從國際金融數據看香港的喜與憂 (貿發網 hktdc.com)

內文提要

本文透過分析香港國際投資頭寸、外債、國際收支及要素收益等對外金融統計，認為香港持有相當於 2 年以上 GDP 的國際投資淨資產，實力仍大，對外輻射能力仍強，財務狀態仍穩健，故不應妄自菲薄。但同時也對香港國際投資資產及負債萎縮及其所反映的問題感到憂慮。文章比較居民投資境外及非居民投資香港的收益，認為香港對資金的競爭力較弱；刺激和吸引對本地投資是當務之急；指出香港國際投資正出現以有價證券投資為主的趨勢，並認為銀行應尋找業務機會。

最近，政府統計處公佈一系列香港對外金融賬目，包括國際投資頭寸、國際收支平衡統計、對外債務統計以及要素收益等。把這些統計數字作出比較及粗略分析，既能反映出香港的金融狀況、資金流向，也能透視香港經濟中的一些問題。

喜 : 實力強能量大財務穩

這些統計反映的一個可喜的重要方面，是香港的金融實力強，能量大以及財務穩健。

金融實力強可以從香港擁有龐大且不斷增加的國際投資資產淨值反映出來。國際投資頭寸是在一特定時點上，一個經濟體系的對外金融資產及負債存量的資產負債表。對外金融資產包括居民在外地直接投資、有價證券投資、金融衍生工具、其他資產及政府的儲備資產。對外負債指的是非居民對這個經濟體系的居民的金融債權，包括直接投資、有價證券投資、金融衍生工具和其他投資。當該經濟體系對外金融資產總值大於對外金融負債總值時，便是有國際投資頭寸淨值或對外金融資產淨值，反之便是有負債淨頭寸或對外負債淨值。香港去年第一次公佈國際投資頭寸，連同今年公佈的共有三年數據。統計顯示，香港這三年一直有對外金融資產淨值，而且數額不斷增加 ﹕ 2000 年底為 17295.47 億港元，2001 年底增加 19.6%，至 20679.61 億港元，2002 年底更增加 28%，至 26460.76 億港元。對外金融資產淨值相當於該年本地生產總值的相對值也急劇上升，2000 年為 134.2%，2001 年為 162.8%，2002 年則上升到 210%。這就是說香港在境外的淨資產，高於本地生產總值的 2 倍。在國際上比較，香港的對外金融狀況也值得驕傲 ﹕ 美國、英國、加拿大和澳大利亞等發達經濟體均錄得國際投資淨負債頭寸；日本、新加坡和德國雖然擁有對外淨金融資產，但以其淨值相對於國內生產總值的比例比較，均遠低於香港。如果計算按人口平均的對外淨資產，香港也屬很高水平，2002 年接近 39 萬港元。這些數字顯示，儘管香港經歷數年經濟不景，但實力依然很強。

國際投資頭寸統計顯示香港能量大，則體現在香港國際投資淨資產背後的數據上。香港 2002 年底國際投資淨資產 26460.76 億港元，是香港當時國際投資資產 80246.46 億港元和國際投資負債 53785.71 億港元相互抵銷的結果。據計算，資產總值相當於 GDP 的 637%，而負債總值則相當於 GDP 的 424%。這也均是極高的比率，反映香港是高度外向型的經濟體系，既向外輸出數額龐大的資金，也吸納龐大的境外資金；而國際投資頭寸的龐大淨值，則顯示香港是向外淨輸出資金的富裕經濟體系。事實上，在 2002 年年底，香港居民在外地直接投資的資產達 23757.52 億港元，持有境外股票、債務證券等有價證券達 19032.41 億港元，擁有包括貿易信貸、貸款、貨幣及存款以及其他資產的其他投資更達 27027.78 億港元，此外還有金融衍生工具 1700.7 億港元，而官方擁有的儲備資產則有 8728.05 億港元。當然，除官方儲備外，香港上述對外資產項目都相應有對外負債，但相抵之後，大多有巨額淨資產頭寸，只有直接投資仍呈對外淨負債頭寸。這顯示香港本土經濟規模雖不算大，但能量及影響力不小，藉向外直接投資、購買有價證券以及貸款等形式向外輸出資本或資金，對資金輸入地的經濟發展起著不同程度的作用。以直接投資而言，按香港統計，截至 2001 年底，香港在中國內地直接投資存量 ( 不包括經離岸財務中心投資內地 ) 就達 8440 億港元。另據內地統計，香港仍是內地的最大外來直接投資來源，仍佔內地外來直接投資總額的近四成。在有價證券投資方面，據美國商務部資料，截至今年 3 月底，香港單是持有美國國庫券就達 498 億美元，在亞洲僅次於日本和中國，是被認為對美元匯率具影響力的亞洲主要經濟體之一。至於其他投資，資產及負債代表銀行及其他機構對外拆出及從外拆入資金，反映出香港的國際金融中心地位。因此，從這些看，應該說香港的能量大，不應妄自菲薄。

國際投資頭寸對新興市場的金融穩定極為重要。過去十年間，新興市場發生一次又一次危機，從墨西哥、巴西到亞洲金融危機等，原因雖不盡同，但卻有相同之處，這就是政府、金融當局、私人機構積欠外債太多，對外資產則不足。在此情況下，當本幣受沖擊而貶值時，債務人便乏力還債並加劇危機。但從有關統計看，香港卻不存在此問題。這就是認為香港金融或對外財務穩健的理由。

如上所述，在國際投資頭寸統計中，香港 2002 年底有國際投資負債 53785.71 億港元負債。但統計處公佈的香港對外負債卻較少，因為國際投資中的負債並非全是有居民作為債務人需償本還息的對外債務。其中 21855.91 億港元在香港的外來直接投資便不屬此債務 ( 因為這些是股本負債，債權人也是債務人本身 )，此外 1579.97 億元金融衍生工具負債亦因為是或有負債而非實際負債故不屬對外債務。據統計處編制的香港對外債務統計，香港 2002 年底的對外債務為 27395.9 億港元。其中政府機構沒有任何外債，金融當局的外債只有 16.54 億港元，銀行 17418.63 億港元，其他界別 2148.87 億港元，此外還有對有聯繫企業及直接投資者的債務 7811.86 億港元。但與此同時，香港持有更多對外債權。香港的儲備資產就是政府機構和金融當局對外資產。同樣不包括股本資本投資和金融衍生工具，銀行持有的資產達 30624.82 億港元，比對外債務多 13206.69 億港元，其他界別持有資產 15146.62 億港元，比對外債務多 12997.75 億港元，只有對有聯繫企業及直接投資者的公司間借貸債權比債務少 1337.09 億港元，為 6447.77 億港元。債權及債務相互抵銷，香港可索還本息的對外淨債權達 33551.36 億港元 ( 約為 4300 億美元 )。正是因為有巨額債務資產，亞洲金融風暴期間香港並非風源，即使遭受猛烈投機沖擊、信貸大幅收緊期間，香港各界別仍能藉所持大量對外資產發揮緩沖作用 ( 據國際收支統計，1998 年本地企業曾出售 190 億美元離岸資產應付資金需要 )。這些顯示，穩健的對外金融財務狀況使得香港有較強的抵禦投機沖擊能力。香港的國際投資頭寸及對外金融資產債務統計的貨幣單位全部為港元，而非原來貨幣，但可以估計在現實中主要是外幣，特別是對外資產，事實上金管局統計也顯示銀行對海外同業及客戶的貸款及從海外同業借款等均主要是外幣，至於各界別持有的有價證券更當然是外幣。由此可以推斷，香港持有的外幣資產遠大於外幣負債，有巨額外幣淨資產。這種情況意味著，香港以整體計，若港元對外幣升值，則外幣資產折回港元時將告減少並遭受損失，但若港元貶值，則外幣資產折回港元時則會增加。即是說港元升值的沖擊遠大於港元貶值。

但是，進一步分析香港國際投資頭寸及對外資產和負債的變化，卻也有值得憂慮之處。

(1) 香港的國際投資頭寸淨值雖然持續增加，但資產及負債卻均不斷萎縮。從資產看，2002 年底比 2001 年底減少 3.9%，比 2000 年底更減少 9.1%，在負債方面，相應的減幅也分別為 14.4% 和 25%。與此同時，香港國際投資資產及負債相當於 GDP 的比例也不斷下降 ﹕ 資產方面 2000 年和 2001 年為 GDP 的 692% 及 658%，分別比 2002 年高 55 和 21 個百分點；負債方面 2000 和 2001 年為 GDP 的 557% 和 497%，也分別比 2002 年高 133 和 73 個百分點。如果國際投資的資產和負債是反映一個經濟體系的經濟外向程度和國際經濟關係、特別是投資和金融往來的重要指標，則香港的對外資產和負債雙雙下降顯然意味著香港經濟的外向度及對外經濟關係是在不斷減弱。

(2) 香港國際投資資產減少，並非其所有組成部份全面減少，而是集中於在外地直接投資及其他投資減少，其背後的內涵也值得憂慮。據統計，香港在外地直接投資資產在 2000 年底至 2002 年底的數額是 30278.09 億港元、27492.37 億港元和 23757.52 億港元，即平均每年遞減 11.4%。但根據國際收支統計，香港在 2001 年和 2002 年在外地直接投資的流量分別為 884.76 億港元和 1379.93 億港元。流量續增而存量減少，可能是受匯率或價格變化影響，也可能是因為調整影響 ( 例如投資所持股權變為低於 10%，使得分類變為有價證券投資 )。不論如何，在外地直接投資存量減少，意味著香港居民在外地控制或有決策影響的生產或服務能力的減少。統計也顯示，香港持有其他投資資產在該三年間從 35072.66 億港元依次減少至 29947.34 億港元及 27027.78 億港元，即年遞減 12.2%。這主要是流量減少所致。據國際收支統計，2001 及 2002 年的流量是分別收回 4611.99 億港元和 3240.54 億港元，與資產存量減少額 5125.32 億港元及 2919.56 億港元相差不大。這項資產的存量、流量減少，從更細的分類看是對非居民的貸款萎縮，對境外同業存款減少，反映出香港銀行業的國際銀行業務在急劇收縮，香港的國際銀行業中心及國際金融中心地位都出現下降的勢頭。

(3) 香港國際投資負債主要組成部份全面萎縮，反映香港的投資吸引力急劇下降以及金融服務輻射力減弱。在國際投資負債中，在香港的直接投資存量連續兩年下跌，從 2000 年底的 35508.4 億港元先跌為 32696.53 億港元，再跌為 26438.71 億港元，平均每年下跌 13.7%。這項存量減少一方面與流量減少有關。據國際收支統計，2001 及 2002 年在香港股本投資的淨流入量分別為 601.8 億港元和 241.92 億港元，大大低於 2000 年的 2567.6 億港元。影響亦頗大的應是外資減持股份及撤資。前者包括有外資企業在香港上市。此類股權調整，或是看好香港的佈署，但卻也有外資撤出香港的股權調整，例如大東出售香港電訊股權，英國電訊出售所持數碼通股權以及部份外資公司關閉香港的公司。據公司註冊處統計，2000 及 2001 年分別有 448 和 447 家海外公司不再在香港註有營業地點。儘管期間新登記設有營業地點的公司更多，但規模較小，投資推廣署 2001 和 2002 年吸引和協助在港開業及擴充的外資平均每間投資額低於 1000 萬港元。從這些情況看，可以說國際投資負債減少導致國際投資頭寸淨值增加並非好事。非居民持有有價證券投資存量也持續下降。2000 年底達 11944.77 億港元，2001 年底降至 9124.93 億港元，2002 年底進一步降至 7274.08 億港元，年均跌幅 22%。在有價證券中，債券證券跌幅較小，2001 年及 2002 年分別減少 73.17 億港元和 15.97 億港元。股本證券跌幅甚大，兩年減少額分別達 2746.67 億港元及 1834.88 億港元。這一方面是股票持有人出售股票撤資，另方面則與股價下跌有關。同一年前比較，2001 年底及 2002 年底恆生指數跌幅分別為 32.8% 和 18.2%。有價證券負債下降，顯示非居民在香港的有價證券投資減少，不利於香港股市及證券市場的發展。負債中的其他投資負債同樣持續下跌，2000 年底尚有 23268.49 億港元，一年後減少 3203.55 億港元，再一年後又減少 1571.99 億港元，年均減少 10.9%。這主要是流量減少所致，2001 及 2002 年的負債分別減少 3274.14 億港元和 2071.47 億港元，與存量減少額差別不大。流量及存量減少顯示外國銀行及其他非居民不斷調回對香港銀行及其他界別的貸款以及存款，或是香港的銀行及其他界別因為需求減少而減少從境外調入資金，與香港國際投資資產中的其他投資資產萎縮一樣，是香港國際銀行業務及國際金融中心地位下降的表現。

(4) 多項投資收益較差。國際投資會產生收益，香港居民國際投資及非居民在香港投資的收益，都反映在對外要素收益統計上。而把香港國際投資資產、負債與香港對外要素收益的流入及流出作比較，則大致可以了解香港與外地投資回報孰高孰低。請看下表 ﹕

		香港國際投資資產	收益流入	居民國際投資資產收益率 (%)	香港國際投資負債	收益流出	非居民持有香港資產收益率 (%)
直接投資	2001 年	28885.23	1684.97	5.87	34102.47	2448.38	7.18
直接投資	2002 年	25624.95	1651.64	6.45	29567.62	2308.54	7.81
有價債券投資	2001 年	14986.90	963.38	6.43	10534.85	268.35	2.55
有價債券投資	2002 年	17531.5	934.99	5.33	8199.51	270.14	3.29
其他投資	2001 年	32510.0	1197.30	3.68	21666.72	717.18	3.31
其他投資	2002 年	28487.56	654.21	2.30	19278.94	387.93	2.01

在上表中，有關資產及負債是以上年底同該年底數值之和除以 2，即假設為平均數，並且不計資產和負債價格及匯率變化因素，因此僅僅是粗略的比較。從上表可見，香港對外直接投資的收益率明顯低於非居民在香港直接投資的收益率。這可能主要是部份老牌跨國大企業在香港的收益較佳所致。但在有價證券投資及其他投資方面，香港國際投資資產的收益率均高於非居民在香港投資的收益率。這或者也是香港資金流出大於流入的原因之一 ( 另一個較重要的原因是香港國際收支的經常賬有龐大盈餘，資金會向外尋找出路 )。

資金流出多於流入將使香港的國際投資頭寸淨值續有增加，而國際投資淨資產則將使得香港的要素流入大於流出，使得本地居民生產總值大於本地生產總值，不僅是絕對數較大，也可能增長率較大。這一方面是香港經濟成熟化的表現，但本地投資不足卻將令經濟缺乏動力，特別是職位難以增長，失業率高企。因此，在繼續鼓勵發展境外經濟的同時，刺激及吸引在本地投資顯然是香港的當務之急。在此之前，資金投向境外的勢頭仍會持續。從近兩年的趨勢看，投資有價證券是熱門。香港居民淨購買外國有價證券的數額 2001 年達 3129.92 億元，2002 年也有 2836.84 億元，而今年第一季則達 594 億元。就銀行業經營而言，這應該是很值得動腦筋的生意機會。