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2003 年 9 月 1 日 香 港 債 市 力 求 突 破 |
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根 據 財 經 資 訊 供 應 商 利 保 信 的 統 計，今 年 上 半 年 港 元 債 券 市 場 的 發 行 總 額 為 849 億 港 元，同 比 下 跌 26%；發 債 宗 數 則 為 485 宗，亦 下 跌 17%。而 根 據 金 管 局 的 統 計，在 該 6 個 月 當 中 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 以 外 新 發 行 的 港 元 債 券 有 907 億 港 元，同 比 下 跌 17%。兩 份 統 計 數 字 雖 不 盡 相 同，但 反 映 了 上 半 年 在 美 伊 戰 事 陰 影 籠 罩 下，經 濟 環 境 欠 佳，加 上 SARS 的 衝 擊，利 率 創 下 新 低，香 港 債 市 發 展 的 市 場 環 境 並 不 理 想。而 下 半 年 市 場 利 率 觸 底 回 升 亦 不 利 於 債 券 投 資。那 麼 何 來 香 港 債 市 力 求 突 破 之 說 呢 ？ 這 是 因 為 過 去 12 個 月 以 來，儘 管 一 些 結 構 性 的 制 約 因 素 依 然 存 在，香 港 債 市 的 發 展 卻 未 停 步，反 而 取 得 不 少 實 而 不 華 的 進 展，為 未 來 捕 捉 新 的 發 展 契 機 奠 定 了 基 礎。
港 元 債 市 逆 境 中 發 展
正 如 我 們 2002 年 9 月 期 的 經 濟 月 刊 " 香 港 債 券 市 場 發 展 前 景 " 中 所 指 出 的，過 去 及 未 來 制 約 香 港 債 市 發 展 的 最 大 因 素 是 港 元 債 市 有 限 的 規 模，其 成 因 有 三 ﹕ (1) 香 港 政 府 雖 面 對 結 構 性 財 赤，但 尚 有 2700 多 億 港 元 的 財 政 儲 備，而 且 在 審 慎 理 財 原 則 及 聯 匯 和 評 級 的 高 要 求 下 不 能 輕 言 發 債；(2) 為 鞏 固 貨 幣 發 行 局 制 度，只 有 在 資 金 流 入 情 況 下 外 匯 基 金 才 可 以 發 行 新 的 票 據 和 債 券，其 發 行 規 模 今 後 每 年 只 會 以 不 足 5% 的 速 度 增 長；(3) 同 一 措 施 下 私 人 機 制 新 發 行 的 債 券 不 再 被 金 管 局 列 入 公 開 市 場 操 作 所 回 購 的 合 資 格 債 券 之 列，削 弱 了 銀 行 對 該 類 債 券 的 需 求，因 此 其 供 應 增 加 也 欠 缺 動 力。這 樣，有 限 的 港 元 債 券 供 應 可 能 連 投 資 者 持 有 到 期 滿 的 需 求 也 無 法 完 全 滿 足，因 此 難 令 二 手 市 場 崛 起。此 外，評 級 問 題 也 仍 將 困 擾 本 港 公 司 的 發 債。加 上 經 濟 環 境 的 影 響，形 成 了 上 半 年 新 發 行 債 券 急 跌 的 情 況。
儘 管 有 如 此 嚴 重 的 先 天 不 足，港 元 債 市 在 過 去 12 個 月 並 沒 有 停 止 發 展，其 絕 對 規 模 仍 在 穩 步 上 升。從 下 表 可 以 看 出，近 年 來 無 論 是 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 還 是 其 它 的 港 元 債 務 工 具 未 償 還 餘 額 均 呈 穩 步 上 升 之 勢，其 中 以 法 定 機 構 及 其 他 海 內 外 私 人 機 構 所 發 債 券 的 增 長 幅 度 為 更 大，而 且 今 年 上 半 年 在 新 發 行 債 券 總 額 的 急 跌 情 況 下，未 償 還 餘 額 仍 有 4.43% 的 增 幅，港 元 債 市 對 GDP 的 比 率 也 從 2000 年 的 36% 升 上 今 年 年 中 時 的 約 41%。儘 管 與 美、日 等 發 達 債 市 逾 140% 的 比 率 相 比 仍 低 得 多，但 1997 年 回 歸 以 來 香 港 債 市 的 規 模 連 年 穩 步 擴 張，期 間 經 歷 了 兩 個 利 率 週 期，這 顯 示 港 府 推 動 債 市 發 展 的 種 種 措 施 產 生 的 效 應 遠 高 於 利 率 週 期 變 化 對 債 市 的 影 響，因 此 未 來 即 使 利 率 轉 勢，料 港 元 債 市 仍 會 按 既 定 軌 道 繼 續 發 展。
未 償 還 港 元 債 務 工 具
（ 百 萬 港 元 ）
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外匯基金 |
變化 |
外匯基金 |
變化 |
總計 |
變化 |
港元債券對 |
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2000年 |
108602 |
6.60% |
363496 |
6.33% |
472098 |
6.39% |
36.64% |
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2001年 |
113750 |
4.74% |
380068 |
4.56% |
493818 |
4.60% |
38.15% |
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2002年 |
117476 |
3.28% |
414888 |
9.16% |
532364 |
7.81% |
40.22% |
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2003年6月 |
119027 |
1.32% |
433782 |
4.55% |
552809 |
3.84% |
40.75% |
推 動 零 售 債 券 市 場 的 發 展 一 直 是 港 元 債 市 發 展 的 重 點 項 目 之 一，目 的 是 擴 大 債 市 的 規 模 和 品 種，吸 引 個 人 投 資 者 的 參 與，活 躍 債 市 二 手 市 場。自 2001 年 香 港 按 揭 證 券 有 限 公 司 在 11 月 率 先 推 出 零 售 債 券，並 以 銀 行 為 配 售 代 理 以 來，零 售 債 券 的 發 行 量 迅 速 增 長，去 年 的 發 行 總 額 達 到 180 億 港 元 或 外 匯 基 金 票 據 及 債 券 以 外 港 元 債 券 發 行 額 的 10%，而 且 產 品 加 添 創 意，如 定 息 加 反 向 浮 息 債 券、附 有 可 延 期 期 權 債 券 等。今 年 至 今 雖 未 有 正 式 統 計，但 從 銀 行 推 出 的 零 售 存 款 證 繼 續 熱 賣 上 可 以 看 出 零 售 債 券 理 應 續 有 不 錯 發 展。不 僅 如 此，外 匯 基 金 也 於 今 年 8 月 1 日 推 出 了 債 券 零 售 化 的 試 驗 計 劃，委 任 3 間 本 港 銀 行 作 為 分 銷 商，從 每 季 發 行 的 2 年 及 3 年 期 債 券 中 最 多 撥 出 一 成 予 一 般 投 資 者 以 非 競 爭 性 投 標 方 式 認 購，投 資 下 限 為 5 萬 港 元。其 後 於 8 月 12 日 的 投 標 中，有 超 過 900 名 投 標 者 競 投 1.2 億 港 元 的 債 券，超 額 認 購 1.24 倍，反 應 良 好。若 此 試 驗 繼 續 受 到 歡 迎，未 來 12 個 月 內 可 能 為 零 售 債 券 市 場 額 外 增 加 約 10 億 港 元 的 供 應，而 且 今 後 金 額 還 可 能 逐 漸 遞 增。此 外，莊 家 制 的 繼 續 深 化 及 金 管 局 和 香 港 資 本 市 場 公 會 網 站 為 這 些 零 售 債 券 推 出 即 時 報 價 等，都 令 買 賣 差 價 逐 步 縮 小，債 券 資 訊 更 加 透 明。加 上 意 在 精 簡 發 債 程 序 及 降 低 成 本 的 3 項 指 引 的 發 出，使 零 售 投 資 者 的 參 與 程 度 也 逐 漸 深 化。
中 介 功 能 繼 續 提 升
除 大 力 發 展 港 元 債 市 外，提 升 本 港 作 為 亞 洲 區 債 券 中 心 的 目 標 也 要 求 本 港 債 市 在 區 中 的 中 介 功 能 要 繼 續 加 強。在 過 去 12 個 月 中，我 們 也 見 證 到 實 質 性 的 進 展。本 港 的 金 融 基 建 在 區 內 本 已 首 屈 一 指，但 有 關 的 建 設 仍 未 鬆 懈，而 且 按 計 劃 在 不 斷 完 善。金 管 局 的 債 務 工 具 中 央 結 算 系 統 (CMU) 與 位 於 布 魯 塞 爾 的 歐 洲 結 算 系 統 的 直 接 聯 網 已 於 2002 年 11 月 開 始 運 作；其 後 CMU 在 12 月 份 推 出 了 專 為 美 國 國 庫 券 而 設 的 結 算、交 收 及 托 管 服 務；今 年 1 月，CMU 與 Clearstream Banking Luxembourg 建 成 直 接 聯 網。渣 打 銀 行 於 2002 年 7 月 獲 金 管 局 委 任 成 為 歐 元 結 算 行，今 年 4 月 28 日，其 結 算 系 統 與 CMU 聯 網。至 此，香 港 債 市 港 元、美 元 及 歐 元 結 算 系 統 的 金 融 基 建 已 基 本 完 成。未 來 當 日 圓 及 人 民 幣 的 有 關 基 建 也 完 成 以 後，本 港 即 擁 有 區 內 最 完 善 的 有 關 外 匯、債 務 工 具 及 其 他 證 券 的 結 算 系 統，對 於 吸 引 區 內 資 金，提 升 香 港 的 區 域 債 券 中 心 地 位 有 深 遠 影 響。而 在 人 民 幣 結 算 方 面，除 香 港 與 廣 東 已 聯 手 推 出 了 港 元 支 票 聯 合 結 算 服 務 及 香 港 與 深 圳 即 時 支 付 結 算 系 統 聯 網 外，年 內 的 另 一 計 劃 是 把 內 地 中 央 國 債 登 記 結 算 有 限 責 任 公 司 的 政 府 債 券 簿 記 系 統 與 CMU 聯 網，並 通 過 CMU 與 美 元 及 歐 元 的 系 統 聯 網，令 內 地 經 批 准 可 經 營 外 匯 業 務 的 金 融 機 構 能 在 香 港 持 有 及 結 算 港 元 或 其 他 幣 種 債 券。現 時，內 地 的 認 可 金 融 機 構 如 四 大 國 有 商 業 銀 行 在 本 港 買 賣 國 際 債 券 的 結 算 均 要 在 北 京 處 理，若 這 一 系 統 聯 通 後 便 可 由 金 管 局 代 理 在 香 港 結 算，令 這 些 機 構 享 有 成 本 效 益 之 餘，也 進 一 步 加 強 香 港 的 中 介 地 位，更 為 未 來 香 港 債 市 拓 展 中 國 業 務 打 下 基 礎。香 港 債 市 金 融 基 建 的 先 進 程 度 將 為 未 來 競 爭 力 提 供 物 質 基 礎。
作 為 衡 量 香 港 債 市 中 介 功 能 的 指 標 之 一 是 海 外 發 債 體 來 港 發 債 的 變 化 情 況。從 2002 年 的 統 計 看，包 括 多 邊 發 展 銀 行 在 內 的 海 外 發 債 體 新 發 行 的 港 元 債 券 增 加 達 139 億 港 元，而 未 償 還 餘 額 則 增 加 260 億 港 元，佔 香 港 債 市 的 比 重 升 上 歷 史 新 高 的 33.81%，較 1997 回 歸 年 僅 10.20% 的 比 重 翻 了 近 兩 番，其 中 私 人 機 構 發 債 的 增 加 彌 補 了 多 邊 發 展 銀 行 發 債 的 減 少，這 是 對 香 港 債 市 地 位 的 肯 定。另 一 個 指 標 是 推 動 區 內 債 市 發 展 的 成 果。6 月 份 由 東 亞 及 太 平 洋 地 區 中 央 銀 行 會 議 組 織 (EMEAP)11 個 成 員 央 行 及 貨 幣 管 理 當 局 達 成 協 議 將 推 出 規 模 為 10 億 美 元 亞 洲 債 券 基 金，未 來 將 投 資 於 除 日 本、澳 洲 及 紐 西 蘭 以 外 的 EMEAP 成 員 國 政 府 及 半 官 方 機 構 發 行 的 美 元 債 券。金 管 局 是 其 中 重 要 的 牽 頭 人 及 投 資 者。對 此，市 場 有 意 見 認 為 由 於 金 額 過 低，幣 種 為 美 元，而 品 種 為 官 方 / 半 官 方 債 券，該 基 金 對 發 展 亞 洲 債 市，為 亞 洲 各 國 的 外 匯 儲 備 提 供 出 路 並 無 幫 助。我 們 認 為 正 如 建 設 香 港 債 市 不 可 能 一 蹴 而 就 一 樣，在 涉 及 更 多 方 面 利 益 的 亞 洲 債 市 的 建 設 當 中 也 不 必 急 於 求 成，畢 竟 這 只 是 一 個 長 期 建 設 計 劃 的 起 步 階 段，而 香 港 已 擔 當 了 領 導 者 的 角 色。未 來 只 要 循 擴 大 規 模，擴 闊 幣 種 至 區 內 其 他 貨 幣 的 債 券，擴 大 品 種 至 私 營 機 構 包 括 企 業、資 產 化 及 證 券 化 的 債 券，那 麼 亞 洲 債 券 基 金 便 會 成 為 區 內 重 鎊 的 債 市 投 資 力 量，從 而 達 到 這 一 基 金 的 設 計 目 標。而 如 果 香 港 能 繼 續 採 取 主 動，擔 當 領 導 角 色，那 麼 對 鞏 固 本 港 的 亞 洲 區 債 券 中 心 地 位 將 有 重 大 幫 助。
港 府 發 債 及 中 國 業 務 的 契 機
近 日，關 於 香 港 特 別 行 政 區 政 府 發 債 的 討 論 十 分 熱 烈，其 起 源 是 英 國 " 金 融 時 報 " 對 新 任 財 政 司 司 長 的 訪 問 報 道 中 提 及 發 債 的 可 能。其 後，政 府 有 關 部 門 澄 清 發 債 的 可 能 性 是 與 政 府 出 售 資 產 計 劃 掛 鉤。不 論 如 何，香 港 政 府 以 某 種 形 式 發 債 的 可 能 性 已 經 增 加。為 達 到 刺 激 經 濟、平 衡 預 算、保 護 聯 匯 / 評 級 及 發 展 香 港 債 市 等 多 重 目 標，香 港 政 府 任 何 形 式 的 發 債 均 應 該 考 慮 這 樣 一 些 原 則 ﹕ (1) 發 債 不 應 與 消 滅 財 赤 和 平 衡 預 算 的 目 標 掛 鉤 而 讓 市 場 產 生 混 淆，儘 管 在 會 計 賬 上 它 可 以 達 到 這 樣 的 目 的。香 港 的 結 構 性 財 赤 源 於 經 常 性 收 入 不 敷 經 常 性 開 支 之 用，而 賣 地 這 一 非 經 常 性 收 入 因 穩 定 樓 市 的 原 因 已 大 不 如 前。如 果 市 場 察 覺 到 政 府 發 債 的 最 終 目 的 僅 是 在 賬 面 上 彌 補 經 常 性 收 入 的 不 足，就 容 易 傳 遞 結 構 性 財 赤 解 決 無 時 的 信 息，那 麼 聯 匯 制 及 本 港 的 信 貸 評 級 都 要 蒙 受 重 大 壓 力。(2) 發 債 如 用 於 配 合 經 濟 發 展 及 港 內 經 濟 融 合 的 基 建 項 目 開 支，最 好 把 每 一 個 項 目 作 為 商 業 投 資 決 定 來 處 理，詳 列 發 債 融 資 及 投 資 回 收 的 測 算 及 時 間 表，這 樣 既 能 吸 引 投 資 者，又 為 香 港 政 府 發 債 增 加 一 層 問 責 的 色 彩，釋 除 市 場 對 有 關 發 債 的 疑 慮。政 府 的 基 建 開 支 在 預 算 當 中 歸 屬 非 經 常 性 開 支，以 發 債 融 資 或 是 從 財 政 儲 備 中 直 接 撥 用 只 是 方 式 上 的 不 同，而 不 會 對 達 至 平 衡 經 常 性 收 支 的 目 標 產 生 負 面 影 響。政 府 未 來 5 年 就 有 逾 1000 億 港 元 的 基 建 項 目 要 上 馬。如 果 大 部 份 都 可 以 透 過 項 目 發 債 來 融 資，對 港 元 債 市 實 現 質 與 量 的 突 破 會 有 重 大 意 義。另 外，該 類 發 債 既 可 以 針 對 未 來 的 基 建 項 目，也 可 以 針 對 現 有 的 基 建 項 目，即 相 等 於 出 售 資 產。(3) 如 果 發 債 是 政 府 出 售 1200 億 港 元 資 產 計 劃 的 一 部 份，即 通 過 發 債 方 式 先 行 套 現，那 就 要 針 對 每 一 項 資 產 質 素 的 差 異 分 開 考 慮，以 發 行 不 同 類 型 的 債 券，實 現 資 產 價 值 的 最 大 化。中、短 期 內 政 府 資 產 私 有 化 計 劃 可 能 涉 及 的 計 有 兩 鐵、機 管 局 及 房 署 商 場 及 停 車 場。這 些 項 目 可 能 在 短 短 12-18 個 月 內 令 政 府 資 產 上 市 集 資 金 額 超 過 500 億 港 元。如 果 市 場 不 能 很 好 承 接 的 話，有 關 資 產 的 估 值 就 無 法 達 至 最 大 化。因 此 以 資 產 作 抵 押，以 發 債 方 式 先 行 套 現，為 出 售 資 產 取 得 最 大 估 值 贏 得 時 間，不 失 為 實 用 的 財 技。但 當 中 要 就 具 不 同 經 營 狀 況 及 發 展 前 景 的 每 一 項 資 產 作 出 獨 立 研 究，以 確 定 將 發 行 何 種 債 券 為 佳，是 資 產 證 券 化 債 券 還 是 可 換 股 債 券 等。此 外，還 要 考 慮 這 些 債 券 是 針 對 機 構 還 是 個 體 投 資 者 的 問 題。
在 遵 循 這 些 原 則 下 港 府 發 債 會 否 影 響 本 港 的 評 級 呢 ？ 目 前 S&P 對 本 港 評 級 的 前 景 定 為 " 負 面 "，而 Moody's 則 維 持 " 穩 定 " 的 前 景 展 望，其 依 據 是 香 港 政 府 尚 有 龐 大 的 儲 備，較 許 多 國 家 政 府 需 舉 債 渡 日 但 評 級 相 同 的 情 況 優 勝 許 多，而 S&P 則 主 要 觀 望 香 港 政 府 改 善 財 赤 的 計 劃。如 果 在 上 述 原 則 下 香 港 政 府 發 債，最 低 限 度 應 該 不 至 於 造 成 財 赤 惡 化 的 印 象，而 且 還 可 以 令 財 政 儲 備 不 至 於 減 少 得 過 急 過 大，維 持 在 相 當 於 6-10 個 月 開 支 水 平 約 1200-2000 億 港 元 的 一 個 " 安 心 " 水 平，那 麼 本 港 信 貸 評 級 應 不 至 於 受 到 威 脅。儘 管 如 此，政 府 還 是 應 未 雨 綢 繆，在 任 何 發 債 計 劃 前 對 評 級 機 構 做 足 諮 詢 和 公 關 工 作，以 求 確 保 評 級 不 變。
香 港 債 市 發 展 的 另 一 契 機 來 自 中 國 業 務 的 可 能 突 破 之 上。隨 著 近 日 美 國 總 統 及 商 務 部 長 高 調 加 入 人 民 幣 升 值 的 施 壓 行 列，可 以 預 期 的 是 至 明 年 底 美 國 大 選 前，人 民 幣 的 這 一 壓 力 不 會 完 全 消 失。在 中 國 已 明 確 表 示 人 民 幣 匯 率 將 保 持 穩 定 下，如 何 為 升 值 壓 力 減 壓 便 提 上 日 程。通 過 債 市 減 壓 的 選 擇 之 一 是 在 中 國 國 內 發 行 外 幣 債 券，利 用 目 前 的 低 息 環 境 進 行 融 資 或 再 融 資，吸 取 市 場 上 過 剩 的 外 幣；選 擇 之 二 是 允 許 中 國 內 地 企 業 利 用 剩 餘 資 金 投 資 境 外 債 券，引 導 資 金 作 適 度 外 流。對 於 後 者 香 港 可 以 做 的 是 爭 取 有 關 的 買 賣、結 算 等 業 務 在 香 港 進 行，甚 至 力 推 港 元 債 券 作 為 其 投 資 對 象，提 高 對 港 元 債 券 的 需 求，從 而 刺 激 供 應 和 債 市 規 模。而 且，如 果 香 港 能 同 時 拓 展 美 元 等 幣 種 債 券 在 本 港 的 發 行，也 能 滿 足 來 自 中 國 的 該 類 投 資 需 求。此 外，香 港 也 要 繼 續 努 力 爭 取 中 國 政 府、公 營 機 構 及 企 業 來 港 發 行 外 幣 債 券，力 爭 成 為 它 們 的 海 外 發 債 集 資 中 心。還 值 得 爭 取 的 是 它 們 再 融 資 的 需 求，這 是 指 這 些 發 債 體 舊 債 換 新 債 時 提 供 的 機 會。香 港 債 市 未 來 最 大 的 發 展 契 機 應 是 人 民 幣 債 券 的 發 行，因 此 應 該 在 條 件 成 熟 時 力 爭 成 為 內 地 發 債 體 在 境 外 發 行 人 民 幣 債 券 的 首 選 地，甚 至 可 以 考 慮 協 商 當 國 家 財 政 部 發 債 時，定 期 定 比 例 在 香 港 發 行。總 而 言 之，香 港 債 市 爭 取 中 國 方 面 業 務 仍 處 於 非 常 初 級 的 階 段，其 潛 力 非 常 深 厚。
仍 面 臨 眾 多 的 挑 戰
香 港 債 市 的 發 展 也 面 對 許 多 挑 戰。從 2002 年 的 發 展 來 看，本 港 公 司 債 券 無 論 是 新 發 行 量 還 是 未 償 還 餘 額 均 停 滯 不 前，佔 本 港 債 市 比 重 仍 不 足 8%，反 映 一 直 以 來 的 評 級、發 債 成 本 和 二 手 市 場 等 問 題 仍 未 能 有 效 解 決。為 刺 激 二 手 市 場，外 匯 基 金 債 券 在 聯 交 所 上 市，但 其 交 投 疏 落 的 情 況 反 映 債 市 的 供 應 仍 較 緊 缺，可 能 連 持 有 到 期 的 需 求 也 不 能 完 全 滿 足，而 交 易 成 本 也 仍 然 偏 高。另 外，有 關 債 券 的 衍 生 工 具 市 場 也 未 見 有 重 大 的 突 破，反 過 來 也 制 約 著 債 市 的 發 展。最 後，雖 然 REIT 只 具 債 券 的 部 份 特 點，在 統 計 上 不 算 作 債 券 而 算 作 基 金，但 長 實 推 出 的 REIT 首 先 在 新 加 坡 上 市 的 情 況 也 反 映 新 型 投 資 工 具 在 本 港 審 批 上 仍 存 有 效 率 問 題，未 能 有 效 配 合 市 場 時 機。因 此，香 港 債 市 雖 蓄 勢 待 發，但 仍 任 重 道 遠。
經 濟 研 究 員
戴 道 華
