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2004 年 4 月 1 日 人 民 幣 匯 率 制 度 的 未 來 發 展 |
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綜 覽
人 民 幣 升 值 問 題 所 引 發 的 討 論 已 經 維 持 了 一 段 時 間。近 月 國 家 外 匯 儲 備 總 額 的 攀 升 以 及 國 際 政 治 壓 力 更 使 此 議 題 成 為 新 聞 焦 點。但 是，從 國 家 政 策 利 益 的 層 面 考 慮，現 時 的 首 要 任 務 是：(1) 強 化 外 匯 管 制 系 統 以 減 慢 熱 錢 的 流 入 及 (2) 冷 卻 過 度 膨 脹 的 資 產 市 場。若 現 在 對 人 民 幣 的 匯 率 水 平 及 制 度 進 行 改 動，將 削 弱 這 方 面 政 策 的 效 果。
長 遠 而 言，匯 率 制 度 存 在 改 善 的 空 間。人 民 幣 與 美 元 掛 鉤 令 中 國 面 對 單 一 貨 幣 匯 率 波 動 的 不 利 影 響。而 隨 著 中 國 外 貿 關 係 日 趨 成 熟，足 可 以 考 慮 將 人 民 幣 跟 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤。另 外，鑑 於 中 國 內 部 經 濟 在 未 來 將 會 持 續 增 長，人 民 幣 轉 強 為 進 口 所 帶 來 的 好 處 將 會 影 響 國 家 未 來 的 匯 率 政 策。
於 短 期 內 變 動 的 可 能 性 不 大
從 人 民 幣 遠 期 市 場 合 約 價 格 變 動 來 看，要 求 人 民 幣 升 值 的 呼 聲 始 於 2002 年 上 旬。隨 著 美 國 總 統 選 舉 的 臨 近，要 求 人 民 幣 升 值 的 呼 聲 將 會 日 漸 強 烈，美 國 工 會 及 紡 織 業 亦 會 向 總 統 候 選 人 施 加 壓 力 為 求 向 中 國 採 取 強 硬 的 貿 易 政 策。但 是，兩 方 面 的 理 據 顯 示，中 國 在 年 內 應 不 會 順 應 人 民 幣 升 值 的 預 期。
首 先，一 般 人 誤 解 以 中 美 之 間 的 貿 易 逆 差 龐 大 作 為 人 民 幣 應 該 升 值 的 理 據。於 2000 至 2003 年 間，美 國 對 中 國 的 貿 易 赤 字 上 升 48% 至 1,240 億 美 元，佔 美 國 總 貿 易 赤 字 25.3%。這 些 數 據 令 一 般 人 以 為 中 國 出 口 是 導 致 美 國 貿 易 赤 字 上 升 及 職 位 流 失 的 主 因。
但 是，研 究 結 果 指 出 亞 太 區 內 貿 易 模 式 結 構 性 的 轉 變，才 是 引 致 中 美 貿 易 逆 差 擴 張 的 主 要 原 因。由 於 生 產 成 本 低 廉，近 年 來 許 多 生 產 商 將 低 技 術 的 生 產 工 序 遷 往 內 地。在 這 轉 變 過 程 中，中 國 逐 漸 成 為 區 內 生 產 鏈 中 的 最 後 一 站。在 新 的 貿 易 模 式 下，台 灣、日 本 及 南 韓 的 生 產 商 供 應 零 件 及 半 製 成 品 運 往 中 國 作 最 後 加 工，而 東 南 亞 國 家 則 提 供 原 材 料 資 源。因 此，單 看 中 美 貿 易 逆 差 未 必 能 夠 充 份 理 解 中 國 出 口 在 美 國 貿 易 赤 字 的 問 題 上 所 扮 演 的 真 正 角 色。事 實 上，自 2000 年 起，美 國 與 太 平 洋 國 家 的 貿 易 赤 字 也 只 是 窄 幅 徘 徊 ( 見 上 圖 )。
第 二，中 國 致 力 解 決 過 量 資 金 流 入 的 問 題，而 人 民 幣 匯 率 上 的 改 動 將 令 這 方 面 的 努 力 事 倍 功 半。儘 管 貿 易 盈 餘 及 外 來 直 接 投 資 總 額 近 年 維 持 於 一 個 穩 定 的 水 平，但 中 國 的 外 匯 儲 備 於 過 往 兩 年 間 倍 增。此 情 況 歸 究 於 國 際 收 支 平 衡 中，其 他 項 目 上 升 的 幅 度 及 流 向 的 轉 變 ( 統 稱 為「其 他 組 合 投 資 流 入 / 流 出」)，此 類 投 資 包 括 非 法 資 金 流 向 及 內 地 公 司 於 海 外 持 有 的 資 產。
自 1991 年 起，國 家 在 這 個 項 目 上 每 年 錄 得 數 目 達 80 至 840 億 美 元 的 資 金 流 出。但 2003 年 卻 錄 得 首 次 資 金 流 入，而 數 目 更 達 830 億 美 元。這 反 映 外 間 對 人 民 幣 資 產 的 興 趣 日 趨 濃 厚。環 球 息 率 持 續 低 企 及 內 地 原 材 料 和 物 業 市 場 需 求 迅 速 上 升，驅 使 內 地 公 司 將 其 持 有 的 外 幣 資 產 轉 為 人 民 幣 資 產。美 元 轉 弱 及 國 際 要 求 人 民 幣 升 值 的 呼 聲 也 加 快 資 金 流 入 的 速 度。
大 量 其 他 組 合 投 資 湧 入 中 國，對 現 時 國 家 經 濟 弊 多 於 利。過 多 資 金 的 流 入 進 一 步 刺 激 已 經 過 熱 的 原 材 料 及 物 業 市 場，增 加 通 脹 上 升 的 危 機。政 府 已 經 採 取 相 應 的 措 施 去 冷 卻 過 熱 的 資 產 市 場 及 強 化 外 匯 管 制 系 統，以 改 善 大 量 資 金 流 入 的 情 況。與 此 同 時，政 府 亦 放 寬 了 公 司 及 個 人 持 有 外 幣 的 限 制。現 時 任 何 匯 率 水 平 及 制 度 上 的 變 動 只 會 加 強 市 場 對 人 民 幣 升 值 的 預 期，從 而 誘 發 更 多 資 金 的 流 入，削 弱 了 政 府 在 這 方 面 的 努 力。
未 來 發 展
儘 管 中 國 政 府 當 前 急 務 是 如 何 減 慢 資 金 的 流 入，但 長 遠 而 言，政 府 卻 須 要 處 理 兩 項 在 匯 率 政 策 上 的 議 題。首 先，中 國 政 府 或 許 要 考 慮 將 現 時 人 民 幣 與 美 元 匯 價 掛 鉤 的 安 排 轉 向 跟 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤。首 先，現 時 與 美 元 掛 鉤 的 制 度 不 能 完 全 地 反 映 中 國 對 外 貿 易 關 係 的 實 況。在 2003 年，美 國 佔 中 國 的 總 貿 易 量 19.4%。即 使 將 與 美 元 掛 鉤 的 經 濟 包 括 在 內，總 佔 有 率 亦 只 是 37.6%。另 一 方 面，歐 元 區 及 日 本 合 共 佔 中 國 的 總 貿 易 量 已 有 32.7%。因 此，與 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤 會 為 中 國 的 對 外 貿 易 關 係 帶 來 較 大 的 穩 定。
除 此 之 外，與 美 元 掛 鉤 會 令 中 國 面 對 單 一 貨 幣 波 動 的 風 險。以 過 往 兩 年 美 元 匯 價 下 滑 為 例，人 民 幣 兌 歐 羅 及 日 元 分 別 貶 值 了 44% 及 22%。與 美 元 掛 鉤 亦 削 弱 美 國 藉 著 弱 美 元 刺 激 出 口 的 能 力，這 也 是 引 發 外 來 政 治 壓 力 要 求 人 民 幣 升 值 的 因 由，因 此 估 計 人 民 幣 與 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤，這 方 面 的 問 題 將 可 避 免。
在 考 慮 轉 向 跟 一 籃 子 貨 幣 掛 鉤 的 時 間 表 上 需 要 視 乎 多 項 因 素。首 先，大 規 模 匯 率 體 制 的 改 革 會 加 強 人 民 幣 短 期 升 值 的 預 期 及 加 快 資 金 流 入。正 如 上 述 所 提 及，此 會 削 弱 政 府 減 慢 熱 錢 流 入 方 面 的 努 力，所 以 這 方 面 的 問 題 必 須 首 先 解 決。第 二，若 果 在 現 時 美 元 偏 弱 的 水 平 重 新 跟 其 他 貨 幣 掛 鉤，中 國 主 要 的 貿 易 夥 伴 將 不 會 接 受。所 以，美 元 回 到 較 合 理 的 水 平 時 才 進 行 改 動 將 是 一 個 較 適 當 的 時 機。
另 一 個 議 題 是 人 民 幣 匯 率 政 策 的 反 思。與 其 他 國 家 一 樣，中 國 亦 希 望 採 用 一 個 有 利 長 遠 經 濟 發 展 的 匯 率 制 度。現 時 國 家 的 首 要 任 務 是 要 營 造 一 個 有 利 環 境 去 吸 引 外 來 直 接 投 資。中 國 推 行 政 治 及 經 濟 改 革 以 及 龐 大 的 勞 動 人 口 成 功 地 將 中 國 發 展 成 世 界 工 廠，這 令 中 國 在 過 往 幾 年 裏 成 為 外 來 直 接 投 資 的 首 選。與 熱 錢 流 入 不 同，外 來 直 接 投 資 於 中 國 的 經 濟 發 展 扮 演 一 個 重 要 的 角 色。它 們 不 但 直 接 帶 來 就 業 崗 位 及 資 金，還 引 入 管 理 及 專 門 技 術，幫 助 培 訓 內 地 勞 動 人 口 及 將 國 際 標 準 帶 入 市 場。這 為 中 國 的 內 部 經 濟 改 革 注 入 了 重 要 元 素，而 一 個 強 而 有 力 的 內 部 經 濟 是 推 動 中 國 未 來 經 濟 及 就 業 增 長 的 主 要 來 源。從 這 個 角 度 可 以 清 楚 政 府 關 注 人 民 幣 一 旦 升 值，會 減 低 中 國 價 格 的 競 爭 力，削 弱 其 現 有 對 外 來 直 接 投 資 的 吸 引 力。
然 而，縱 使 我 們 相 信 在 現 時 實 行 強 人 民 幣 政 策 是 弊 多 於 利，但 隨 著 未 來 幾 年 改 革 陸 續 取 得 成 果，情 況 將 會 有 改 變。中 國 於 國 際 貿 易 舞 台 所 擔 當 的 角 色 日 益 重 要，但 發 展 一 個 強 大 與 成 熟 的 內 部 經 濟 才 是 國 家 的 最 終 目 標。中 國 擁 有 達 13 億 人 口，內 部 市 場 的 經 濟 潛 力 是 無 可 限 量。雖 然 強 勢 貨 幣 會 削 弱 價 格 上 的 競 爭 力，但 同 時 亦 能 使 其 享 受 低 廉 的 入 口 產 品。中 國 每 年 輸 入 的 鋼 材 及 原 油 量 分 別 達 到 其 總 消 耗 量 的 一 半 及 三 分 之 一。隨 著 內 部 經 濟 於 未 來 趨 向 成 熟，入 口 也 會 因 而 增 加。因 此，一 個 較 強 的 人 民 幣 幣 值 將 來 會 獲 得 更 多 好 處。
總 結
縱 然 飽 受「沙 士」的 肆 虐，中 國 於 2003 年 仍 能 維 持 達 9.1% 的 經 濟 增 長。但 官 方 認 為 此 增 長 速 度 已 是 過 快 及 需 要 於 2004 年 作 出 整 固。冷 卻 過 度 投 資 及 減 慢 熱 錢 流 入 是 首 要 任 務。於 短 期 內 任 何 匯 率 制 度 的 改 動 都 會 加 強 貨 幣 升 值 的 預 期，加 速 熱 錢 流 入，影 響 國 家 整 體 經 濟 政 策 的 方 向。因 此，任 何 匯 率 政 策 的 改 動 也 需 要 待 至 2004 年 之 後 才 可 進 行。
自 1994 年 起，中 國 的 匯 率 已 維 持 不 變。現 時 要 求 人 民 幣 升 值 的 呼 聲 是 源 於 中 國 大 量 勞 動 人 口 的 供 應，但 這 也 凸 顯 現 時 中 國 面 對 嚴 重 的 失 業 問 題。現 時 有 高 達 80% 的 人 口 是 居 住 於 農 村，而 失 業 率 平 均 高 達 15%。因 此，中 國 現 時 必 須 維 持 其 價 格 競 爭 力 以 吸 引 外 來 直 接 投 資 及 推 動 市 場 改 革，這 對 解 決 失 業 問 題 是 非 常 重 要 的，但 未 來 發 展 進 一 步 成 熟 時，內 部 經 濟 將 會 成 為 經 濟 增 長 的 主 要 推 動 力。政 策 制 訂 者 屆 時 會 考 慮 到 低 廉 的 入 口 對 內 部 經 濟 發 展 的 幫 助，出 口 的 成 本 競 爭 與 入 口 的 價 格 之 間 兩 方 面 利 益 的 平 衡 將 會 左 右 匯 率 政 策 的 未 來 發 展。
經 濟 分 析 所 表 達 的 論 點，並 不 一 定 反 映 本 銀 行 管 理 層 的 立 場。各 方 如 有 轉 載 本 報 告 的 全 部 或 部 份 內 容，均 須 註 明 資 料 來 源。如 有 任 何 查 詢，請 電：2842-3488，傳 真：2877-6707，或 郵 寄 香 港 郵 政 總 局 信 箱 31 號 經 濟 研 究 部。
