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2007 年 4 月 1 日 內地利率政策角色的轉變 |
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2007 年 的 首 兩 個 月，內 地 的 經 濟 增 長 依 然 強 勁。儘 管 央 行 持 續 收 緊 貨 幣 政 策 措 施，例 如 提 升 存 款 準 備 金 率 以 及 發 行 定 向 票 據，但 首 兩 個 月 的 新 增 人 民 幣 貸 款 仍 較 去 年 同 期 大 幅 增 加 17.2%。同 期 的 貨 幣 供 應、工 業 生 產 以 及 固 定 資 產 投 資 亦 明 顯 反 彈。
此 外，通 脹 壓 力 在 近 幾 個 月 有 進 一 步 加 劇 的 趨 勢。居 民 消 費 價 格 的 按 年 升 幅 在 去 年 12 月 突 然 從 一 直 徘 徊 在 2% 之 下 的 水 平 跳 升 至 2.8%，然 後 在 今 年 頭 兩 個 月 繼 續 貼 近 政 府 的 3% 警 戒 水 平。
種 種 跡 象 顯 示 經 濟 似 乎 有 過 熱 的 風 險，這 促 使 中 國 人 民 銀 行 在 今 年 3 月 份 決 定 加 息，一 年 期 貸 款 和 存 款 利 率 均 上 調 0.27% 至 6.39% 和 2.79%。市 場 一 般 相 信 通 脹 升 溫 是 中 央 銀 行 加 息 的 主 要 原 因，然 而 央 行 行 長 周 小 川 表 示，央 行 關 注 的 並 不 是 目 前 通 脹 水 平 高 企，而 是 未 來 通 脹 上 升 的 趨 勢。
通 脹 壓 力 將 進 一 步 上 升
消 費 物 價 指 數 在 近 期 大 幅 跳 升，最 主 要 是 因 為 食 品 價 格 從 2006 年 的 2.4% 急 速 上 揚 至 今 年 首 兩 個 月 的 5.5%。由 於 政 府 實 施 最 低 糧 食 收 購 價 以 保 障 農 民 收 入，加 上 國 際 農 產 品 價 格 上 升，因 此 內 地 的 糧 食 價 格 亦 在 近 月 水 漲 船 高，相 應 帶 動 食 品 價 格 的 躍 升。現 時 政 府 正 努 力 提 高 農 民 的 生 活 水 平 以 改 善 貧 富 懸 殊 和 促 進 社 會 和 諧，而 糧 食 價 格 上 升 能 提 高 農 民 收 入，故 此 政 府 並 不 會 太 過 擔 憂 糧 食 價 格 快 速 上 升 的 問 題。
另 外，一 直 高 企 的 居 住 類 價 格 亦 是 導 致 目 前 通 脹 水 平 相 對 較 高 的 一 個 重 要 因 素。雖 然 居 住 類 價 格 指 數 在 今 年 首 兩 個 月 的 按 年 升 幅 已 經 放 緩 至 3.8%，但 主 要 是 受 到 水、電 和 燃 油 價 格 的 升 勢 放 慢 影 響。事 實 上，房 屋 租 金 價 格 卻 是 一 直 隨 著 樓 價 上 漲 而 加 速 上 升。近 幾 年 來，內 地 的 地 產 商 主 要 集 中 於 開 發 大 型 住 宅 和 豪 宅，以 致 中 小 型 樓 宇 供 應 不 足，推 動 租 金 上 升。儘 管 內 地 政 府 在 2006 年 推 出 新 措 施 以 保 證 中 低 價 位、中 小 型 樓 宇 的 土 地 供 應，但 是 此 類 型 的 樓 宇 供 應 並 不 會 即 時 大 幅 增 加。只 有 假 以 時 日，中 小 型 樓 宇 才 可 能 有 足 夠 的 供 應 以 穩 定 樓 價，並 且 壓 抑 租 金 的 快 速 上 升。
事 實 上，最 值 得 留 意 的 是 衣 著 類、煙 酒 及 用 品 類、家 庭 設 備 用 品 及 服 務 類 （ 表 1 ） 的 價 格 都 呈 現 顯 著 的 上 升 趨 勢。儘 管 它 們 的 升 幅 不 及 食 品 和 居 住 類 價 格 的 升 幅 大，但 此 類 價 格 的 上 升 是 反 映 個 人 消 費 力 的 增 強，未 來 更 有 加 快 的 趨 勢，而 這 亦 是 央 行 擔 心 的 地 方。
在 2001 年 至 2005 年 期 間，雖 然 居 民 消 費 支 出 上 升 了 44.1%，但 國 內 生 產 總 值 的 其 他 支 出 部 分 卻 上 漲 了 93.8%，是 居 民 消 費 開 支 的 兩 倍。內 地 居 民 消 費 增 長 相 對 偏 低，主 要 是 因 為 內 地 的 社 會 保 障 制 度 仍 未 健 全，居 民 多 習 慣 於 儲 蓄 以 備 不 時 之 需。所 以，儘 管 銀 行 的 存 款 利 率 極 低，內 地 居 民 的 總 體 銀 行 儲 蓄 在 這 段 期 間 仍 上 升 了 91.2% 至 141,000 億 元。
不 過，去 年 內 地 股 票 市 場 的 蓬 勃 發 展 似 乎 令 此 情 況 有 所 轉 變。隨 著 股 權 分 置 改 革 的 成 功 推 行 以 及 大 型 H 股 企 業 返 回 內 地 A 股 市 場 上 市 掛 牌，上 海 A 股 指 數 在 2006 年 飆 升 130.6%，今 年 年 初 以 來 更 進 一 步 上 升 25%。高 回 報 的 股 市 投 資 令 內 地 居 民 紛 紛 將 存 款 從 銀 行 戶 口 轉 移 至 股 票 市 場，居 民 儲 蓄 存 款 的 按 年 升 幅 亦 從 2006 年 1 月 的 21.1% 迅 速 下 滑 至 今 年 1 月 的 9.3%。
內 地 股 民 投 資 情 緒 高 漲，令 單 日 A 股 新 增 開 戶 人 數 在 今 年 3 月 平 均 達 到 115,240 個，是 去 年 同 期 日 均 開 戶 人 數 的 20 倍。而 在 銀 行 排 隊 購 買 投 資 基 金 的 人 龍 亦 處 處 可 見。股 票 市 場 持 續 暢 旺，正 面 的 財 富 效 應 將 可 有 效 刺 激 私 人 消 費，進 一 步 推 動 通 脹 壓 力 的 上 升。
食 品 類 價 格 和 房 屋 租 金 上 揚 主 要 是 由 於 供 應 方 面 受 遏 抑 所 造 成，但 消 費 品 物 價 上 升 卻 是 由 需 求 增 強 帶 動，而 且 有 進 一 步 惡 化 的 趨 勢。因 此，政 府 必 須 防 患 於 未 然，及 早 採 取 緊 縮 的 貨 幣 政 策 措 施 以 防 止 通 脹 惡 化。我 們 預 期 政 府 在 今 年 內 將 會 再 上 調 息 口 3 次，每 次 27 個 點 子。
利 率 政 策 的 角 色 正 在 轉 變
在 第 十 個 五 年 計 劃 （ 2001-2005 ） 中，政 府 著 重 於 鼓 勵 投 資 和 出 口 以 促 進 經 濟 增 長。在 這 段 期 間，實 質 經 濟 增 長 平 均 每 年 達 到 9.4%。但 由 於 消 費 水 平 的 增 長 速 度 遠 遠 落 後 於 投 資 和 生 產 的 急 遽 擴 張，以 致 產 能 過 剩，這 五 年 的 平 均 通 脹 水 平 只 有 1.4%。而 這 樣 的 通 脹 水 平 使 中 央 銀 行 可 以 繼 續 維 持 一 個 極 低 的 利 率 環 境 以 刺 激 經 濟 增 長。由 於 內 地 的 儲 蓄 水 平 甚 高，因 此 政 府 實 際 是 以 儲 蓄 者 的 利 益 補 貼 出 口 生 產 者 來 支 持 經 濟 增 長。
然 而，隨 著「十 一 • 五」規 劃 在 2006 年 的 推 行，內 地 的 通 脹 前 景 將 會 有 根 本 性 的 變 化。在 這 個 新 的 五 年 規 劃 裏，政 府 的 政 策 重 點 已 經 從 鼓 勵 投 資 和 出 口 轉 向 刺 激 私 人 消 費。個 人 消 費 開 支 日 益 增 強，有 助 吸 收 過 剩 的 產 能，令 長 期 處 於 供 過 於 求 的 耐 用 消 費 品 價 格 終 於 在 去 年 擺 脫 通 縮 狀 態 漸 漸 回 升。由 於 通 脹 壓 力 將 會 跟 隨 私 人 消 費 同 步 上 升，內 地 經 濟 在 未 來 幾 年 將 難 以 維 持「十 • 五」期 間 的「高 增 長 低 通 脹」狀 態。
此 外，隨 著 銀 行 改 革 的 進 一 步 深 化，商 業 銀 行 的 經 營 模 式 和 貸 款 決 定 漸 漸 變 得 更 以 市 場 需 求 為 主 導，不 再 像 以 往 那 般 單 憑 關 係 獲 得 信 貸。與 此 同 時，股 票 市 場 的 改 革 進 展 良 好，亦 令 更 多 內 地 企 業 的 融 資 渠 道 不 再 局 限 於 銀 行。
由 於 內 地 經 濟 將 會 逐 步 從 以 往 的 政 府 主 導 模 式 轉 向 市 場 經 濟，利 率 政 策 作 為 一 個 貨 幣 政 策 的 工 具 將 會 變 得 越 來 越 重 要。事 實 上，政 府 亦 傾 向 於 進 一 步 放 寬 利 率 管 制，穩 步 推 進 利 率 市 場 化。而 今 年 1 月 份 上 海 銀 行 間 同 業 拆 息 （ Shibor ） 的 建 立 就 是 朝 此 方 向 邁 出 的 重 要 一 步。
結 語
現 時 內 地 資 金 氾 濫，不 斷 推 動 資 產 價 格 飆 升，其 潛 在 風 險 令 內 地 政 府 頭 痛 不 已。一 方 面，內 地 政 府 不 能 坐 視 不 理 目 前 狂 熱 的 股 票 市 場，任 由 潛 在 的 泡 沫 風 險 進 一 步 延 續 至 2008 年，影 響 北 京 奧 運 會 的 舉 行。但 另 一 方 面，內 地 政 府 經 過 多 年 的 努 力 才 成 功 重 振 股 市，而 且 刺 激 內 需 是「十 一 • 五」規 劃 的 重 要 目 標，內 地 政 府 亦 不 可 能「落 重 藥」令 股 市 泡 沫 爆 破。因 此，政 府 今 年 度 最 重 要 的 挑 戰 將 會 是 如 何 巧 妙 地 運 用 利 率 政 策，以 抑 制 通 貨 膨 脹 惡 化 和 保 持 股 票 市 場 的 健 康 發 展。長 遠 而 言，要 抑 制 因 需 求 擴 張 所 帶 動 的 通 脹 壓 力 上 升，利 率 將 有 相 當 大 的 上 升 空 間。
經 濟 分 析 所 表 達 的 論 點，並 不 一 定 反 映 本 銀 行 管 理 層 的 立 場。各 方 如 有 轉 載 本 報 告 的 全 部 或 部 分 內 容，均 須 註 明 資 料 來 源。如 有 任 何 查 詢，請 電：3608-5020，傳 真：3608-6171，或 郵 寄 香 港 郵 政 總 局 信 箱 31 號 經 濟 研 究 部。
