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2003 年 2 月 1 日 人 民 幣 匯 率 應 繼 續 保 持 穩 定 |
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近 年 中 國 經 濟 表 現 強 勁 令 人 贊 羡，但 也 引 來 不 少 負 面 的 評 論，如 中 國 威 脅 論 以 及 中 國 向 全 球 輸 出 通 縮 之 說。同 時 國 際 間 亦 出 現 人 民 幣 應 予 升 值 的 壓 力，這 些 呼 聲 來 自 經 濟 學 界 甚 至 政 府 層 面。但 我 們 的 分 析 卻 顯 示，人 為 地 將 人 民 幣 升 值 缺 乏 合 理 的 經 濟 邏 輯。因 此，在 可 見 的 未 來，人 民 幣 匯 率 政 策 不 應 遷 就 於 這 種 議 論，而 應 繼 續 保 持 相 對 穩 定。
近 期 人 民 幣 匯 率 走 勢 轉 強
由 於 中 國 的 資 本 帳 戶 目 前 仍 未 開 放，人 民 幣 只 在 經 常 帳 戶 下 自 由 兌 換，因 此 中 國 的 外 貿 及 外 來 投 資 的 表 現，很 大 程 度 上 左 右 著 人 民 幣 的 匯 率。自 2000 年 4 月 以 來，人 民 幣 兌 美 元 交 易 上 下 限 設 為 8.2760-8.2800，圍 繞 著 目 標 匯 率 8.2780 上 下 只 有 約 0.02% 的 波 幅。但 中 國 外 貿 及 吸 收 外 來 投 資 的 表 現 令 人 民 幣 走 勢 偏 強。2002 年 全 年，中 國 出 口 同 比 增 長 22.3%，而 進 口 的 增 長 也 達 21.2%，貿 易 順 差 達 到 303.5 億 美 元，同 比 增 長 率 為 34.5%。同 樣，2002 年 中 國 實 質 利 用 的 外 來 直 接 投 資 達 到 527 億 美 元，成 為 全 球 最 大 的 受 惠 國。龐 大 的 外 匯 淨 流 入 對 使 用 在 中 國 境 內 投 資 的 人 民 幣 的 需 求 隨 之 增 加，從 而 形 成 人 民 幣 自 然 的 走 強 之 勢。
人 民 幣 尚 未 自 由 兌 換 無 阻 外 匯 市 場 反 映 人 民 幣 的 這 種 自 然 強 勢。在 香 港、新 加 坡 和 東 京 有 較 為 活 躍 交 易 的 1 年 期 人 民 幣 遠 期 不 交 收 合 約 (NDF) 近 兩 個 月 來 出 現 了 較 現 貨 價 明 顯 的 折 讓，反 映 了 人 民 幣 從 弱 轉 強 的 趨 勢。下 面 的 走 勢 圖 顯 示 自 2000 年 以 來，有 幾 次 該 遠 期 合 約 非 常 短 暫 地 出 現 過 折 讓 情 況，而 近 兩 個 月 以 來 持 續 和 較 大 幅 度 的 折 讓 則 是 首 次 出 現。尤 其 是 在 今 年 1 月 6 日，在 外 匯 市 場 因 中 國 人 民 銀 行 行 長 一 職 出 現 人 事 調 動 而 猜 測 人 民 幣 交 易 上 下 限 可 能 放 寬 的 情 況 下，折 讓 一 度 擴 大 至 1400 點 子，即 市 場 預 期 一 年 後 人 民 幣 兌 美 元 可 能 升 至 8.1370 水 平，升 值 約 1.7%。不 過，由 於 成 交 並 不 活 躍，顯 示 外 匯 市 場 雖 然 認 同 人 民 幣 走 強 的 方 向，但 並 不 預 期 其 匯 率 變 革 會 在 短 期 到 來。現 時 該 合 約 的 折 讓 已 回 落 至 600 點 子 左 右 的 較 合 理 水 平。
升 值 的 外 部 壓 力 缺 乏 邏 輯
與 此 相 伴 隨，國 際 間 呼 籲 人 民 幣 升 值 的 壓 力 也 日 漸 增 加。美 國 的 經 濟 學 界 和 企 業 界 持 此 觀 點 者 甚 眾，雖 然 美 國 政 府 未 有 正 式 表 態，但 前 任 的 白 宮 經 濟 顧 問 Larry Lindsey 日 前 公 開 表 示 支 持 人 民 幣 升 值，可 見 華 府 內 不 乏 這 一 觀 點 的 支 持 者。在 日 本，財 務 相 Masajuro Shiokawa 以 及 接 替 前 " 日 圓 先 生 " 職 務 的 Haruhiko Kuroda 不 止 一 次 地 公 開 發 表 人 民 幣 應 予 升 值 的 觀 點。連 一 向 極 少 評 論 外 匯 政 策 的 韓 國，其 負 責 國 際 事 務 的 副 財 長 Kim Yong-duk 日 前 也 表 示 憂 慮 人 民 幣 的 相 對 弱 勢 會 影 響 其 出 口 競 爭 力。類 似 的 這 些 壓 力 大 都 建 立 在 中 國 向 全 球 輸 出 通 縮 及 人 民 幣 幣 值 人 為 低 估 的 理 論 之 上，但 其 理 論 基 礎 並 不 正 確。我 們 在 去 年 10 月 的 經 濟 月 刊 " 通 貨 收 縮 中 國 製 造 ？" 中 已 明 確 否 定 了 中 國 向 全 球 輸 出 通 縮 之 說。在 此 我 們 再 就 人 民 幣 被 人 為 低 估 的 議 論 作 一 分 析。
在 上 海 的 全 國 外 匯 交 易 中 心，有 90% 以 上 的 成 交 為 人 民 幣 兌 美 元 的 交 易，自 去 年 3 月 推 出 的 人 民 幣 兌 歐 元 的 直 接 交 易 量 偏 低，人 民 幣 兌 其 他 貨 幣 的 交 易 史 也 缺 乏 深 度。因 此 我 們 以 美 元 為 中 間 貨 幣，計 算 出 人 民 幣 兌 歐 元、日 圓 及 其 他 亞 洲 貨 幣 的 交 叉 匯 率，並 在 下 表 檢 查 其 匯 率 的 變 化 情 況。在 過 去 10 年 期 間，我 們 選 取 了 幾 個 有 意 義 的 時 段 ﹕ 1994 年 1 月 ( 人 民 幣 作 一 次 性 貶 值 )、1997 年 10 月 ( 金 融 風 暴 席 捲 亞 洲 ) 和 2002 年 1 月 ( 美 元 匯 率 見 頂 )。其 結 果 如 下 ﹕
- 1994 年 人 民 幣 兌 美 元 一 次 性 貶 值 反 映 在 人 民 幣 兌 所 有 其 他 貨 幣 的 貶 值 之 上。
- 一 次 性 貶 值 後 至 金 融 風 暴 期 間，及 至 2002 年 1 月 美 元 匯 率 見 頂 時，人 民 幣 交 叉 匯 率 全 線 走 高，而 且 兌 不 少 貨 幣 的 升 幅 甚 至 超 過 原 先 的 貶 值 幅 度。
- 過 去 一 年，人 民 幣 交 叉 匯 率 隨 美 元 轉 弱 而 回 落。
- 但 如 果 以 更 長 的 時 區 來 看，無 論 是 自 1994 年 還 是 自 1997 年 至 今，即 使 包 含 了 美 元 近 期 的 弱 勢，人 民 幣 交 叉 匯 率 仍 然 是 全 線 走 高。因 此 人 民 幣 匯 率 人 為 偏 低 之 說 並 不 成 立。
- 即 使 把 1994 年 人 民 幣 一 次 性 貶 值 計 算 進 去，10 年 期 間 人 民 幣 交 叉 匯 率 仍 然 是 有 強 有 弱，並 非 一 面 倒 疲 弱。
除 了 這 一 簡 單 計 算 顯 示 的 事 實 外，尤 記 得 1997-1998 年 時，不 少 輿 論 呼 籲 人 民 幣 不 要 貶 值，以 防 止 亞 洲 再 掀 貨 幣 惡 性 貶 值 潮。當 時 的 中 國 從 大 局 出 發，在 週 邊 地 區 貨 幣 大 幅 貶 值 的 惡 劣 環 境 下，成 功 地 維 持 了 人 民 幣 匯 率 穩 定，為 亞 洲 金 融 市 場 的 穩 定 作 出 了 貢 獻。可 見 今 天 中 國 經 濟 的 成 就 顯 然 不 是 通 過 貨 幣 貶 值 取 得 額 外 競 爭 力 而 得 來 的。那 麼 因 為 中 國 的 經 濟 取 得 成 就 反 要 人 民 幣 升 值，其 背 後 的 邏 輯 就 顯 得 相 互 矛 盾。
對 內，人 民 幣 有 充 分 理 由 保 持 穩 定
一 個 國 家 外 匯 政 策 的 制 訂 應 是 以 本 國 的 利 益 為 出 發 點 的。美 國 近 3 任 的 財 長 都 堅 持 強 美 元 政 策 最 符 合 美 國 的 利 益；歐 洲 央 行 行 長 Wim Duisenburg 也 公 開 表 示 歐 元 強 勢 無 損 歐 元 區 競 爭 力；日 本 財 金 官 員 總 是 指 弱 日 圓 有 利 於 日 本 的 出 口。他 們 的 外 匯 政 策 無 一 不 以 服 務 本 國 利 益 為 宗 旨。對 中 國 來 說，從 本 國 經 濟 持 續 穩 定 的 客 觀 要 求 看，在 可 見 的 將 來 應 繼 續 保 持 獨 立 和 穩 定 的 人 民 幣 匯 率 政 策。
人 民 幣 自 由 兌 換，資 本 帳 戶 完 全 開 放 是 中 國 改 革 開 放 的 終 極 目 標 和 最 後 一 步。雖 然 人 民 幣 升 值 對 進 口 成 本、海 外 擴 張 和 削 減 外 債 等 有 好 處，但 對 中 國 經 濟 整 体 卻 未 必 有 利。況 且 目 前，人 民 幣 匯 率 問 題 並 非 是 中 國 最 急 需 面 對 的 主 要 挑 戰，因 此 中 國 不 宜 同 時 在 多 條 戰 線 上 作 戰，而 應 繼 續 借 助 穩 定 的 匯 率 政 策 去 著 手 對 付 最 緊 迫 的 幾 個 難 題 : 保 持 經 濟 高 速 增 長 之 餘 防 止 過 熱 及 泡 沫 現 象；進 一 步 刺 激 內 部 需 求 以 消 除 通 縮 的 影 響；在 未 來 進 一 步 加 快 和 深 化 金 融 改 革。
中 國 在 2002 年 GDP 實 質 增 長 為 8%，傲 視 同 儕 之 餘 也 不 無 隱 憂，那 就 是 要 防 止 過 熱 和 在 個 別 市 場 初 現 的 泡 沫 現 象，另 外 就 是 要 調 整 經 濟 增 長 主 要 靠 出 口 和 政 府 及 外 來 投 資 帶 動 的 結 構，進 一 步 轉 向 增 加 內 部 消 費 及 私 人 投 資 的 貢 獻 比 重。人 民 幣 人 為 升 值 在 遏 制 了 出 口 及 外 來 投 資 增 長 勢 頭 之 餘，未 必 能 即 時 對 私 人 消 費 及 投 資 有 重 大 促 進，因 此 並 非 是 最 佳 的 政 策 考 慮。2002 年 中 國 的 通 縮 以 CPI 度 量 為 -0.8%，雖 然 在 年 底 時 跌 幅 趨 於 收 窄，但 較 2000 年 及 2001 年 有 0.4% 及 0.7% 的 正 增 長，以 及 原 定 1% 正 增 長 的 目 標 仍 有 差 距。在 供 應 因 為 生 產 力 帶 動 而 上 升 時，低 收 入 階 層 需 求 不 振 以 及 入 世 後 進 口 商 品 價 格 下 跌 是 其 根 源。在 這 時 人 為 地 把 人 民 幣 升 值 同 樣 不 會 對 遏 制 通 縮 有 幫 助，相 反 會 通 過 進 口 價 格 加 大 通 縮 壓 力。最 後，金 融 改 革 的 成 功 和 銀 行 壞 帳 的 清 理 是 人 民 幣 自 由 兌 換 的 前 提 條 件，在 目 前 改 革 仍 在 進 行 過 程 中 時 也 不 宜 讓 匯 率 政 策 過 於 激 進。
對 外，誰 能 享 受 升 值 的 好 處 ？
退 一 步 來 說，假 如 中 國 願 意 為 了 紓 緩 國 際 間 的 壓 力 而 將 人 民 幣 升 值，那 麼 升 值 的 效 應 能 有 多 大 呢 ？ 美、日 和 部 份 亞 洲 國 家 是 想 藉 人 民 幣 升 值 重 奪 部 份 競 爭 力，但 是 深 究 之 下，人 民 幣 升 值 恐 難 令 其 如 願。目 前，中 國 在 國 際 上 最 具 競 爭 力 的 是 其 勞 工 成 本，低 技 術 勞 工 的 供 應 可 說 是 近 乎 無 限，而 中、高 技 術 勞 工 的 供 應 也 潛 力 深 厚，這 從 中 國 每 年 有 200 萬 大 學 畢 業 生 走 向 社 會 便 可 以 看 出。極 具 彈 性 的 勞 動 人 口 供 應 和 市 場 開 放 的 衝 擊 令 中 國 工 資 水 平 的 鋼 性 遠 較 其 他 國 家 為 低。根 據 美 國 勞 工 部 所 作 的 調 查，2001 年 時 美 國、日 本、韓 國、新 加 坡、香 港 及 台 灣 的 製 造 業 工 人 的 平 均 時 薪 分 別 為 20.32、19.59、8.09、7.77、5.96 及 5.70 美 元。我 們 身 處 香 港 更 加 清 楚，與 一 河 之 隔 的 深 圳 相 比，香 港 工 人 的 工 資 又 高 數 倍。那 麼 在 中 國 工 資 鋼 性 低 及 基 點 更 低 的 情 況 下，任 何 在 人 民 幣 升 值 中 喪 失 的 競 爭 力，中 國 都 可 以 通 過 工 資 的 調 整 贏 回 來，因 此 人 民 幣 非 巨 幅 升 值 不 足 以 改 變 國 際 間 相 對 競 爭 力 的 均 衡 之 勢。這 在 中 國 追 求 穩 定 發 展 之 際 無 疑 是 強 人 所 難，此 其 一。
其 二，究 竟 一 個 蓬 勃 發 展 的 中 國 還 是 一 個 窮 困 落 後 的 中 國 對 全 球 經 濟 更 有 利 呢 ？ 不 久 前 在 瑞 士 舉 行 的 世 界 經 濟 論 壇 當 中，中 國 經 濟 成 為 討 論 的 焦 點。正 如 有 代 表 所 指 出 的，2002 年 中 國 的 GDP 雖 然 僅 佔 全 球 的 4%，但 對 全 球 GDP 增 長 的 貢 獻 卻 達 15%，對 全 球 出 口 增 長 的 貢 獻 更 達 60%。雖 然 從 規 模 上 中 國 距 成 為 全 球 增 長 的 引 擎 還 有 不 少 差 距，但 試 想 如 果 沒 有 來 自 中 國 的 這 一 動 力，舉 步 維 艱 的 全 球 經 濟 面 貌 又 會 如 何。中 國 在 全 球 需 求 中 的 份 量 漸 重，例 如 是 全 球 第 一 大 移 動 電 話 市 場、第 4 大 汽 車 市 場、第 2 大 電 腦 市 場。去 年 11 月 份 時，美 國 對 華 出 口 同 比 增 長 達 32.5%，去 年 全 年 金 額 預 計 達 250 億 美 元；德 國 去 年 對 華 出 口 升 19% 至 118 億 歐 元；韓 國 的 對 華 貿 易 順 差 去 年 突 破 60 億 美 元。片 面 強 調 對 華 競 爭 力 的 喪 失 而 迫 使 人 民 幣 人 為 升 值，這 樣 可 能 會 遏 制 全 球 經 濟 僅 存 的 動 力，這 顯 然 是 損 人 不 利 己、毫 無 經 濟 意 義 的 事 情。
中 國 的 對 策
以 上 的 分 析 顯 示 人 民 幣 匯 率 保 持 穩 定 符 合 中 國 乃 至 全 球 經 濟 的 最 大 利 益。但 對 於 人 民 幣 升 值 的 壓 力，中 國 仍 然 可 以 採 取 措 施 使 之 轉 化 成 為 改 革 開 放 的 動 力。首 先，源 於 經 常 帳 戶 盈 餘 的 自 然 升 值 壓 力 是 充 實 外 匯 儲 備 的 大 好 時 機。為 維 持 人 民 幣 匯 率 穩 定 在 交 易 上 下 限 內 而 對 匯 市 作 出 的 自 動 調 節 可 以 令 中 國 吸 收 更 多 的 外 匯 儲 備。日 本 現 時 的 外 匯 儲 備 排 世 界 第 一，自 1997 年 以 來，日 本 超 過 4500 億 美 元 的 外 匯 儲 備 當 中 約 有 1800 億 美 元 是 通 過 40 多 次 匯 市 干 預 強 勢 日 圓 而 取 得 的，並 非 通 過 正 常 貿 易 或 投 資 取 得。由 此 可 見，利 用 人 民 幣 的 自 然 強 勢 而 加 強 外 匯 儲 備 建 設 是 適 當 應 對 之 道。中 國 金 融 市 場 最 終 的 全 面 開 放 要 以 強 大 外 匯 儲 備 為 支 持。以 香 港 為 例，聯 系 匯 率 牢 不 可 破 是 因 為 香 港 的 外 匯 儲 備 達 到 流 通 貨 幣 的 6 倍 以 上。以 中 國 的 流 通 貨 幣 規 模 約 為 17000 億 元 人 民 幣 計 算，目 前 2864 億 美 元 的 外 匯 儲 備 是 流 通 貨 幣 的 1.4 倍。當 然，中、港 的 經 濟 規 模 和 現 時 的 對 外 開 放 程 度 差 異 極 大，直 接 比 較 並 不 恰 當。而 且 中 國 目 前 的 外 匯 儲 備 已 相 當 於 14 個 月 的 進 口，遠 高 於 國 際 一 般 最 低 標 準 3 個 月 的 水 平。但 如 果 考 慮 到 中 國 金 融 市 場 全 面 開 放 後 抵 禦 金 融 風 暴 的 因 素，那 麼 外 匯 儲 備 的 建 設 不 僅 應 著 眼 於 應 付 衝 擊，而 且 還 應 著 眼 於 防 禦 性 的 阻 嚇 作 用，以 求 防 患 於 未 然。因 此 中 國 現 階 段 應 充 分 利 用 難 得 的 市 場 時 機 來 繼 續 建 設 外 匯 儲 備。
另 外 就 是 繼 續 研 究 放 寬 人 民 幣 交 易 上 下 限 及 研 究 人 民 幣 匯 率 最 終 改 革 的 方 向。中 國 人 民 銀 行 已 明 確 表 示 擴 大 人 民 幣 交 易 上 下 限 是 中 國 金 融 改 革 長 期 的 目 標 之 一。承 諾 已 在，只 是 未 具 時 間 表。借 人 民 幣 的 升 值 壓 力，有 關 的 可 行 性 研 究 應 繼 續 進 行。但 是，中 國 也 應 向 國 際 社 會 鄭 重 聲 明，擴 大 人 民 幣 交 易 上 下 限 只 是 人 民 幣 匯 率 改 革 的 其 中 一 步，而 且 外 匯 市 場 應 該 接 受 人 民 幣 可 以 升 值 之 餘，同 樣 可 在 市 場 力 量 驅 動 下 接 近 交 易 下 限 的 可 能。換 言 之，擴 大 匯 率 波 幅 並 非 只 升 不 降 的 單 行 線。
最 後，繼 續 研 究 將 資 金 自 由 出 入、擁 有 先 進 金 融 風 險 監 控 的 香 港 作 為 人 民 幣 匯 率 改 革 的 試 驗 場 所 的 可 行 性。可 以 考 慮 的 包 括 在 中、港 緊 密 合 作 之 下 讓 有 關 銀 行 參 與 人 民 幣 NDF 市 場，繼 而 可 以 考 慮 允 許 香 港 銀 行 從 吸 收 離 岸 人 民 幣 存 款 做 起，與 人 民 幣 改 革 的 時 間 表 同 步 配 合，逐 漸 擴 大 業 務。這 一 切 都 是 為 人 民 幣 的 最 終 開 放 做 好 測 試 和 準 備 的 工 作，同 時 也 是 要 確 保 一 旦 人 民 幣 全 面 開 放，香 港 作 為 中 國 的 特 別 行 政 區，能 夠 確 立 其 人 民 幣 離 岸 中 心 的 地 位，為 確 保 香 港 金 融 中 心 地 位 注 入 新 的 增 長 點。
戴 道 華
