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2003 年 10 月 1 日 香 港 通 縮 形 勢 的 評 估 |
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進 入 2003 年 最 後 一 季 時，香 港 經 濟 繼 續 呈 現 出 復 甦 的 勢 頭。其 中，較 受 關 注 的 失 業 及 通 縮 情 況 也 漸 見 改 善。最 近 公 佈 的 7-9 月 份 失 業 率 從 今 年 高 位 的 8.7% 連 續 2 個 月 改 善 至 8.3%，而 通 縮 在 9 月 份 也 從 今 年 最 大 跌 幅 的 -4.0% 連 續 2 個 月 改 善 至 -3.2%。失 業 及 通 縮 這 兩 個 滯 後 經 濟 指 標 如 能 循 現 時 之 方 向 在 今 年 餘 下 3 個 月 裡 繼 續 好 轉，無 疑 將 進 一 步 印 證 香 港 經 濟 的 真 正 復 甦，尤 其 是 已 連 續 困 擾 香 港 達 59 個 月 的 通 縮 情 況 的 改 善 備 受 關 注。本 文 將 就 香 港 通 縮 形 勢 的 前 景、樓 市 發 展 及 CEPA 對 通 縮 的 影 響 作 出 評 估。
通 縮 形 勢 的 最 新 評 估
在 9 月 份，香 港 的 CCPI 按 年 跌 幅 為 3.2%，已 連 跌 59 個 月，但 自 7 月 份 跌 幅 錄 得 3 年 來 最 大 的 4.0% 以 來 卻 連 續 第 2 個 月 收 窄，因 此 市 場 總 的 評 價 是 整 體 物 價 的 跌 幅 仍 然 偏 高，但 不 無 改 善 的 跡 象。除 此 以 外，物 價 下 跌 幅 度 的 改 善 較 市 場 預 期 為 高，而 且 9 月 份 CCPI 如 果 按 月 份 來 看 其 實 已 較 7、8 月 份 為 高，顯 示 近 月 價 格 漸 趨 穩 定 之 勢。不 過，其 持 續 性 仍 然 值 得 留 意，因 為 5 年 通 縮 以 來 CCPI 偶 爾 有 數 月 改 善 的 情 況 並 不 罕 見，但 最 終 仍 無 法 扭 轉 持 續 的 跌 勢。在 各 類 消 費 項 目 當 中，跌 幅 最 大 的 仍 是 住 屋 指 數 （ 以 下 簡 稱 " 住 屋 指 數 " ），達 8.1%，反 映 房 地 產 市 道 的 好 壞 仍 對 香 港 通 縮 能 否 根 本 改 善 起 決 定 性 作 用。自 1998 年 5 月 的 高 位 算 起 至 今，CCPI 的 累 積 跌 幅 為 16.1%，同 期 住 屋 指 數 的 跌 幅 則 為 28.5%，後 者 乘 以 其 在 CCPI 的 權 重 29.91%，則 住 屋 指 數 所 導 致 的 CCPI 的 跌 幅 為 8.5% 或 整 體 物 價 總 跌 幅 的 52.8%，足 見 香 港 樓 市 如 能 見 底 回 穩，則 香 港 的 通 縮 問 題 可 解 決 一 半 有 多。下 圖 即 顯 示 自 1997 年 起 根 據 這 種 方 法 推 算 的 CCPI、其 中 住 屋 及 非 住 屋 成 份 按 年 的 變 化 情 況：
為 了 紓 援 SARS 對 民 生 的 影 響，政 府 寬 減 了 今 年 第 3 季 度 的 差 餉 及 8-11 月 份 共 4 個 月 的 水 費 及 排 污 費，這 對 整 體 物 價 走 勢 造 成 了 一 定 的 扭 曲。根 據 以 往 的 經 驗，寬 減 差 餉 每 一 個 月 可 令 CCPI 額 外 下 跌 0.9%，而 寬 減 水 費 及 排 污 費 每 個 月 則 可 令 CCPI 額 外 下 跌 0.2%，兩 者 相 加 共 在 9 月 份 令 CCPI 額 外 下 跌 1.1%。由 於 寬 減 的 差 餉 其 實 是 住 屋 開 支 的 一 部 份，已 反 映 在 住 屋 指 數 變 化 當 中，據 此 我 們 在 下 表 對 今 年 9 個 月 以 來 CCPI 扣 除 了 住 屋 及 政 府 寬 減 措 施 影 響 後 的 變 化 作 一 推 算，發 覺 若 撇 除 了 這 兩 項 因 素 的 影 響，其 實 香 港 通 縮 的 幅 度 在 9 月 份 已 收 窄 至 1.0% 以 內，只 有 0.6% （ 6 月 份 整 體 物 價 跌 幅 突 然 擴 大 是 與 當 時 為 紓 緩 民 困 而 作 的 電 費 回 贈 有 關 ）。這 傳 達 了 一 個 信 息，即 香 港 通 縮 問 題 的 解 決 其 實 已 有 一 些 眉 目，樓 市 好 轉 及 政 府 寬 減 措 施 的 完 結 應 可 大 為 紓 緩 通 縮 問 題 的 嚴 重 程 度。
這 樣 的 推 算 便 引 出 了 另 一 個 問 題，即 近 2 個 月 在 CEPA 的 刺 激 下，香 港 樓 市 實 已 見 底 回 穩，表 現 為 成 交 價 的 反 彈 最 高 甚 至 已 較 SARS 谷 底 達 雙 位 百 分 比 數 字，而 且 有 成 交 宗 數 上 的 配 合。但 為 何 CCPI 中 的 住 屋 指 數 仍 未 能 止 跌，而 且 9 月 份 按 年 跌 幅 仍 有 8.1% 之 多 ？ 這 是 因 為 住 屋 指 數 其 實 是 一 個 租 金 指 數，它 反 映 香 港 居 民 所 付 租 金 的 變 動 情 況，當 中 還 包 括 差 餉 及 地 租 的 開 支，而 且 它 還 可 再 細 分 為 公 營 房 屋 租 金 指 數 及 私 人 房 屋 租 金 指 數。因 此 樓 價 的 升 跌 其 實 未 必 能 直 接 左 右 該 住 屋 指 數 的 變 化。由 於 樓 市 的 成 交 價 都 是 在 最 新 市 場 環 境 下 達 成，但 租 金 的 制 定 很 可 能 因 租 約 長 短 的 關 係 反 映 的 是 數 月 甚 至 1 年 前 的 租 金 水 平，故 租 金 指 數 的 變 化 往 往 滯 後，間 接 造 成 通 縮 數 字 的 改 善 也 滯 後 於 整 體 樓 市 的 最 新 發 展。因 此 在 評 估 通 縮 問 題 時 要 將 這 一 因 素 考 慮 在 內。
樓 市 對 通 縮 的 影 響
CCPI 中 住 屋 指 數 的 統 計 範 圍 為 分 析 樓 市 對 通 縮 造 成 的 影 響 帶 來 了 一 定 難 度，這 是 因 為 首 先 它 又 細 分 為 公、私 營 房 屋 租 金 指 數，而 公 營 房 屋 租 金 的 走 勢 與 市 場 主 導 的 私 人 房 屋 租 金 相 去 甚 遠，該 指 數 按 年 計 算 的 話 其 實 已 止 跌 回 升，而 且 還 稍 高 於 2002 年 全 年 的 平 均 水 平。公 營 房 屋 計 劃 為 香 港 約 半 數 居 民 提 供 了 居 所，其 中 租 住 公 屋 的 又 佔 去 約 2/3，但 由 於 公 屋 租 金 的 制 訂 及 調 整 有 嚴 格 的 規 定，故 其 波 動 幅 度 遠 不 及 私 人 房 屋 租 金。加 上 它 在 CCPI 中 的 權 重 僅 有 2.07%，故 其 走 勢 雖 然 獨 特，但 對 香 港 通 縮 的 指 標 性 作 用 很 小。不 過，仍 然 應 該 留 意 現 時 關 於 公 屋 減 租 的 訴 訟 如 果 最 終 導 致 減 租 的 結 果，則 公 營 房 屋 租 金 對 未 來 通 縮 的 繼 續 改 善 仍 會 造 成 一 定 壓 力。另 外，就 是 CCPI 住 屋 指 數 29.91% 的 權 重 當 中 約 有 3.25% 是 關 於 管 理 費 及 其 他 住 屋 雜 費 以 及 保 養 住 所 工 具 及 材 料 的 開 支，這 些 雜 項 與 樓 市 升 跌 的 直 接 關 係 較 為 輕 微，也 會 對 有 關 影 響 的 評 估 造 成 一 些 難 度。
作 為 香 港 房 地 產 市 場 晴 雨 表 的 是 差 餉 物 業 估 價 署 編 制 的 私 人 住 宅 售 價 指 數 （ 以 下 簡 稱 " 售 價 指 數 " ） 以 及 私 人 住 宅 租 金 指 數 （ 以 下 簡 稱 " 租 金 指 數 " ），前 者 從 1997 年 10 月 至 今 下 跌 66.9%，常 被 引 用 為 香 港 樓 市 歷 年 來 累 積 下 調 的 幅 度，後 者 同 期 下 跌 的 幅 度 為 48.7%，反 映 租 金 的 調 整 程 度 稍 輕 一 些。租 金 指 數 與 CCPI 的 住 屋 指 數 有 相 當 大 的 區 別，前 者 只 涵 蓋 新 訂 租 約 的 租 金 變 動，後 者 則 反 映 了 新 訂 租 約、續 訂 租 約 及 現 時 租 戶 租 金 的 變 動，而 且 還 包 括 了 差 餉 及 地 租 的 變 動、公 屋 租 金 及 一 些 相 關 雜 費 的 變 動 在 內。正 是 由 於 這 些 區 別，租 金 指 數 的 波 幅 往 往 較 大，而 且 時 間 上 具 領 先 性，因 為 新 訂 租 金 是 隨 時 因 應 市 況 而 變 化，但 以 往 訂 下 的 租 約 往 往 可 能 在 一、兩 年 內 仍 然 有 效，無 法 即 時 隨 市 場 情 況 作 出 調 整。這 樣 推 斷，租 金 指 數 可 以 被 視 為 香 港 通 縮 的 一 個 領 先 指 標。通 過 對 這 兩 個 指 數 進 行 計 量 分 析，發 現 它 們 自 1997 年 以 來 的 相 關 係 數 是 0.63，即 新 簽 租 約 租 金 的 變 化 可 以 解 釋 CCPI 當 中 關 於 住 屋 開 支 方 面 約 63% 的 變 化 情 況。而 且，通 過 逐 步 篩 選 的 方 法，還 可 以 確 定 租 金 指 數 按 年 的 變 化 率 大 約 領 先 CCPI 住 屋 指 數 按 年 變 化 率 10 個 月。同 理，我 們 把 售 價 指 數 與 CCPI 住 屋 指 數 進 行 計 量 分 析，以 發 掘 整 體 樓 價 變 化 對 通 縮 的 影 響 程 度。回 歸 分 析 的 結 果 顯 示，售 價 指 數 與 住 屋 指 數 自 1997 年 來 的 相 關 係 數 是 0.60，而 在 按 年 變 化 率 方 面，售 價 指 數 約 領 先 住 屋 指 數 11 個 月。這 一 結 果 與 關 於 租 金 指 數 的 發 現 頗 為 相 似。
根 據 差 餉 物 業 估 價 署 的 臨 時 數 字，今 年 8 月 份 私 人 住 宅 租 金 按 年 仍 跌 13.5%，而 售 價 按 年 也 跌 16.1%。但 兩 者 的 跌 幅 已 從 前 3 個 月 受 SARS 影 響 的 今 年 最 大 跌 幅 開 始 收 窄，租 金 指 數 按 月 已 回 升 0.85%，售 價 指 數 按 月 的 跌 幅 也 已 接 近 零。此 外，較 受 歡 迎 屋 苑 的 售 價 指 數 不 僅 已 掉 頭 回 升，還 升 至 4 個 月 來 最 高。綜 合 這 些 情 況 看，香 港 樓 市 在 SARS 中 急 挫 後 在 今 年 第 3 季 確 實 開 始 轉 勢。未 來 雖 受 供 求 關 係 影 響 不 至 於 大 幅 飆 升，但 如 果 再 無 來 自 外 圍 或 內 部 的 重 大 沖 擊，樓 市 回 穩 或 小 幅 爬 升 的 可 能 性 頗 高。現 時，特 區 政 府 對 香 港 經 濟 的 評 估 也 轉 趨 樂 觀，今 年 全 年 實 質 GDP 增 長 預 測 向 上 調 整 至 3.0%，中 期 平 均 增 長 也 上 調 至 3.5%，而 一 些 私 人 機 構 的 預 測 則 更 為 樂 觀，預 計 明 年 全 年 實 質 增 長 率 可 達 4% 以 上，為 自 2000 年 以 來 最 快 的 增 長 速 度。結 合 前 面 得 出 的 樓 市 發 展 領 先 通 縮 變 動 約 9 至 12 個 月 的 結 果 看，那 麼 香 港 整 體 物 價 於 明 年 第 4 季 度 有 望 止 住 跌 勢，香 港 通 縮 的 改 善 可 望 真 正 來 臨。
CEPA 對 通 縮 的 可 能 影 響
CEPA 的 簽 訂 及 落 實 無 疑 對 香 港 經 濟 有 重 大 的 刺 激 作 用，使 香 港 能 迅 速 從 SARS 谷 底 走 出 來。經 濟 基 調 的 好 轉、經 濟 活 動 的 重 新 活 躍 以 及 房 地 產 市 場 的 回 穩 使 香 港 通 縮 惡 化 的 勢 頭 得 到 扭 轉。上 述 關 於 通 縮 的 領 先 指 標 租 金 指 數 及 售 價 指 數 的 回 穩 其 實 都 可 以 追 溯 到 CEPA 之 上。因 此 在 短 期 來 看，CEPA 帶 來 的 正 面 經 濟 效 應 對 通 縮 的 改 善 有 不 小 的 幫 助。但 從 中 長 期 看，有 一 個 隱 憂 仍 然 存 在，即 CEPA 會 使 中、港 兩 地 經 濟 更 緊 密 地 融 合，而 兩 個 物 價 水 平 差 異 極 大 的 地 區 在 經 濟 融 合 之 下 對 於 高 成 本 地 區 的 物 價 會 造 成 一 定 影 響。換 言 之，香 港 的 物 價 可 能 在 要 素 價 格 趨 向 均 衡 的 情 況 下 持 續 向 內 地 水 平 靠 攏，通 縮 在 未 來 相 當 長 一 段 時 間 內 仍 可 能 困 擾 香 港。
表 面 看 來 這 一 可 能 的 確 存 在。試 想 一 下 當 兩 地 的 陸 路 關 口 合 二 為 一，跨 境 交 通 基 建 全 面 完 善，以 及 香 港 服 務 業 大 規 模 開 拓 內 地 市 場 時，首 先 深 圳 就 有 可 能 成 為 香 港 中、低 收 入 人 士 定 居 的 選 擇 地 之 一，而 中、高 收 入 的 服 務 業 人 士 也 將 面 對 長 居 內 地 的 選 擇，那 麼 兩 地 的 物 價 有 可 能 加 速 靠 攏。不 過，在 兩 地 經 濟 融 合 之 下 對 香 港 整 體 物 價 水 平 也 有 許 多 新 的 影 響 途 徑 及 因 素，因 此 要 從 更 全 面 的 角 度 來 探 討 有 關 的 影 響。
金 管 局 在 2002 年 6 月 曾 發 表 研 究 報 告 從 數 量 分 析 的 角 度 去 研 究 中、港 物 價 靠 攏 的 情 況，其 發 現 是 兩 地 價 格 確 有 靠 攏 之 勢，但 就 尚 無 證 據 顯 示 兩 地 價 格 會 最 終 趨 於 均 衡，而 由 於 內 地 因 素 的 影 響 在 4 年 期 間 只 令 香 港 的 整 體 物 價 下 跌 2%，相 當 於 同 期 CCPI 10% 跌 幅 的 1/5，即 香 港 通 縮 有 20% 是 受 內 地 的 影 響。這 一 發 現 與 我 們 的 評 估 相 若，即 內 地 價 格 對 香 港 物 價 會 有 一 定 影 響，但 顯 然 並 非 最 主 要 因 素，並 且 有 一 定 限 度，香 港 長 年 通 縮 與 本 身 經 歷 的 經 濟 週 期、樓 市、股 市 泡 沫 爆 破 以 及 結 構 性 轉 型 的 關 係 更 緊 密，因 此 不 應 以 偏 蓋 全，指 內 地 是 香 港 通 縮 的 首 要 原 因。
在 CEPA 營 造 的 經 濟 融 合 之 下，內 地 對 香 港 物 價 的 影 響 途 徑 可 能 會 循 吸 引 香 港 消 費 和 投 資 內 移，對 香 港 商 品 出 口 以 及 對 香 港 輸 出 消 費 及 投 資 的 方 式 進 行，而 匯 率 的 因 素 可 能 也 會 轉 趨 明 顯。在 CEPA 之 前，其 實 港 人 到 內 地 投 資、消 費 的 自 由 度 已 非 常 高，CEPA 之 後 料 會 進 一 步 推 動 有 關 的 活 動，但 在 消 費 內 移 方 面 邊 際 活 動 的 增 加 可 能 較 少，主 要 因 為 以 往 的 限 制 本 就 不 多，反 而 在 對 香 港 開 放 服 務 業 後 吸 引 的 新 投 資 及 其 相 關 消 費 進 入 內 地 的 邊 際 活 動 增 幅 會 較 大。但 從 一 個 互 動 及 動 態 的 角 度 看，香 港 極 力 爭 取 的 人 流、物 流、資 金 流 雙 向 流 動 也 會 令 內 地 對 香 港 輸 出 消 費 和 投 資 在 原 來 很 低 的 基 數 上 有 大 幅 增 長。此 外 經 濟 融 合 的 成 功 也 應 會 使 香 港 的 中 介 地 位 更 為 突 出，從 而 吸 引 更 多 海 外 資 金 來 港 投 資 及 消 費。兩 者 相 抵，更 緊 密 的 經 貿 關 係 並 非 必 然 會 造 成 本 港 消 費 對 內 地 的 淨 流 失，因 此 對 香 港 整 體 物 價 的 影 響 未 必 會 完 全 負 面。此 其 一。在 內 地 對 香 港 商 品 出 口 方 面，CEPA 前 後 變 化 的 邊 際 影 響 應 不 會 太 大，因 兩 地 的 商 品 貿 易 運 作 模 式 已 存 在 多 時，而 香 港 的 人 口 也 不 預 期 有 大 幅 度 的 變 化。近 年 來，來 自 中 國、美 國 等 香 港 主 要 貿 易 伙 伴 的 單 位 進 口 價 格 指 數 均 持 續 下 跌，這 並 非 中 國 特 有，而 是 與 全 球 生 產 力 過 剩，對 有 形 商 品 價 格 造 成 重 大 下 調 壓 力 有 關。況 且 在 今 年 7 月 份，來 自 中 國 進 口 商 品 的 單 位 進 口 價 格 指 數 按 年 已 經 連 續 5 個 月 上 升，顯 示 來 自 中 國 進 口 商 品 的 通 縮 壓 力 其 實 在 中 國 成 功 扭 轉 通 縮 的 情 況 下 已 基 本 消 除。如 果 情 況 持 續，不 排 除 香 港 還 可 以 從 內 地 適 度 進 口 通 脹。再 者，中 國 商 品 進 口 對 香 港 整 體 物 價 影 響 主 要 集 中 在 食 品、成 衣 及 飲 品 方 面，它 們 在 CCPI 中 的 權 重 合 共 也 才 15% 多 一 點，即 使 來 自 內 地 的 進 口 價 格 持 續 下 跌，對 香 港 整 體 物 價 的 影 響 也 會 相 當 有 限。
這 些 信 息 顯 示 進 口 物 價 因 素 在 CEPA 之 下 不 會 再 對 香 港 造 成 重 大 的 通 縮 壓 力，那 麼 匯 率 未 來 的 變 動 可 能 就 會 漸 趨 重 要。美 國 繼 續 尋 求 弱 美 元 的 結 果 之 一，就 是 港 元 匯 率 可 隨 美 元 兌 亞 洲 區 內 其 他 貨 幣 繼 續 下 調，一 反 金 融 風 暴 期 間 和 之 後 港 匯 被 迫 隨 美 元 上 揚 的 困 境，這 樣 可 以 分 擔 香 港 物 價 下 調 的 一 部 份 壓 力。人 民 幣 也 緊 盯 美 元，並 有 資 金 因 憧 憬 內 地 經 濟 發 展 和 人 民 幣 升 值 而 流 入 中 國，導 致 中 國 的 貨 幣 供 應 量 及 銀 行 貸 款 近 月 以 按 年 超 過 20% 的 速 度 增 長。在 內 地 經 濟 不 會 硬 著 陸 的 前 提 下，內 地 從 有 通 縮 壓 力 轉 為 對 通 脹 有 憂 慮，尤 其 是 資 產 價 格 方 面 的 通 脹 憂 慮，這 至 少 不 會 額 外 增 加 對 香 港 通 縮 的 壓 力。另 外，人 民 幣 遠 匯 的 升 值 預 期 遠 超 港 元 遠 匯，在 現 匯 價 相 對 變 化 不 大 的 情 況 下，港 元 匯 率 對 中 國 而 言 也 可 以 繼 續 提 升 其 競 爭 力。而 未 來 如 果 人 民 幣 匯 率 漸 進 改 革 是 以 擴 大 交 易 區 間 或 與 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤 為 方 式，則 其 強 勢 也 可 對 香 港 物 價 有 提 升 而 非 下 調 的 影 響。
基 於 以 上 的 分 析，中、港 更 緊 密 經 貿 關 係 並 非 一 定 會 導 致 香 港 物 價 繼 續 下 調，相 反 如 果 中 國 的 經 濟 及 金 融 按 現 時 趨 勢 繼 續 發 展 的 話，對 香 港 物 價 的 影 響 反 而 可 能 從 跌 轉 升。
經 濟 研 究 員
戴 道 華
