格 變 動 指 標 的 本 地 生 產 總 值 平 減 物 價 指 數 (GDP deflator)，就 一 直 嚴 重 拖 累 當 年 的 名 義 GDP 增 長。除 2000 年 因 實 質 GDP 錄 得 10.2% 的 高 增 長，而 拉 動 名 義 GDP 也 增 長 3.4% 外，其 餘 各 年，盡 管 實 質 GDP 或 多 或 少 都 有 增 長，但 由 於 嚴 重 的 通 縮，使 得 各 年 名 義 GDP 都 呈 現 負 增 長 ( 見 表 二 )。
經 濟 收 縮，名 義 收 入 下 降，加 上 物 價 下 跌 不 止，使 消 費 者 產 生 等 待 價 格 再 跌 才 消 費 的 心 理 預 期，造 成 延 緩 消 費 的 效 果，不 僅 失 業 者 不 敢 消 費，就 是 未 失 業 者 也 是 能 省 就 省，一 再 推 遲 消 費。投 資 亦 受 打 擊，商 家 是 否 決 定 投 資，取 決 於 投 資 前 景 及 回 報。名 義 GDP 增 長 率，實 質 是 整 體 經 濟 的 回 報 率。通 縮 使 名 義 GDP 下 降，表 示 整 體 經 濟 投 資 活 動 的 回 報 為 負 數。在 此 情 況 下，私 營 部 門 難 有 投 資 意 慾。而 且，通 縮 使 實 際 利 率 上 升，提 高 投 資 成 本，進 一 步 打 擊 投 資 活 動。由 於 收 入 下 降，經 濟 前 景 暗 淡，物 業 和 其 它 資 產 缺 少 買 家 支 持，使 價 格 下 跌，資 產 市 場 交 投 淡 靜。另 外，名 義 GDP 萎 縮，減 少 政 府 源 於 名 義 經 濟 增 長 之 上 的 各 種 稅 項 和 收 費 收 入，而 政 府 支 出 則 並 不 隨 通 縮 而 減 少，財 赤 進 一 步 上 升，加 劇 政 府 財 政 狀 況 的 惡 化。
通 縮 改 善，以 貨 幣 計 價 的 經 濟 指 標 不 再 下 跌，名 義 GDP 隨 經 濟 增 長 而 上 升，上 述 由 通 縮 產 生 的 問 題 可 以 逐 步 緩 解。消 費 者 由 於 預 期 價 格 將 上 升，會 決 定 提 前 消 費。投 資 者 也 因 投 資 回 報 不 再 被 通 縮 蠶 食，積 極 尋 找 投 資 機 會。而 且 在 利 率 不 變 情 況 下，通 脹 也 意 味 著 實 際 利 率 下 降，從 而 降 低 消 費 及 投 資 的 借 貸 成 本，刺 激 內 部 需 求，增 加 經 濟 活 動。通 縮 改 善 還 帶 動 資 產 價 格 上 升，激 活 樓 市 和 股 市，有 利 加 快 經 濟 活 動。另 外，通 縮 改 善，經 濟 增 長，特 別 是 貨 幣 計 算 的 名 義 GDP 增 長，增 加 政 府 收 入，有 利 改 善 政 府 的 財 政 狀 況。
由 此 可 見，香 港 走 出 通 縮，對 整 體 經 濟 基 本 利 好。但 如 果 CCPI 回 升 速 度 過 快，過 早 導 致 通 脹 來 臨，又 或 通 縮 改 善 不 是 主 要 由 經 濟 復 甦 支 持，而 是 基 於 資 產 價 格 膨 脹 過 快 所 造 成，則 通 縮 的 改 善 也 不 無 隱 憂。
通 縮 意 味 著 物 價 持 續 下 跌，對 經 濟 正 面 的 作 用 在 於 降 低 生 活 費 用 及 營 商 成 本。而 通 縮 改 善 轉 向 通 脹，則 是 物 價 不 斷 上 升 的 反 映，在 失 業 率 仍 然 偏 高 且 難 以 在 短 期 內 有 明 顯 改 善，以 及 經 濟 復 甦 仍 待 確 認 和 加 強，經 濟 增 長 動 力 仍 需 進 一 步 培 育 的 情 況 下，就 意 味 著 生 活 水 準 下 降，經 營 環 境 惡 化，消 費 和 投 資 再 度 受 壓，可 能 影 響 經 濟 復 甦。
香 港 經 歷 通 縮 有 許 多 原 因，其 中 最 重 要 的 是 資 產 泡 沫 破 滅，對 高 樓 價 高 人 工 等 高 營 商 成 本 的 價 格 調 整，在 一 定 程 度 上 也 是 支 付 實 行 固 定 匯 率 的 代 價。通 過 持 續 的 價 格 下 跌，通 縮 使 香 港 的 高 成 本 得 到 一 定 的 調 整，部 份 恢 復 了 香 港 的 競 爭 力。另 外，香 港 與 內 地 經 濟 交 流 日 益 密 切，兩 地 生 產 要 素 和 產 品 價 格 不 斷 趨 同 和 調 整，也 是 導 致 通 縮 的 另 一 個 重 要 原 因。經 過 5 年 多 的 痛 苦 調 整，兩 地 的 差 距 有 所 收 窄，但 仍 有 相 當 的 差 距，尤 其 是 人 工 成 本，調 整 仍 有 待 完 成。雖 然 在 多 項 政 策 刺 激 下，主 要 由 於 市 場 信 心 的 快 速 恢 復，香 港 經 濟 開 始 V 型 反 彈，但 實 體 經 濟 復 甦 仍 需 要 良 好 的 營 商 環 境，經 濟 增 長 動 力 也 有 待 加 強，更 重 要 的 是 結 構 轉 型 仍 在 進 行。而 與 此 同 時，在 股 市 和 樓 市 強 力 反 彈，交 投 暢 旺 的 推 動 下，財 富 效 應 迅 速 發 酵；國 內 自 由 行 也 帶 動 零 售、旅 遊 等 行 業 快 速 復 甦，使 零 售 層 面 通 縮 看 起 來 迅 速 消 失，甚 至 已 出 現 通 脹 跡 象；加 上 外 圍 " 進 口 通 脹 " 的 因 素 等；使 香 港 價 格 止 跌 回 升 的 速 度 在 加 快。如 果 物 價 升 幅 ( 尤 其 是 樓 價 ) 超 出 經 濟 復 甦 等 基 本 因 素 的 支 持 範 圍，就 有 可 能 中 斷 一 直 在 進 行 的 成 本 調 整 過 程，削 弱 競 爭 力，影 響 當 前 的 經 濟 復 甦。
因 此，對 目 前 通 縮 的 改 善 應 進 行 分 析，區 分 價 格 回 升 背 後 的 驅 動 力 是 來 自 經 濟 復 甦 及 基 本 面 的 改 善，還 是 來 自 資 產 價 格 上 升 過 快，或 外 部 因 素 如 " 進 口 通 脹 " 等。抓 住 當 前 價 格 回 升 趨 勢 有 利 改 善 消 費 和 投 資 的 時 機，進 一 步 促 進 經 濟 復 甦，增 強 經 濟 增 長 動 力；但 同 時 也 要 積 極 防 範 資 產 市 場 的 盲 目 暢 旺 或 其 它 不 利 因 素 可 能 給 經 濟 復 甦 帶 來 的 風 險。
高 級 經 濟 研 究 員
黃 少 明
