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2003 年 8 月 1 日 港 元 匯 率 下 調 對 香 港 經 濟 的 影 響 |
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對 於 美 元 匯 率 在 今 年 上 半 年 跌 勢 轉 急，香 港 其 實 是 樂 觀 其 成，因 為 普 遍 相 信 與 之 掛 鉤 的 港 元 也 可 以 相 應 下 調，令 香 港 重 拾 部 份 競 爭 力。今 年 以 來 先 後 出 現 過 的 針 對 政 府 財 政、SARS 影 響 及 施 政 方 面 的 憂 慮 均 未 對 港 元 構 成 重 大 壓 力，相 信 部 份 與 港 元 匯 率 已 有 相 當 幅 度 下 調 有 關。本 文 將 就 香 港 經 濟 能 否 受 惠 於 港 元 匯 率 下 調 及 其 程 度 作 出 評 估。
港 元 匯 率 調 整 的 結 構
在 具 體 評 估 香 港 經 濟 受 匯 率 的 影 響 之 前，應 該 先 詳 細 了 解 美 元 下 調 的 結 構，這 是 因 為 盡 管 港 元 與 美 元 掛 鉤，但 美 國 的 貿 易 伙 伴 及 競 爭 對 手 與 香 港 不 盡 相 同，美 元 的 下 調 也 並 非 十 分 平 衡，因 此 有 必 要 區 分 這 樣 的 調 整 對 香 港 來 說 影 響 究 竟 有 多 大。
美 元 見 頂 回 落 始 於 2002 年 2 月。聯 儲 局 編 制 了 3 個 美 元 指 數 ﹕ 美 元 兌 26 種 貨 幣 的 一 籃 子 指 數，美 元 兌 主 要 貨 幣 指 數 (7 種 主 要 貨 幣 為 歐 元、加 元、日 圓、英 鎊、瑞 郎、澳 元 及 瑞 典 克 朗 )，以 及 美 元 兌 其 他 主 要 貿 易 夥 伴 貨 幣 指 數。從 2002 年 2 月 至 今，這 3 個 美 元 指 數 的 變 化 幅 度 分 則 為 -8.8%、-17.5% 和 +2.9%。換 言 之，美 元 下 跌 主 要 集 中 在 兌 主 要 工 業 國 貨 幣 之 上，而 美 元 兌 亞 洲 主 要 貨 幣 及 新 興 市 場 貨 幣 要 麼 跌 幅 溫 和，要 麼 不 跌 反 升。在 所 謂 的 其 他 主 要 貿 易 伙 伴 的 19 個 國 家 當 中，既 包 括 貨 幣 與 美 元 掛 鉤 的 中 國、香 港 及 馬 來 西 亞，也 包 括 香 港 的 主 要 貿 易 伙 伴 及 競 爭 對 手 台 灣、新 加 坡、韓 國 等，還 包 括 近 年 來 飽 受 衝 擊 的 俄 羅 斯 及 南 美 新 興 市 場 國 家。單 從 這 方 面 看，香 港 似 乎 獲 利 不 多。
不 過，美 元 指 數 的 匯 編 主 要 是 以 美 國 的 貿 易 情 況 及 結 構 為 基 礎，對 香 港 經 濟 來 說 參 考 價 值 更 高 的 恐 怕 還 是 港 匯 指 數。政 府 統 計 處 及 金 管 局 分 別 編 制 了 名 義 港 匯 指 數 及 實 質 港 匯 指 數，後 者 是 根 據 香 港 與 其 貿 易 伙 伴 消 費 物 價 指 數 相 對 變 動 的 情 況 對 前 者 作 出 調 整 而 得 出。這 一 經 過 通 脹 調 整 後 的 實 質 港 匯 指 數 往 往 被 視 為 反 映 香 港 價 格 競 爭 力 的 指 標。從 2002 年 2 月 至 今，名 義 及 實 質 港 匯 指 數 分 別 下 跌 5.3% 及 7.8%，即 港 元 匯 率 的 確 隨 美 元 下 調，而 由 於 香 港 持 續 通 縮 的 關 係，實 質 匯 率 的 跌 幅 要 較 名 義 匯 率 為 大。除 兌 人 民 幣 與 馬 幣 由 於 與 美 元 掛 鉤 而 不 變 外，同 期 港 元 兌 新 加 坡、南 韓 及 泰 國 貨 幣 的 名 義 匯 率 跌 幅 分 別 為 5.6%、9.9% 及 4.0%；兌 台 灣 及 菲 律 賓 貨 幣 則 錄 得 3.4% 及 5.1% 的 升 幅；兌 主 要 工 業 國 貨 幣 的 跌 幅 則 達 到 雙 位 數 字。如 果 從 1998 年 8 月 的 高 位 開 始 算 起，名 義 港 匯 指 數 跌 幅 約 為 5%，而 實 質 港 匯 指 數 因 為 長 期 通 縮 而 下 跌 逾 20%，可 見 港 元 匯 率 近 年 不 斷 下 調，對 香 港 經 濟 應 有 一 定 幫 助。然 而，如 此 跌 幅 是 在 5 年 間 累 積 而 得，其 效 力 自 然 不 如 在 短 短 12-18 個 月 內 相 同 幅 度 下 調 可 帶 來 的 影 響。
出 口
一 般 認 為，港 元 匯 率 隨 美 元 下 調 有 利 本 港 的 出 口。不 過，要 清 楚 評 估 港 元 匯 率 帶 來 的 影 響，就 有 必 要 檢 討 它 究 竟 能 否 令 香 港 的 出 口 增 長 幅 度 高 於 進 口，從 而 令 整 體 貿 易 情 況 改 善，對 GDP 產 生 正 面 貢 獻。另 外，也 有 必 要 區 分 港 匯 對 商 品 貿 易 中 港 產 品 出 口 及 轉 口 貿 易 的 影 響，同 時 也 要 檢 討 它 對 本 港 服 務 貿 易 的 影 響。
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本地生產總值中的商品及服務貿易 ( 以2000 年固定市價計算 ) |
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( 億港元 ) |
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商品出口 |
商品進口 |
商品貿易盈餘 |
服務出口 |
服務進口 |
服務貿易 |
貿易總 |
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1998 |
12956 |
13838 |
-883 |
2644 |
1917 |
726 |
-157 |
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1999 |
13429 |
13845 |
-416 |
2814 |
1838 |
976 |
560 |
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2000 |
15727 |
16367 |
-640 |
3176 |
1915 |
1260 |
620 |
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2001 |
15202 |
16053 |
-850 |
3394 |
1954 |
1439 |
589 |
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2002 |
16519 |
17325 |
-805 |
3792 |
1959 |
1833 |
1028 |
如 前 所 述，港 元 實 質 匯 率 於 1998 年 見 頂 回 落 已 逾 兩 成，儘 管 同 期 名 義 利 率 只 有 5% 的 輕 微 跌 幅。上 表 的 數 據 顯 示 期 間 香 港 的 整 體 貿 易 情 況 不 斷 改 善，構 成 本 地 生 產 總 值 開 支 部 分 的 貿 易 盈 餘 不 斷 擴 大，2002 年 時 擴 大 至 1028 億 港 元，較 1998 年 時 157 億 港 元 赤 字 不 可 同 日 而 語。從 表 面 上 看，主 要 由 於 通 縮 造 成 的 實 質 匯 率 下 降 似 乎 成 功 改 寫 香 港 貿 易 的 命 運。然 而 如 果 把 整 體 貿 易 中 商 品 貿 易 及 服 務 貿 易 分 開 檢 討 的 話，便 會 發 現 儘 管 香 港 商 品 貿 易 總 額 較 服 務 貿 易 總 額 高 逾 5 倍 以 上，但 近 年 來 香 港 整 體 貿 易 狀 況 的 改 善 卻 基 本 上 源 於 服 務 貿 易 的 突 破 之 上，而 香 港 商 品 貿 易 近 年 反 而 有 赤 字 擴 大 的 趨 勢。這 是 一 個 十 分 值 得 關 注 的 現 象，因 為 一 般 來 說 名 義 匯 率 的 變 動 對 商 品 貿 易 影 響 會 較 大，這 也 是 現 時 美、日 均 試 圖 尋 求 弱 勢 貨 幣 的 一 個 主 要 原 因。然 而 香 港 近 年 來 港 元 名 義 匯 率 的 降 幅 有 限，故 對 商 品 貿 易 的 幫 助 較 小。倒 是 由 通 縮 導 致 的 實 質 匯 率 下 調 令 服 務 業 主 導 的 香 港 經 濟 重 拾 部 份 競 爭 力，加 上 香 港 貿 易 近 年 從 轉 口 貿 易 到 離 岸 貿 易 的 轉 型，使 香 港 服 務 貿 易 以 相 對 於 商 品 貿 易 小 得 多 的 規 模 對 本 港 經 濟 增 長 產 生 了 大 得 多 的 貢 獻。
至 於 商 品 貿 易 方 面，如 果 從 港 匯 見 頂 (08/1998) 及 美 匯 見 頂 (02/2002 ） 兩 個 時 點 出 發 來 量 度 ( 貿 易 數 字 取 3 個 月 移 動 平 均 數 以 減 少 月 份 數 字 較 為 波 動 的 影 響 )，就 會 發 現 無 論 從 港 匯 見 頂 或 是 美 匯 見 頂 開 始 計 算，香 港 的 港 產 品 出 口 均 持 續 顯 著 地 下 降，但 轉 口 增 長 明 顯。由 於 港 產 品 出 口 的 拖 累，整 體 商 品 出 口 增 幅 不 及 進 口，令 商 品 貿 易 始 終 未 能 出 現 改 善。如 果 從 月 份 數 字 看，港 產 品 自 2000 年 11 月 以 後 就 同 比 持 續 下 跌，而 且 跌 幅 到 近 月 仍 不 時 達 雙 位 百 分 比 數 字，佔 香 港 總 出 口 的 比 例 已 跌 至 7% 左 右，而 且 尚 無 改 善 的 跡 象。這 就 是 說 港 元 匯 率 下 調 對 於 競 爭 力 下 降 且 本 身 在 尋 求 外 移 的 香 港 製 造 業 毫 無 幫 助。但 佔 總 出 口 93% 的 轉 口 貿 易 的 快 速 發 展 是 否 又 與 匯 率 有 關 呢 ？ 答 案 應 該 是 否 定 的。香 港 轉 口 貿 易 之 所 以 能 有 長 足 增 長，主 要 是 因 為 中 國 的 因 素，而 非 港 匯 下 調 的 因 素。根 據 最 新 的 按 國 家 / 地 區 對 外 商 品 貿 易 數 據 分 析，香 港 的 轉 口 當 中 有 45% 是 輸 往 中 國，而 轉 口 往 美 國、日 本 等 其 餘 9 個 國 家 / 地 區 的 貨 值 則 佔 去 38%，令 前 10 大 目 的 地 佔 去 轉 口 總 值 的 83%。轉 口 往 中 國 的 商 品 當 中 大 部 份 是 以 中 國 的 加 工 基 地 為 目 的 地，而 轉 口 往 其 他 國 家 / 地 區 商 品 的 產 地 卻 幾 乎 都 是 中 國。難 怪 香 港 的 轉 口 貿 易 當 中 80-90% 都 是 與 中 國 有 關，要 麼 是 以 中 國 為 目 的 地，要 麼 是 中 國 製 造 的 商 品 轉 口。在 這 種 結 構 之 下，決 定 香 港 轉 口 貿 易 命 運 的 就 不 是 港 匯，而 是 中 國 的 競 爭 力 了。中 國 的 進 出 口 貿 易 在 SARS 期 間 也 仍 保 持 三 成 以 上 的 升 幅，令 香 港 的 轉 口 貿 易 水 漲 船 高。因 此，港 匯 的 因 素 充 其 量 只 是 一 個 輔 助 性 的 因 素，香 港 無 論 是 服 務 出 口 還 是 商 品 出 口 中 的 轉 口 都 主 要 受 惠 於 中 國 因 素。由 於 港 匯 調 整 幅 度 溫 和，故 不 可 能 扭 轉 港 產 品 出 口 式 微 及 製 造 業 外 移 之 勢，因 此 港 匯 對 香 港 出 口 的 影 響 也 只 是 相 當 溫 和。此 外，有 趣 的 是 香 港 依 賴 的 中 國 外 貿，由 於 人 民 幣 與 美 元 掛 鉤 的 緣 故，其 競 爭 力 主 要 也 並 非 來 自 匯 率，而 主 要 是 來 自 低 成 本 和 高 生 產 力 吸 引 了 製 造 業 的 遷 移。結 果 中、美 之 間 雖 然 相 對 匯 率 未 變，但 中 國 持 續 取 得 貿 易 順 差；而 儘 管 人 民 幣 相 對 於 亞 洲 主 要 貿 易 夥 伴 貨 幣 來 說 走 低，中 國 對 其 卻 持 續 錄 得 貿 易 逆 差。
投 資
如 果 說 出 口 反 映 的 是 香 港 對 外 競 爭 力 的 話，那 麼 投 資 就 應 該 反 映 香 港 內 在 的 競 爭 力，尤 其 是 香 港 吸 收 的 外 來 直 接 投 資。然 而 香 港 有 關 外 來 直 接 投 資 的 統 計 卻 勾 畫 出 一 個 奇 特 的 現 象，既 無 論 是 參 考 香 港 的 國 際 收 支 統 計 或 是 聯 合 國 貿 易 與 發 展 會 議 的 統 計，從 1998 年 至 2002 年，香 港 每 年 吸 收 的 外 來 直 接 投 資 均 超 過 1000 億 港 元，其 中 1999 年 及 2001 年 接 近 2000 億 港 元，2000 年 甚 至 接 近 5000 億 港 元。以 香 港 約 12000 億 港 元 的 經 濟 規 模 來 看，這 樣 的 外 來 直 接 投 資 流 入 如 果 都 能 轉 化 於 生 產 和 服 務 的 話，對 香 港 經 濟 的 支 持 不 可 低 估。然 而 現 實 情 況 是 香 港 5 年 來 兩 陷 衰 退，通 縮 持 續 56 個 月，而 失 業 率 再 創 新 高，這 與 龐 大 的 外 來 直 接 投 資 流 入 統 計 明 顯 不 符，原 因 何 在 ？
2002 年 5 月 的 《 中 銀 經 濟 月 刊 》 " 香 港 國 際 收 支 轉 向 的 剖 析 及 啟 示 " 一 文 就 此 作 了 說 明，認 為 由 於 國 際 標 準 涵 義 及 調 查 範 圍 更 為 廣 泛，本 港 外 來 直 接 投 資 的 流 量 統 計 因 此 擴 大。原 因 之 一 是 多 家 國 內 大 型 企 業 來 港 上 市，集 資 金 額 算 作 外 來 直 接 投 資，但 籌 集 到 的 資 金 最 終 還 是 投 放 於 內 地 市 場，在 港 甚 少 實 際 業 務，對 本 港 實 體 經 濟 影 響 有 限；原 因 之 二 是 香 港 一 些 企 業 將 其 控 股 公 司 遷 冊 到 海 外 稅 務 天 堂，它 們 與 在 本 港 註 冊 的 業 務 公 司 之 間 的 資 金 往 來 也 算 作 外 來 直 接 投 資；原 因 之 三 是 港、內 經 貿 關 係 進 一 步 融 合 令 國 內 資 金 通 過 香 港 中 轉，也 被 當 作 是 外 來 直 接 投 資。正 是 由 於 這 些 香 港 作 為 自 由 港 的 特 點，使 香 港 的 外 來 直 接 投 資 統 計 更 多 地 反 映 了 香 港 的 中 介 地 位，但 卻 未 能 準 確 反 映 香 港 內 在 的 競 爭 力，因 此 港 元 匯 率 變 遷 帶 來 的 本 港 內 在 競 爭 力 的 變 化 在 投 資 方 面 便 不 能 得 出 結 論 性 的 判 斷。
投 資 推 廣 署 所 作 的 一 些 統 計 或 許 可 以 提 供 部 份 的 參 考。從 1998 年 至 今 在 港 設 立 的 地 區 總 部 加 上 地 區 辦 事 處 數 目 基 本 上 處 於 一 個 平 穩 上 升 的 趨 勢，現 時 總 括 有 超 過 3000 間，這 似 乎 表 明 香 港 的 競 爭 力 並 無 削 弱 之 虞。但 從 另 一 個 角 度 看，近 兩 年 在 港 開 業 及 擴 充 的 外 資 平 均 每 間 投 資 均 低 於 1000 萬 港 元，這 表 明 公 司 數 目 上 的 優 勢 與 實 際 投 資 金 額 並 不 吻 合，由 此 並 不 能 就 此 得 出 香 港 經 過 數 年 通 縮 競 爭 力 及 對 投 資 吸 引 力 就 得 以 提 升 的 結 論。
通 縮
匯 率 政 策 近 年 無 論 是 在 日 本 或 是 美 國 均 被 視 作 抗 衡 通 縮 的 重 要 手 段 之 一。對 香 港 而 言，經 過 5 年 通 縮 的 考 驗，自 然 也 期 望 港 元 隨 美 元 的 調 整 來 部 份 紓 緩 通 縮 的 壓 力。不 過，需 要 指 出 的 是 港 元 名 義 匯 率 的 調 整 其 實 幅 度 很 小，實 質 匯 率 以 較 大 幅 度 下 調 卻 正 是 由 於 本 港 持 續 通 縮 造 成。通 縮 是 因，港 元 實 質 匯 率 下 降 是 果，因 此 期 望 它 反 過 頭 來 紓 緩 通 縮 情 況，恐 怕 較 難 如 願。
通 過 匯 率 下 調 來 抗 衡 通 縮 無 非 是 靠 人 為 地 提 高 以 本 幣 計 算 的 進 口 商 品 價 格，營 造 通 脹 現 實。在 香 港 絕 大 部 份 消 費 品 均 依 靠 進 口 的 情 況 下 似 乎 對 症 下 藥，但 這 樣 做 需 要 考 慮 兩 個 方 面 的 問 題 ﹕ 第 一，樓 價 持 續 下 降 是 香 港 通 縮 最 重 要 的 根 源。從 1998 年 5 月 高 位 至 今，香 港 CCPI 的 跌 幅 為 15.4%，同 期 的 住 屋 指 數 則 跌 24.7%，由 於 住 屋 指 數 在 CCPI 中 的 權 重 約 為 30%，後 兩 者 相 乘 即 得 出 由 於 樓 價 下 跌 而 導 致 的 通 縮 幅 度 為 7.4%，約 佔 CCPI 總 跌 幅 的 一 半。因 此 推 斷 如 果 樓 市 穩 定 下 來 香 港 的 通 縮 即 可 減 輕 一 半 並 不 為 過。從 這 個 角 度 看，匯 率 調 整 對 樓 價 的 影 響 並 非 直 接 或 是 必 然，起 更 大 作 用 的 恐 怕 還 是 港 人 置 業 信 心 的 恢 復。第 二，就 是 港 人 對 這 種 人 為 制 造 的 通 脹 的 可 能 反 應。由 於 香 港 經 濟 轉 型 尚 在 進 行 當 中，便 存 在 了 失 業 率 高 企 及 工 資 方 面 持 續 受 壓 情 況。對 於 消 費 者 來 說，消 費 品 通 縮 卻 紓 緩 了 其 生 活 壓 力。如 果 由 於 港 元 匯 率 下 調 而 出 現 港 元 計 價 的 消 費 品 價 格 普 遍 回 升 的 情 況，消 費 者 是 否 接 受 尚 存 疑 問。這 從 地 鐵 醞 釀 加 價 不 果 上 可 以 看 出。因 此 物 價 回 升 源 於 經 濟 重 拾 動 力 還 是 人 為 制 造 的 通 脹 其 區 別 可 能 會 很 大。
另 外，從 過 去 10 年 的 有 關 統 計 來 看，香 港 單 位 進 口 價 格 指 數 的 變 化 與 CCPI 的 變 化 並 不 同 步，有 時 甚 至 並 不 同 向，進 口 價 格 的 變 動 似 乎 領 先 於 消 費 物 價 的 變 動，但 進 口 價 格 在 過 去 5 年 期 間 兩 度 恢 復 正 增 長 對 整 體 價 格 擺 脫 通 縮 的 幫 助 有 限，相 信 這 是 由 於 兩 者 的 組 成 不 同，受 到 的 影 響 不 同，而 進 口 價 格 能 影 響 到 香 港 整 體 物 價 水 平 的 程 度 也 不 同。有 鑑 於 此，人 為 進 口 通 脹 的 成 效 恐 怕 也 要 打 個 折 扣。
公 司 盈 利
美 元 過 去 1 年 半 的 大 幅 貶 值 對 於 美 國 眾 多 大 型 的 跨 國 企 業 來 說 是 利 好 消 息，因 為 其 龐 大 的 海 外 盈 利 當 換 算 成 美 元 結 算 時 會 因 美 元 匯 率 的 下 調 而 錄 得 額 外 的 匯 兌 收 益。同 樣，日 本 長 期 推 行 弱 日 圓 政 策 的 動 機 之 一 也 是 幫 助 日 本 企 業 的 盈 利。那 麼 港 元 隨 美 元 走 低 對 於 香 港 公 司 盈 利 的 幫 助 又 有 多 大 呢 ？ 答 案 應 是 有 一 定 限 度，因 為 一 來 本 港 上 市 公 司 當 中 真 正 的 大 型 跨 國 企 業 為 數 不 多，二 來 本 港 公 司 業 務 的 結 算 多 以 美 元 進 行，貨 幣 對 衝 也 中 和 了 匯 率 變 動 的 影 響。綜 觀 恆 生 指 數 33 隻 成 份 股，真 正 擁 有 規 模 性 海 外 業 務 的 大 型 企 業 只 有 匯 豐 控 股 及 和 記 黃 埔，其 他 公 司 的 業 務 不 是 集 中 在 本 港 就 是 在 中 國 內 地。由 於 中、港 是 事 實 上 的 美 元 區，能 受 惠 於 港 匯 下 調 的 公 司 其 實 數 目 不 多，其 對 整 體 股 市 的 影 響 也 就 有 一 定 限 度。不 過，由 於 匯 豐 加 和 黃 已 達 恆 指 比 重 的 40%，因 此 如 果 其 在 歐 洲 方 面 的 盈 利 因 匯 兌 效 應 而 有 明 顯 改 善 的 話，對 本 港 股 市 仍 可 發 揮 支 持。另 外，就 是 公 司 如 何 管 理 匯 兌 風 險 的 問 題。香 港 是 事 實 上 的 美 元 區，也 是 國 際 金 融 中 心，以 美 元 結 算 或 是 對 衝 匯 率 風 險 的 做 法 極 為 普 遍。這 樣 自 然 可 以 削 減 匯 兌 風 險，但 當 港 匯 變 動 變 得 有 利 時，也 就 不 能 盡 享 其 成 了。
以 上 分 析 檢 討 了 港 元 匯 率 隨 美 元 走 低 對 本 港 出 口、投 資、通 縮 及 公 司 盈 利 方 面 的 可 能 影 響，發 現 理 論 上 的 受 惠 在 現 實 當 中 可 能 顯 得 不 盡 人 意，這 與 香 港 的 經 濟 結 構 有 莫 大 關 係。因 此 理 論 上 香 港 是 可 以 通 過 貨 幣 貶 值 的 手 段 解 決 許 多 問 題，例 如 紓 緩 樓 價、工 資 方 面 的 壓 力，令 香 港 重 拾 競 爭 力 等，但 貨 幣 貶 值 無 非 是 價 格 競 爭，是 眾 多 競 爭 手 段 中 最 原 始，最 容 易 實 行，也 是 見 效 可 能 較 快 的 一 種。然 而 香 港 能 否 通 過 貨 幣 貶 值 創 造 持 續 繁 榮 卻 仍 存 疑 問。以 日 本 為 例，市 場 不 斷 批 評 日 本 忙 於 操 控 日 圓 匯 率 而 在 財 經 改 革 方 面 進 展 遲 緩，顯 示 出 干 預 匯 率 容 易 而 要 從 事 經 濟 結 構 改 革 艱 難。香 港 在 這 一 方 面 有 類 似 之 處，貶 值 相 對 容 易，但 要 成 功 轉 型 尋 得 經 濟 新 增 長 點 卻 是 最 難。而 與 日 本 相 比，香 港 還 需 要 作 一 個 額 外 的 考 慮：即 國 際 金 融 中 心 地 位，這 是 與 香 港 作 為 事 實 上 的 美 元 區，匯 率、利 率 穩 定 有 重 大 聯 繫 的。從 這 些 方 面 看 來，改 變 香 港 匯 率 安 排 的 理 據 還 不 十 分 充 分。
經 濟 研 究 員
戴 道 華
